美國將打贏全球匯率戰
英國《金融時報》 馬丁•沃爾夫
國際貨幣基金組織(IMF)今年年會上的主題是貨幣。更確切地說，是兩種貨幣：美元和人民幣。前者是因為被認為太疲軟；後者是因為被認為太僵化。然而，在這些爭論的背後有一個巨大的挑戰：如何最好地管理全球經濟調整？
在最新一期《世界經濟展望》(World Economic Outlook)的序言中，IMF經濟學家奧利維爾?布蘭查德(Olivier Blanchard)指出：“實現‘強勁、均衡、持續’的全球複蘇--援引G20在匹茲堡確定的目標--從來都不是易事……它要求進行兩項根本性的、困難重重的經濟再平衡活動。”
一是內部再平衡：發達國家恢複對私人需求的依賴；削減金融危機中形成的財政赤字。二是外部再平衡：美國及其它一些發達國家加大對淨出口的依賴；一些新興國家（特別是中國）加大對內需的依賴。遺憾的是，布蘭查德教授的結論是：“目前這兩項再平衡活動的進展過於緩慢。”
我們可以從兩個層麵來探討經濟再平衡活動。第一，以前高消費、高赤字的發達國家，在通往太平洋投資管理公司(Pimco)的穆罕默德?埃爾-埃利安 (Mohamed El-Erian)所稱的“新常態”的路上，必須讓私人部門“去杠杆化”。第二，國際收支狀況強勁和/或蘊含大好投資機遇的經濟體，需要讓實際匯率升值，而由此導致的淨出口對經濟的拖累，則需通過擴大內需加以抵消。
發行儲備貨幣的發達國家（特別是美國）所采取的激進貨幣政策，在這兩個過程中都是一個元素。隨著市場推動各種貨幣對美元走高，痛苦的呼號如今響徹世界各 地。這在一定程度上反映美國政策造成的影響不均，更反映資本流入國絕不甘願接受必要的變化，而正試圖把不受歡迎的調整轉移到別國頭上。說白了，美國希望讓 世界其它地區出現通脹，而後者希望讓美國陷入通縮。美國必贏無疑，因為它擁有無止境的“彈藥”：美聯儲可以不受限製地“創造”美元。需要討論的是世界投降 的條件：即各國在名義匯率和國內政策上所需的調整。
如果你想知道美國的政策有可能達到多激進的程度，可以聽一聽紐約聯儲主席威廉?達德利(William Dudley)近期的一番講話。他說：“近幾個季度的經濟增長步伐一直令人失望，即使年初時我們的預期並不高。”尤其是這背後隱藏著美國家庭的去杠杆化。 那麽貨幣政策對此能夠發揮什麽作用呢？他的答案是，“極低的利率可對資產估值起到支撐作用，包括使房價變得更可承受，並減少部分貸款者需支付的利息，從而 有助於使調整過程變得平穩。除此之外……就貨幣政策能夠割斷潛在負麵經濟後果分布的‘尾巴’而言……極低利率有助於鼓勵有餘錢的家庭和企業花掉這些錢，從 而達到上述目的。”
最重要的是，當前處於低位、且不斷下滑的通脹率有可能造成災難性後果。在最糟糕的情況下，經濟可能陷入債務通縮的局麵。目前，美國的收益率和通脹率已經踏 上了日本在上世紀90年代的老路。美聯儲希望阻止這一趨勢。這就是新一輪量化寬鬆貨幣政策似乎即將啟動的原因所在。簡言之，為了避免通縮，美國的政策製定 者將采取一切必要手段。的確，美聯儲將堅決保持寬鬆政策，直至美國令人滿意地實現通貨再膨脹。此舉對世界其它地區有何影響，則不在其考慮之中。
這種政策會對全球造成明顯影響，包括帶動長期資產價格上漲，並鼓勵資本流入貨幣政策擴張性較弱的國家（如瑞士）或回報率較高的國家（如新興經濟體）。眼下正是這種局麵。華盛頓的國際金融研究所(Institute for International Finance)預測，二零一零和二零一一年期間，新興經濟體的資本淨流入將超過八千億美元，這些資本的流入國將大舉進行幹預，隻是力度會日趨減弱。
資本流入國（不管是發達國家還是新興國家）將麵臨不愉快的選擇：或者讓匯率升值，從而削弱外部競爭力；或者幹預匯市，從而蓄積不想要的美元，既影響國內貨 幣穩定，也有損外部競爭力；或者采取稅收和管製手段，限製資本流入。曆史上各國政府會綜合采用這三種手段。這次也將一如既往。
自然，人們可能會設想一種相反的做法。事實上，中國反對美國的巨額財赤和非常規貨幣政策。中國也決心壓低國內通脹，並抑製人民幣升值。這一政策表達出一種 清晰的含意：實際匯率的調整，應該經由美國國內物價的下跌來實現。中國想迫使美國進行通縮調整，就像德國目前對希臘所做的那樣。可這種情況是不可能發生的 --即使發生也不符合中國利益。作為債權國，如果美國所欠債務的實際價值出現增長，中國將坐收增值之利。但一旦美國陷入通縮，世界就有嚴重衰退之虞。
布蘭查德說的無疑很到位：今後的調整將十分艱巨，而且這一過程幾乎還沒有開始。在匯率和外部賬戶調整方麵，美國非但沒有尋求合作，反而試圖通過印鈔，把自 己的意誌強加於人。美國無論如何都將贏得這場戰爭--不是讓世界其它地區陷入通脹，就是迫使它們的名義匯率對美元升值。遺憾的是，其影響也將是蕪雜不一的：防護手段較少的經濟體（如巴西或南非）將被迫調整；有外匯管製作屏障的經濟體（如中國），將能夠更好地適應調整。
假如各方尋求達成合作的局麵，情況將會好得多。或許G20領導人甚至能夠利用他們的“相互評估程序”實現合作。十一月份的首爾峰會就是機會。這事從必要性 來說是毋庸置疑的，但從各方的意願來說卻有很多疑問。在危機最嚴重時期，各國領導人團結一致，而如今美聯儲即將對他們各個擊破。
