感受人性的瘋狂 ZT

老虎基金曾是全球規模最大的對衝基金，然而在2000年網絡股泡沫的瘋狂下，老虎基金因堅守原則，遭遇大規模贖回，資產從220億美元萎縮到60億美元。基金創始人朱利安·羅伯遜選擇將基金清盤，在他清盤基金的一個多月後，納斯達克見曆史大頂，此後15年再也沒能超過這個高峰，很多公司之後跌去90%以上，甚至退市，無數投資人血本無歸。讓我們再次回顧曆史，感受人性的瘋狂（雖然大部分人從曆史中學不到任何教訓）。

下文為老虎基金創始人朱利安·羅伯遜致投資者的最後一封信。

致：各位股東

由：朱利安·羅伯遜（Julian H. Robertson, Jr.）

日期：2000年3月30日

這封信交代閣下與老虎基金管理公司之間的關係，懇請細心閱讀此信內容。

1980年5月，Thrope Makenzie 和我以880萬美元的資本成立了老虎基金。18年後，當年的880萬美元已增長至210億美元，增幅超過259000％。這期間基金持有人在撇除所有費用後所獲得的年回報率高達31.7％。沒有人有更佳成績。

自1998年8月後，老虎基金表現較差。基金持有人亦作出積極響應——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達77億美元。價值投資的智慧受到挑戰。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結束的跡象。我所提到“看不到行將結束”究竟是什麽意思？“結束”的是什麽？“結束”其實是指價值股熊市的結束；是投資者明白，無論股市短期表現如何，15至20%的投資回報已是不俗。“結束”因此可作如下解釋：投資者開始放棄投機性的短期投資，轉往更有保障而過往回報不俗的被遺棄股份。

現時很多人談新經濟（ 互聯網、科技及電訊） 。互聯網誠然改變了世界，生物科技發展亦令人驚歎，科技及電訊也帶給我們前所未有的機會。炒家們宣揚：“避開舊經濟、投資新經濟、勿理會價錢。”這便是過去18個月市場所見投資心態。

我曾在過去很多場合說過，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅持的投資策略：買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環境，這策略十分奏效。可是在不理性的市場，盈利及合理股價不受重視，寧炒當頭起及網絡股成為主導。這樣的邏輯，我們認為不值一哂。

投資者為求高回報，追捧科技、互聯網及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經理也被迫入局，齊齊製造一個注定要倒塌的P o n z i 金字塔。可悲的是，在現時環境下，欲求短期表現，就隻有買入這類股份。這過程會自我延續至金字塔塌下為止。我絕對相信，這股狂熱遲早會成過去。以往我們也曾經曆過。我仍很有信心價值投資是最好的，雖則市場現不買賬。這次也非價值投資首次遇到挫折。很多成功的價值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績差勁，但最終獲利甚豐。

我們很難估計這改變何時出現，我沒有任何心得。我清楚的是：我們絕不會冒險把大家的金錢投資在我完全不了解的市場。故此，在經過仔細思量之後，我決定向我們的投資者發回所有資金——即是結束老虎基金。我們已套現了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產。我比任何人更希望早些采取這項行動。無論如何，過去20年是相當愉快及充實的。最近的逆境不能抹去我們過往彪炳戰績。老虎基金成立至今，足有85倍的增長（ 已扣除一切費用） ，這相等於標準普爾500指數的三倍多，也是摩根士丹利資本國際環球指數的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨特的同事，以及投資者緊密合作的機會。

不論是順境或逆境，亦不論是勝是負，我每次說話，都是我及老虎基金全體員工的真心話，容我們在此衷心向各位致謝。