歐債問題簡析

歐債問題簡析（團隊核心組討論稿）

  全球的債券市場是金融體係的基石.債券有很多分類,比如國債,企業債,機構債等等.這裏我們重點研究國債.大多發達國家都有一套相對成熟穩定的國債發行和償付機製,在此基礎之上再建立整個金融體係的循環機製.貨幣體係是國債市場衍生出來的第一層.而股市和各種金融衍生品可以算作第二層.相對應的.國債的發行和償付主要是為達成既定財政目標,所以財政部是國債市場的主要運作機構.貨幣政策一般由央行負責調控.股市和金融衍生品則與銀行和金融機構關聯.正常情況下,財政目標是需要為其國家利益所服務的.這樣地緣政治利益與金融利益才有了內部的關聯性和一致性.

   我們先來看下主要經濟體的債務規模

對於一個自由開放,相對成熟金融體係而言,債券市場有其兩麵性.第一麵規模與GDP相比較,體現了負債比例.代表了金融體係的盤子大小和發展後勁,.第二麵是看其收益率,體現了債務成本和償付問題.這也意味著金融體係是否可持續發展.

從負債規模來看,日本的債務規模接近GDP的180%,占比是最高的.得益於收益率長期保持低位.這也是日本國債暫時未出現償付危機的根本.但這個特殊情況是建立在零利率基礎上的.日本大規模的國債也是日元超發成為世界貨幣的主要根源.

美元的債務總規模全球第一,占GDP比例約為100%.雖然美國國債的流通性極好,市場需求旺盛,但美國短期內仍然麵臨債務占比過高,償債壓力過大等問題.所以壓低國債收益率,降低發債成本,是保證國債體係能夠正常運行的關鍵.

歐元區的公共債務規模比日本和美國都要低不少.占GDP比例約80%.財政赤字占GDP的比值也比日本和美國少.從這一個層麵來看,歐洲經濟體係基本麵要比美國日本健康不少.歐元體係還是有繼續擴張和發展的空間.但最近歐債的問題愈演越愈烈.根本問題在於歐債國家的發債成本在快速攀升.在一些評級機構推波助瀾下,已經臨近破產邊緣.

在這裏我們可以比較下,美債,日債和歐債的異同點.日本是國內機構持有為主,市場流通性不高.歐美的國債市場都是以吸引外來資本參與為主.歐洲大多靠歐元區的國家內部消化,金融機構之間交叉持有,美國則是把努力把國債高度市場化操作.在把美元推銷給全世界同時,還另外搭售美元的母體—美國國債.用國債市場的買賣來控製市場資金的流量和資金成本.盤子大,流通性高,衍生能力強,是本位結算貨幣美元的根基,這也是為何美國國債市場能夠成為左右資本市場的主導力量的原因.

在本質上各國都是在玩借新債還舊債的遊戲.借債並不可怕.關鍵看對方是否能有到期償付能力以及貨幣貶值的風險.理論上,美日兩國的國債都有財政部和央行代表政府來做托底.說白了,隻要多印鈔票就可以解決的.當然,事實情況,發達國家的貨幣政策都是以控製通脹為第一位的.這與財政部無限擴大支出的欲望相違背.這樣會產生牽製.所以印鈔解決的前提是能夠控製通脹,且對經濟發展有良性促進作用.不然隻能另想出路,比如找外匯儲備比較多的國家來幫忙買單.歐元區的債務存在的一個致命缺陷.就是沒有最後的買單者.也就是歐洲中央財政部,歐洲央行主要職責是維護歐元幣值的穩定.但各國的財政卻各行其是.如果國債收益率非常高,就是相當於以高利貸的成本來發行國債.自家又不能印錢來托底.如果沒有別國的資金援助.那麽破產就是必然.這也是目前希臘等國麵臨的困境.從圖上的債務量來看,意大利和西班牙將是歐債問題的超級炸彈.希臘,葡萄牙,愛爾蘭這三個國家級別要小很多.

 

下麵來看下歐債問題的根源和現狀

 

大家是否還記得蘇聯解體時的一個比喻,蘇聯可以說是各個民族的馬賽克,而美國屬於各民族的大熔爐.如果用這個來比作歐元區各國的財政狀況和實體經濟,同樣貼切.歐元區雖然組成了一個共同的貨幣聯盟和經濟聯盟,但歐元區各國本身存在著巨大的差異,有著不同的民族文化,語言,政治體係.各國之間無法形成資本要素的充分流動性.由於缺乏統一的中央財政部,所以無法對各國的金融體係進行製約和監管.也無法對現有各地區不平衡狀況通過財政手段來及時調整.歐洲央行秉承了德國央行的傳統.以控製通脹為第一要義.就業被放在了次要位置.對於一些競爭力相對較弱的國家來說,在缺乏監督的情況下,那借錢消費來滿足選民的訴求成為每個政黨任期內的必然選擇.實質上,目前在努力挽救歐債國家的德法,其實是歐洲貨幣一體化的既得利益者.不過德法辛苦賺來的錢.是不可能無條件奉還.所以德法的首要目標是對歐債國家的財政政策進行約束和監管.再逐步發展到間接控製財政.這也是設立歐元的本意.從最容易實施的貨幣統一,逐步走向財政統一,最後完成政治統一和軍事統一.這樣在世界的博弈舞台上,不管是對內還是對外,都能達到利益最大化.

以上是歐盟設立的偉大遠景目標,現實的鴻溝是同樣巨大的.除了上麵提到的內部矛盾需要解決以外.外部的壓力和破壞更為重要.因為歐元區一旦達成這樣的目標.那美元的地位必然被嚴重削弱.美國采取的策略是先慫恿歐元區的擴張,放任歐債國家的借錢消費模式.在合時的時機,引爆歐債問題.如果是希臘,愛爾蘭等小國,歐盟還可以通過EFSF來做些挽救的努力.一旦西班牙和意大利兩國中間任何一國出現債務危機.那麽憑歐盟現行的法律和貨幣體係是不可能完成救助任務的.最後的兩個選擇是.一個是成立歐盟中央財政部,也就是發行歐洲債券來幫他們兜底.另外一個就是讓這些國家暫時退出歐元區.目前歐洲債券的議案已經被德國法院所否定.如果這條路行不通,那麽退出機製也是歐盟接下來需要重點考慮的議題了.歐元不會因此完全分裂.重新回歸馬克,法郎時代,但經過此番折騰.歐元的地位和影響力將一落千丈.

 

 

 

看上麵紅色這張圖,最高的是希臘的國債收益率.緊隨其後的便是意大利的國債收益率.

從短期來看,歐債問題的爆破已經到了決戰的前夜.本周末之前穆迪將公布對意大利國債的評級調整.上次7月份收益率抬頭是歐洲央行通過二級市場大量買入意大利和西班牙的國債.才確保債務危機不馬上爆發.如果這次再次快速拉升.歐洲的銀行業是否還能承受如此重壓.這是個問題.要知道法國的兩家銀行剛剛被調低降級,德國的銀行也是握著大量的風險債券,如果出現流動性風險.是否能夠自保都是個疑問.另外,歐債這條大船上綁定的不僅僅是歐洲的銀行業,還包括中國近9000億美元的外匯儲備,世界占比最多的黃金儲備,包括日本等其他國家的一些外匯儲備.美國的資金已經悄悄撤離了,因為美國本土的債務黑洞也正在快速擴大,三年前的次貸債券到今年8月份開始是集中兌付期.誰能獲得足夠的資本,誰就能笑到最後,在這場沒有硝煙的戰鬥中,美國毫無疑問占據了絕對的主動和優勢.搞定歐債,基本上等於收割了全世界.當然對於歐元來說,這也是成長中必須經曆的挫折和付出的代價.至少,他們已經提前從經濟聯盟向貨幣一體化的方向在努力前進了.而其他地區的經濟聯盟尚未真正成型.亞元也是遙遙無期.