交易禪
把握市場趨勢；交易在當下；風險第一，盈利第二。
“美聯儲”永遠是個飽受爭議、令人愛恨交織的字眼。在美聯儲大手筆地推出第三輪量化寬鬆之後，近期由於美國經濟持續呈現緩慢複蘇的局麵，美股市場近期連創新高，要求美聯儲應該適時退出的呼聲也愈喊愈烈，成了全球市場關心的大問題。
本周二，伯南克在國會作證時發出警告，過早退出貨幣寬鬆將放緩美國經濟複蘇。美國經濟學家也對新浪財經表示，預計至今年年底美聯儲仍會按照現在的規模執行資產購買，除非經濟出現強勁複蘇的勢頭，否則年底之前美聯儲不會推出退出政策。
美聯儲主席伯南克認為，過早退出將大幅放緩或者結束經濟的複蘇，並導致通脹進一步回落的風險。
他指出，“今年到目前為止，經濟呈現出一個適度的增長，但勞動力市場仍然有很長的路要走。”關於市場呼聲迭起的“退出”，伯南克本人並未顯示出對此更大的熱情。他簡單地表示，可能會在“未來幾次會議”對退出政策進行討論，但討論和做出決策都將依賴於數據。
而另一方麵，美聯儲內部對短期之內執行退出政策也開始得到越來越多的支持。根據美聯儲發布的5月會議紀要，雖然紀要繼續表明支持經濟複蘇的立場，但多名美聯儲官員稱其願意最早在6月17日和18日召開的下一次貨幣政策製定會議上開始考慮逐步削減“量化寬鬆”計劃規模的問題，當然，前提是經濟報告顯示出“足夠強勁和可持續的增長證據”。
美聯儲這樣看似模棱兩可的態度當日即刻讓美股市場經曆了“過山車”行情，美股呈現先漲後跌的行情，道指下降19.20點，至15368.38點，跌幅至0.12%；標準普爾500指數下跌了6.96點，至1662.20點，跌幅為0.42%。
經曆過經濟危機的美股市場猶如“驚弓之鳥”，任何一點來自美聯儲的暗示都會令其產生“草木皆兵”的恐慌。美國銀行的高級經濟學家邁克爾-漢森不無諷刺地稱市場“簡直就像一場搖滾音樂會，即使是一個小小的退出動作，很多人也想極力逃脫它。”
根據目前美國經濟的複蘇和就業現實情況，所謂“足夠強勁和可持續的增長證據”並不存在。經濟學家認為，近期執行退出政策的可能性不大。IHS Global Insight 首席經濟學家埃裏克-約翰遜對新浪財經表示，“美聯儲6月會議上討論退出是可能的，但當月決定退出的可能性不大。現在距離六月會議隻有4周的時間，我們並沒有看到經濟明顯地得到改善。”
那麽，退出政策究竟在何時才有可能執行？約翰遜認為，一直到年底，美聯儲都會以目前的規模進行資產購買。目前美聯儲成員並不認為勞動力市場足夠強壯到令其快速減少支持，但六月會議很可能會製定出一個清晰的退出時間表。評估退出時間的關鍵仍然是“勞動力市場”，隻要勞動力市場持續改善，“我不會驚訝美聯儲在未來的幾個會議上開始減少資產購買。”
正如大多數美聯儲成員在5月會議紀要裏認為的那樣，QE3的執行對經濟的複蘇發揮了積極的促進作用，經濟前景有所改善，但仍需要看到一個更強勁的增長前景、更少的下行風險，才能支持退出政策的執行。
今年到目前為止，經濟繼續以溫和的步伐增長，第一季度GDP預計增長2-2.5%；家庭和企業的需求令第一季度的經濟增長繼續擴張，就業市場也顯示出改善，盡管勞動力參與率也出現下降，但美國失業率下降之快超過預期，4月失業率下降0.5%至7.5%。此外，過去的六個月來非農就業人數增長超過20萬。工資一直呈現溫和增長，但增長並不穩定。
但如果拿美聯儲的兩大鐵杆標準“通脹”和“就業”來衡量經濟指標，很顯然目前並沒有達到美聯儲期望的理想狀態。呼籲“退出”的人恐怕忘了，早在 2012 年9月，伯南克就曾放出狠話：“經濟不上漲絕不罷手。如果我們看不到顯著的進步，我們仍會持續這樣操作直到經濟上漲為止”，“即使失業率出現下降，聯儲也不會急於推出收緊政策”。
此外，伯南克也痛批了國會的無所作為，再次強調財政政策削減了經濟的複蘇的力度。他表示，“有一件事我應該強調，但沒有，那就是今年財經政策對經濟產生了嚴重的拖累”，伯南克認為，今年的預算削減將減去至少1.5%的經濟增長，而美聯儲對此束手無策，“在目前的情況下，短期利率已經接近於零，貨幣政策不具備完全抵消這種規模的經濟逆風。”
正如伯南克的闡述，與以往相比，聯邦層麵上的財政政策已經受到了大得多的限製。尤其是工資稅削減的到期、增稅的法規、為自由支配開支設置預算帽的動議、減赤扣押自動開支削減，以及海外軍事活動麵臨的國防開支削減，這些預期合在一起，必然要大拖今年經濟發展的後腿。而削減赤字最好的辦法，就是讓人們重新回到工作崗位上去。
作為共和黨人，伯南克痛批共和黨人帶領的國會顯然有“倒戈”之嫌，但顯然他的“壯舉”得到了很多人的讚同。MarketWatch專欄作家德拉梅德對此明確表示，“聯儲主席一般都被認為是這個國家當中僅次於總統的第二有權的官員，所以他必須在這講壇上再試驗一次，以避免國會因黨派之爭而耽誤民生。 (皎宇)
(本文作者介紹：供職於新浪財經舊金山站，負責美國財經新聞報道和機構合作。曾從事多年互聯網市場管理工作，就讀於斯坦福商學院。) 美聯儲將減少或退出QE的消息炒得沸沸揚揚，先是被喻為美聯儲喉舌的《華爾街日報》的記者Jon Hilsenrath登出《美聯儲製定退出刺激的計劃》的文章，後是多位地方聯儲主席和美聯儲理事發表演講，闡述各自觀點。QE3將何去何從呢？
最近，美聯儲將減少或退出QE的消息炒得沸沸揚揚，先是被喻為美聯儲喉舌的《華爾街日報》的記者Jon Hilsenrath登出《美聯儲製定退出刺激的計劃》的文章，後是多位地方聯儲主席和美聯儲理事發表演講，闡述各自觀點。筆者認為，無論是縮減還是停止QE，與其聽各官員的言論，
不如分析目前經濟數據。因為聯儲已經表達得非常清楚，QE何去何從，由數據決定。
美聯儲在最近一次FOMC會議的會後聲明(Statement)中提到，委員會已經準備好當勞動力市場和通脹前景發生變化時，擴大或者縮小資產購買規模、或者調整購買的節奏和成分來保持適當的政策。而這周三公布的會議紀要(FOMC Minutes)裏，全文隻有一處出現“tapering”(減少)這個詞，而且是在堪薩斯聯儲主席Esther George的反對意見裏。這說明，盡管市場上對於QE退出計劃眾說紛紜，聯儲官方文件裏還沒有詳細的計劃。這份計劃，最早可能在6月的聯儲會議中出爐。
聯儲債券持有市場之所以對於退出QE諸多猜測，是因為部分市場參與者認為美聯儲3萬多億美元的資產已經過於龐大，存在極大風險。對於這點，美聯儲自己再清楚不過，他們也一直緊密監測這方麵的風險。但美聯儲並不需要像其他基金遵守盯市製度“mark to the market”，每天調整市場價。
其次，有觀點認為龐大的持有量將導致美聯儲不能及時上調利率，因為一旦上調，他們本身需支付高額利息。事實上，過去數年，巨大的債券持有量已經讓美聯儲獲利頗豐，因為票息(coupon rate，聯儲所得)高於聯邦基金利率(Fed Fund Rate,聯儲需支付的利息)。
另外，即使上調利率導致聯儲損失慘重，這也不是聯儲需要考慮和關注的。因為他們不是投資經理，不需要對虧損負責，他們的職責是為經濟提供必要的政策支持。因此，不管是3萬億，4萬億，還是5萬億，如果需要並且合適，聯儲仍會繼續購買。
並且，與日本作比較，聯儲的資產規模不算高。日本剛宣布未來兩年將進行$1.4 萬億美元的QE，看似隻有大概美國QE1的規模，然而，日本的GDP隻有美國的1/3左右，而且目前日本央行的債券持有量占GDP的34%，比美聯儲占GDP比重還高9.5%，所以美聯儲並不需要擔心其資產規模。
與90年代相比，如今的美聯儲更加透明，市場往往對聯儲政策有清晰的預期，這也一定程度上限製了政策的有效性。比如，2003至2006年期間，美聯儲連續17次議息會議加息0.25個百分點，而市場對其退出策略幾乎是逐步而一致的預期。又比如，前兩次QE有固定時間表，市場甚至在結束前數月便磨刀霍霍，準備就緒，反而減弱了QE後期的效用，結果經濟又陷入疲軟泥潭。
如下圖所示，以美元為例，在前兩次QE將結束時，均出現與QE效用相反的升值趨勢。因此這次，官員們希望避免類似的情況。同時，聯儲也不會讓QE在市場毫無征兆的情況下突然結束，因為這將造成更大的波動和過度反應。
美元指數美聯儲官員希望退出策略，能夠讓經濟在QE結束後平穩過渡並保持自行複蘇。某種意義上說，結束QE就像結束一段長期的戀愛關係一樣，又或者說讓其進入一個新的親情穩定階段，不需要時常提供刺激也能穩定發展。無論何種比喻，要讓其波瀾不驚，實屬不易，特別是維持了5年投入了上萬億美金，還有前兩次“分手”又“複合”的經曆。
如果說前兩次都不夠深思熟慮，過早抽身，這次如何降溫並且及時地退出顯得尤為重要。倘若，經濟未能自行修複，需要再次宣布QE4，實在難以想象伯南克或其繼任者將如何演繹這“尷尬”的一幕，那時市場也不得不感歎“QE何時止，QE何其多”。因此，美聯儲對退出策略十分謹慎，保持其充分的靈活性，甚至一定的不確定性。
筆者認為，不確定性的來源在於沒有一個有效的機製去衡量QE的效用，特別是邊際購買量的效用。因此，退出QE的最佳時間也難以準確預測。並且，QE1 和QE2不具有可比性。從QE1開始到結束，失業率從7.8% 上升到9.9%。QE2 期間，失業率從9.8%下降到9.1%。而失業率隻是反映就業市場其中一個指標，難以全麵反映QE的作用。再加上國際壞境和財政政策變化等因素，QE3也無法與前兩次QE或者曆史上的其他QE比較。
美聯儲的QE行動是基於QE對促進就業是有效的這一假設進行的，然而效果如何，沒有一個量化標準。同時，QE也不是萬能的。QE有助於解決周期性失業，而對結構性失業收效甚微。另外，目前的經濟困境主要由於緊縮的財政政策，QE對此鞭長莫及。如果QE無效，是否就應該結束QE呢？答案很可能也不是。因為我們無法預知如果沒有QE，經濟會不會陷入衰退困境。
失業狀況與QE要保持更大的靈活性，退出計劃很可能分階段進行。QE3最初宣布時，並沒有限期，就是為了避免市場在開始和結束時過度反應，同時，也望消除了伯南克不斷宣布QE4，QE5，QEX等尷尬。分階段進行並不意味著聯儲會逐步減少，聯儲也可能在對經濟前景不樂觀時增加購買。盡管部分官員建議從6月就開始減緩，市場普遍預計QE會在2014年第二季度結束。
聯儲在4月會議結束後，官員們發現對於QE，對外溝通不夠。結果，諸位官員爭相發言，闡述各自觀點，而非聯儲一致的決議，結果讓市場更加一頭霧水，丈二和尚摸不著頭腦。而筆者認為，與其聆聽官員們的一家之言，倒不如關注目前經濟狀況。因為隻有聯儲一致的決議才會對市場走勢起導向性作用，而決議將取決於經濟數據。
美聯儲曾給出清晰的指標，將保持低聯儲基金利率(Fed Fund Rate)直到失業率降到6.5%，且公開市場委員會對個人消費支出平減指數(PCE Deflator)年的通脹預測在2.5%以下。雖然聯儲有促進就業和保持物價穩定兩個目標，但目前核心仍在鞏固就業。伯南克在去年12月的演講中提到，美聯儲失業率降到6.5%但通脹仍然很低時，並不一定會提高利率。
除此以外，聯儲還會衡量失業率下降的質量，包括勞動力參與率、工作時長、新增就業數等等。同時，通脹來源也會被評估，由於國際大宗商品價格上漲導致的通脹不會被計算在內。聯儲還會比較其他通脹預測，包括達拉斯聯儲的通脹截尾均值、核心通脹率等等。
勞動力參與率目前的失業率為7.5%，但是勞動力參與率在自1979年以來上最低水平63.3%。假設勞動力參與率為64.2%，2011年5月的水平，如今的失業率將是8.9%，若勞動力參與率為63.8%，2012年5月的水平，失業率則為8.3%。而隨著就業市場好轉，更多的人將重返勞動力市場，按如今的新增就業數，失業率將維持高企很長一段時間。
今年4月的新增非農就業數為165k，使得今年以來每月平均新增196k個就業崗位，看似接近200k標準，但平均每月有24k為臨時性工作崗位，遠遠高於其曆史平均每月5k。同時，筆者對每年非農新增就業數取平均(如下圖)，發現就業市場自2011年來變化不大，增長十分緩慢。另外，平均每周工作時長在4月從34.6降至34.4，為半年以來最大降幅，也顯示就業市場並未顯著好轉。
新增非農就業數通脹方麵，個人消費支出平減指數年增長率在3月已降至2009年10月以來最低點1.0%，隻有聯儲目標的一半，而核心通脹年變化率也隻有1.1%。筆者取核心通脹年變化率的二階導數，顯示下行趨勢非常明顯。第二季度，通脹很可能保持下行趨勢維持超低通脹率，難以對聯儲造成壓力。
核心個人消費支出平減指數聯儲在今年還有5次會議，分別在6月、7月、9月、10月和12月。到6月會議，還有2個月的就業數據未公布，即使數據大大超出預期，聯儲也不太可能僅憑兩個月的超預期數據便決定減少QE。如果接下來數月就業數據持續表現良好，平均超過200k，聯儲可能在9月或10月開始減少QE。
筆者計算，即使保持現今的超低勞動力參與率不變，每月新增200k就業數，失業率也將在2014年1月降到7.0%左右，也就是說，QE極有可能不會在年底前結束。而筆者認為，今年的就業增長可能會優於去年，但仍不足以拉動失業率大幅下降，特別當勞動力參與率開始上升後。因此，QE離結束還有一段距離。而且，聯儲也不太可能讓QE戛然而止，造成市場劇烈波動。隻有數據能為我們揭曉QE何時退出的答案。
作者聲明：本文僅代表個人觀點，與其所在公司立場無關。
(本文作者介紹：美國固定收益證券交易公司FTN Financial經濟分析師，具有豐富的宏觀經濟和交易策略分析經驗。)
