薑凱的中華對衝基金問題 zt

黃奕 + 薑凱








許濤芳 + 薑凱

薑凱的投資業績記錄乍一看確實非常令人吃驚：
從1998年8月起至2009年12月，
該基金累計回報率是3300%，也就是說，
投資人的錢在這11年中翻了33倍，
年平均回報率是37.1%。

 

在相同的時間段裏，代表被動投資的標準普爾500指數(S&P 500)累計回報21.5%，年平均回報率是1.7%，簡直就是烏龜爬行。與薑凱“同類”(peer group)的股票對衝策略指數(HFRI Equity Hedge Index)累計回報161.5%，年平均回報率是8.8%，可以算是快馬飛奔。相比之下，該基金簡直就是衛星上天了！據國內某媒體報道，他還為籃球飛人喬丹(Michael Jordan)和美國名嘴奧普拉(Oprah)理財。彼實為天才乎？

 

　　在頭兩年(1998的8月至12月和1999全年)該基金分別獲得168.7%和137.6%的回報率。如何看待這樣炫目的成績？首先我們要知道，公募基金(mutual fund)受證監會監管，必須定期公布業績並且在證監會備份，而對衝基金的業績資料都是對衝基金們自發上報給商業性數據庫的，從什麽時候開始上報，完全由對衝基金經理們自己決定。這就導致業績數據帶有一個“選擇性高起點”傾向(self-selection bias)。中華對衝基金什麽時候開始運作，什麽時候決定開始上報業績？投資人必須要問這個問題。因為假如投資人是在看到這兩年光輝業績之後再開始讓他打理投資，回報率就大打折扣，雖然仍較可觀，但絕對不再是驚世駭俗級別的了。

 

　　同時大家應該也記得，在1998至2000年間，互聯網泡沫膨脹，誰炒股誰就業績顯赫，誰投資誰就落後得慘不忍睹(尤其是那些老老實實哼哧哼哧研究行業公司基本麵的，包括股神巴菲特在內)，不少散戶因為資本金基數低，都能獲得百分之好幾百的回報(中國A股市場的股民對這種現象應該也不陌生)，一點也不令人奇怪。後來的投資人必須要了解，薑凱那兩年裏的三位數回報是在多大的資金規模基礎上取得的？在最近5年內，該基金的業績一年不如一年。假如你是從2007年開始投資該基金的話，到2009年底時你還是虧錢的。特別令人不解的是2009年的前9個月該基金累計回報是負數 (-2.51%)，而幾乎所有的對衝基金策略指數在同期內都是兩位數級別的正回報率，標準普爾500指數這隻烏龜都領先該基金若幹個百分點。種種因素表明，該基金頭兩年的業績當屬“界外值”(outlier)，其平均年化回報率因為這兩個數值而明顯高估。

 

　　該基金與全球各主要股票市場的相關性低得有點“不食人間煙火”，而它與賣空策略基金平均指數(HFRI Short Bias Index)又是負相關(因此賣空對衝不是它達到低相關性的主要手段)。要知道，金融巨騙馬多夫的策略就是和什麽東西都不顯示相關性。

 

　　最能體現對衝基金經理投資能力的是熊市。牛市裏阿狗阿貓都能賺錢，熊市裏能“東方不敗”的才是真正的高手。我把摩根士丹利亞太(除日本外)指數曆史數據分成“正回報”和“負回報”兩組，分別代表牛市和熊市，然後用回歸分析計算中華對衝基金在牛市和熊市裏與大市的相關性。結果顯示，在牛市和熊市裏該基金與大市都具有實質相關性(statistically significant correlations)，也就是說股市往上它也往上，股市下跌它也下跌，顯示該基金“對衝”不夠，控製風險的能力稍遜一籌。2008年是“黑天鵝”降臨的一年，該基金當年虧損12.7%，好於標準普爾500的虧損37%。然而，從8月至12月，該基金連續虧損總計50%，把上半年的獲利全部“抹殺”。很多股票對衝基金經理都沒有逃過2008年這一劫，有的年度業績甚至還不如中華對衝基金，但是他們要麽及時撤離市場，保留實力，要麽加強對衝機製，緩解下跌風險，沒有像中華對衝基金那樣連續5個月“坐以待斃”，以至於一年之內業績大起然後大落。

 

　　一番穀歌百度之後，我找到最早中文媒體報道薑凱的文章，是2007年8月南方人物周刊的“薑凱：我為喬丹和奧普拉理財”。把喬丹和奧普拉抬出來，不知道是否經過兩位名人授權。一般來講，公開透露客戶是為高端客戶理財的職業忌諱。另外，喬丹的身家好幾個億，奧普拉更是個超級大富婆，該基金全部資產也隻是他們身家的小小零頭，說是為他們理財，恐怕不能算是準確的說法。像這樣級別的高端客戶，一般都有專門的團隊為他們理財決定什麽時候投什麽。確實，對衝基金在美國高端客戶的投資組合中占的比例較高，

        中華對衝基金這樣的高風險“牛角尖”策略(niche strategy)很難被大麵積接受，也容納不了太多的資金(limited capacity)。該基金專注的投資範圍——中國在海外上市的股票——非常狹窄，超額收益α的潛力相當有限。所以這種投資策略的規模無法增加，不會成為主流產品。投入資金一多，就會影響收益。這就好比一個遊泳池又淺又小，再厲害的泳將也無法徹底施展拳腳，要是池子裏人再多一點，就壓根沒法遊了。薑凱在采訪中也表示，他的基金規模不大，若幹年前還退還投資人資本，正是說明了這種策略的局限。

 

　　同時該篇報道中提及他“創立中華對衝基金(原名龍基金)時才24歲，是最年輕的對衝基金經理，更是該領域首位華裔”。這種說法經不起推敲。在美國，成立任何一種企業，包括對衝基金，都不是什麽難事——到相關部門登個記，繳注冊費就行了。對衝基金領域來自中國內地的華裔人士數量眾多，薑凱絕不是首位。

 

　　最耐人尋味的是，從2010年1月起，中華對衝基金已經停止向主要對衝基金數據庫上報業績。晨星公司(Morningstar)的數據庫顯示，中華對衝基金管理的資產從2005年的1000萬美元上升到2006年最高點8500萬美元，然後開始下降，2008年底為5200萬美元，2009年底隻有1400萬美元。這樣的資產規模令人對該基金的生存狀態擔憂。

 

美國證監會高級政策顧問理查德布克斯特伯(Richard Bookstaber)
最近總結了問題對衝基金的七大症狀，
很值得大家牢記。
第一條，對衝基金的業績由基金經理“自報家門”，未經第三方審計。
第二條，基金業績大轉彎無法解釋。
第三條，衍生品(derivatives)使用增加(衍生品往往被用來掩蓋基金實際操作中的缺陷)。
第四條，基金策略“神秘化”，沒有人搞得懂基金的投資哲學、過程和方式，到底在投資些什麽東西。
第五條，基金公司人員變動，或者基金經理的生活方式發生了重大變化。
第六條，基金管理資產急劇減少(有人知道你不知道的東西？)。
第七條，基金業績走下坡路(基金投資策略不靈驗了？)。


說明: 這篇文有太多值得學習,參照,目標與思考的東西,
         故zt此供己常看及與同道同行者分享.特請關注加色部分.

james