來自 Azi 的轉貼：杠杆ETF研究

 

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轉帖：杠杆ETF研究 [引用] 杠杆ETF研究 (1)–耗損與複利 2016-03-02 16:00  豪祖資本 隨著金融衍生品市場的發展，傳統ETF已不能滿足市場的需求，杠杆ETF應運而生，並逐漸在美股市場中發揮重要作用。杠杆ETF，顧名思義，就是通過金融衍生工具、債券等手段，來放大目標指數的收益，實現杠杆效果。在美股市場上，杠杆ETF的品種眾多，其中包括跟隨指數型如 ProShares Ultra/UltraShort S&P500（代碼“SSO/SDS，兩倍做多/做空標普500指數）、 跟蹤行業型如Biotech Bull & Bear 3x ETF（代碼：LABU/LABD，三倍做多/做空標普生物科技行業指數）、 以及跟蹤外國市場型如China A Share Bull& Bear 2x ETF（代碼：CHAU，兩倍做多滬深300指數）等。 “杠杆ETF放大目標指數的收益”——放大的究竟是什麽？   很多投資者誤解是以為杠杆ETF成倍放大目標指數的年化收益率；但事實上，杠杆ETF放大的是目標指數的每日漲跌幅，也就是說，當目標指數變化1%時，兩倍杠杆ETF變化2%。因為存在複利，所以隨著日積月累，杠杆ETF的表現會極大地偏離目標指數，在指數標的價格波動時，形成所謂的“耗損”。  我們先來看一個簡單的例子： 假設基準ETF第一天上漲10%，第二天下跌10%，那麽目標指數第二天收盤時的表現為 1 x 110% x 90% = 99% 目標指數下跌1%；  某三倍融資賬戶買入目標指數後，第二天收盤時除去所融資金後的表現為 3 x 110% x 90% - 2 = 97%  其跌幅為目標指數的三倍，符合我們對三倍融資的預期； 若買入追蹤該目標指數的三倍做多ETF，那麽第二天收盤時的表現為 1 x 130% x 70% = 91%  雖然基準ETF下跌1%，但該杠杆ETF卻下跌多達9%，其三倍融資買入基準ETF的表現相差6%，這個差值便為該杠杆ETF的“耗損”。部分投資者認為持有基準ETF或者融資杠杆造成的1%和3%為耗損，實是誤解。 推而廣之，若杠杆倍數為 ，目標指數在第 日的漲幅為 ，那麽倍融資賬戶的表現為 其中為目標指數的表現； 而L倍做多ETF的表現則為  由此可見，隨著持有時間增加，如基準ETF的淨值不發生較大變化，杠杆ETF的表現和基準ETF的表現無直接關係，而與基準ETF的波動軌跡相關。 當然，有得必有失，杠杆ETF的複利特性，在單邊市中可以給投資者帶來超額收益。讀者可以自行驗證，如基準ETF連續兩日上漲10%，杠杆ETF的收益將達到169%，高於兩倍融資杠杆的收益163%。下麵，我們通過梳理曆史數據，考察杠杆ETF淨值在實盤中的表現。 圖1. S&P杠杆ETF在2007年-2012年中表現 圖2. S&P杠杆ETF在2012年-2015年中表現   圖3 VIX相關ETF在2015/7 –2015/12 表現 首先，我們考察S& P杠杆ETF在過去8年終的表現(圖1、2)通過觀察，我們得到如下結論：  1.      在2007年到2012年的5年當中，S&P500的基準ETF(SPY)的淨值基本沒有發生變化，兩倍做多的收益也基本持平，但其對應的杠杆ETF的淨值卻下跌了近40%(年化耗損-6.68%)，可見長期而言，耗損對杠杆ETF的淨值存在較大影響。 2.      在08年金融危機造成的單邊下跌中，杠杆ETF由於其複利效果，表現的較為抗跌，其最大回撤較兩倍融資做多稍許輕微一些。 3.      在隨後2012-2015年的牛市當中，由於市場單邊上揚，杠杆ETF的表現優於融資杠杆同倍率做多，其年化增益達到約+10.8%。  隨後，我們考察美股投資者較為的波動率指數ETF以及其相關雙倍做多和做空ETF(UVXY/SVXY)在最近一段時間裏的市場表現。VIX指數體現的是S&P指數期貨的平均價格，在市場上有“恐慌指數”之稱，它高波動的特點得到了許多激進的個人投資者的追捧，其相關的做多做空ETF的每日波動幅度也經常超過20%。不過在此我們提醒，此類特殊的ETF一般是有經驗的投資者進行有效對衝風險的工具，而直接持有這些ETF將麵臨非常高的風險，投資者在涉足之前應對其機製有較為深入的研究。我們回測的結論是：  4.      在2015.7-2015.12期間，基準ETFVIX淨值並沒有變化，而雙倍做多與做空ETF均表現了嚴重的耗損，其年化耗損速度高達-76.4%。這印證了VIX指數本身的波動率要遠高於S&P500等大型指數。 5.      我們注意到，當基準ETF淨值回到初始值情況下，同倍率杠杆ETF的耗損是相同的，並不存在某一ETF優於其反向ETF的說法。有興趣的讀者可以在數學上證明這一點，在此我們從略。 通過分析，我們了解了杠杆ETF的基本原理以及特有性質。我們也希望讀者對耗損與複利有了更深入的理解。那麽是否可以去掉杠杆ETF的耗損，我們又能否通過杠杆ETF組合得到一些低風險的投資機會，我們將在下一篇分析文章中，與大家一起探討

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發表於: 2016-08-21 23:36:41 [引用] 杠杆ETF研究 (2) – 去耗損與雙向策略 2016-03-02 16:00  豪祖資本 在前篇《杠杆ETF研究 (1) –耗損與複利》中我們主要介紹了杠杆ETF“耗損”的概念。即其淨值表現會隨著日積月累的價格波動，極大地偏離同倍數融資杠杆的淨值。在這篇續作中，我們主要介紹一種應對策略，試圖將降低耗損並依據杠杆ETF耗損的特點來獲利。 風險敞口 – 去除杠杆ETF的耗損 我們來探討能否通過操作策略去除耗損的問題。讓我們重新回顧前篇中提到的這個簡單的例子： 假設基準ETF第一天上漲10%，第二天下跌10%，那麽目標指數第二天收盤時的表現為： 1 x 110% x 90% = 99% 若以三倍融資賬戶買入目標指數後，第二天收盤時除去所融資金後的表現為: 3 x 110% x 90% -2 = 97%  若買入追蹤該目標指數的三倍做多杠杆ETF，那麽第二天收盤時的表現為： 1 x 130% x 70% = 91%  此時三倍做多杠杆ETF 進一步的，以風險敞口的角度來理解三倍融資做多與做多三倍 杠杆ETF的差別。風險敞口也可以稱為有效倉位，即每日投資組合的淨值變化與基準ETF的淨值變化的比值。參考表1，如果我們簡單買入基準ETF，買入首日的風險敞口為100%，其後風險敞口將隨著基準ETF的波動而波動。融資買入與買入杠杆ETF，在首日的風險敞口相同，在我們的例子中都是300%，但是在基準ETF波動以後，其風險敞口的變化就顯現出差異。本質上的區別是，杠杆ETF的風險敞口恒等於其淨值的三倍，而三倍融資做多的風險敞口恒等於基準ETF淨值的三倍。在我們的例子中，三倍融資做多在第一日後的風險敞口為330%(基準ETF 110%淨值的三倍)，而三倍做多杠杆ETF在第一日後的風險敞口為390% (其本身淨值130%的三倍)。這樣一來，當第二天下跌時，三倍做多ETF就比三倍融資做多淨多出了60%的有效多頭頭寸，從而顯現出耗損。 表1. 不同買入方法的風險敞口比較 有心的讀者或許已經注意到，如果我們在第一天交易結束時，通過買賣來修正三倍做多杠杆ETF的風險敞口，其實是可以達到去耗損的效果的。具體的實現如下： 第一日基準ETF上漲10%，三倍融資做多的風險敞口為330%，三倍做多杠杆ETF的風險敞口為390%，其差值為60%，杠杆倍數為3，所以我們在收盤時賣出淨值等於0.2的杠杆ETF股份。 此時的風險敞口下降為330%，持倉淨值為1.1，現金為0.2。 第二日基準ETF下跌10%，我們持倉淨值變為0.77，現金為0.2，總資產淨值為0.97，與三倍融資做多一樣。 與步驟1相類似的，我們此時我們的風險敞口為0.77*3 = 231%，而三倍融資做多的風險敞口為291%，其差值為-60%，杠杆倍數為3，所以我們在第二日收盤時買回淨值等於0.2的股份。獲得一樣的風險敞口。 上述的推論略有些複雜，我們這裏給出一個簡單的結論：持有杠杆ETF時，隻要每日漲時賣出額外盈利的部分（基準ETF上漲10%，杠杆ETF上漲30%，則額外盈利20%），跌時買入額外虧損的部分（基準ETF下跌10%，杠杆ETF下跌30%，則額外虧損20%），就可以將杠杆ETF轉化成同倍數的融資杠杆。讀者可自行驗證其有效性。  綜上所述，通過每日調倉的操作，我們可以利用杠杆ETF實現融資買入的效果，從而節省下融資成本，其好處是顯而易見的。另外在實際操作中，應注意兩個問題。其一，每日頻繁操作將帶來較高的交易與時間成本，不過美股市場近年出現了零交易費的券商，正好解決了交易成本的問題。其二，在麵臨虧損時，我們需要投入後備資金來買回額外虧損的部分從而避免耗損，這其實跟平倉規則與保證金製度是類似的，當然在無可奈何的情況下投資者也可能選擇不補倉接受耗損，買入杠杆ETF本身是不會導致爆倉的。 我們再次使用在前篇分析中提到過的VIX波動率指數的2x做多ETF，UVXY在2015. 7-2015.12的走勢作為例子，以10,000美元於2015.7.1作為初始本金買入357股，並按日按規則調倉，觀察是否能夠模擬融資買入的效果。  基準ETFVXX在這段時間內基本處於震蕩周期，並沒有明顯趨勢。我們從前篇分析中就知道，如一直持有UVXY將受到較大的耗損損失（圖1，黃色線）。但通過按日調倉的操作，在上漲時減倉降低敞口，在下跌時加倉維持敞口，我們的組合收益牢牢的跟緊兩倍融資杠杆的收益（淺藍與深藍色線），其較小的偏差來自於每日調倉股數的取整操作，基本可以忽略不計。  與步驟1相類似的，我們此時我們的風險敞口為0.77*3 = 231%，而三倍融資做多的風險敞口為291%，其差值為-60%，杠杆倍數為3，所以我們在第二日收盤時買回淨值等於0.2的股份。獲得一樣的風險敞口。 圖1. 杠杆ETF去耗損範例 杠杆ETF誕生的初衷是為日內交易者提供更大的波動機會，以及為機構投資者提供更多的對衝選項。通過兩篇文章的分析，我們從杠杆ETF的耗損入手，向大家介紹了這類新興ETF的各種特性。通過研究我們發現，基於其耗損與複利的特性，既可以將其改造成低成本的融資杠杆，又可以通過雙向做多或做空來應對明朗的趨勢或是震蕩盤整，我們將在下一篇文章中細致講解。希望這些思路能激發更多的興趣，幫助大家的交易，謝謝。

 

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發表於: 2016-08-21 23:37:31 [引用]

杠杆ETF研究2（續）－雙向做多與雙向做空 2016-03-02 16:07  豪祖資本 上一篇文章我們介紹了如何通過簡單的倉位增建操作來消除杠杆ETF的耗損，進而達到通過買入單倍杠杆ETF實現同倍融資做多基準ETF的目的。本篇文章我們將繼續提供給大家另一種可以穩健獲利的高勝率杠杆ETF操作策略，那就是雙向多空。 在期權市場上，投資者對“做多與做空波動率”的概念一定不會陌生。舉例來說，投資者如認定行權日時股價偏離現價但不確定其方向，可通過同時買入認購與認沽期權來實現收益。利用同時做多或做空雙向的杠杆ETF，我們其實也可以達到類似的目的。我們已經熟知，當市場處於無趨勢的震蕩市時，杠杆ETF將出現較大耗損，而當市場處於單邊市時，杠杆ETF則表現出增益。由此我們可以推論，雙向做空杠杆ETF，在震蕩市中容易獲利，即“做空趨勢”。相反來說，雙向做多杠杆ETF，則可以在單邊市中獲利，即“做多趨勢”。雙向做空與做多的投資組合具有兩個一般投資組合沒有的優點：其一，雙向做多或做空有相互對衝的特性，可以有效降低投資組合的波動率，提高低風險收益率。其二，杠杆ETF的買賣，並沒有類似期權的行權日的限製，其靈活性較大，操作較為簡單。理論上說，杠杆倍數更高的ETF一般更適宜雙向做多做空的策略，我們以美股生物技術行業ETF XBI及其衍生三倍杠杆ETF (LABU/LABD)在2015 年下半年的表現作為例子來說明： 圖1. 雙向做空三倍杠杆ETF範例 首先，我們觀察到，在2015年下半年生物技術行業處於震蕩下降的走勢之中（-11.5%，圖2，紅線），由於耗損的存在，單純持有三倍做空杠杆ETF – LABD 並不能給我們帶來正收益（-20.5%，圖2，黃綠線）。而三倍做多杠杆ETF – LABU的跌幅也遠高於基準ETF的三倍（-49.8%，圖2，綠線）。在這種情況下，雙向做空的策略卻能夠在這半年時間內穩定而持續的獲益（+34.47%，圖2，藍線），而且其最大回撤僅為15%，相比組合的兩個組成部分要穩定許多。 其次，如采用雙向做多策略，則會取得與雙向做空正好相反的結果，即在2015.6-2016.1之間虧損34.47%。佐證了在這段時間內波動大於趨勢的特點。 另外值得注意的是，為了控製風險敞口，這裏簡單假設了以50%有效倉位做空LABU，另以50%有效倉位做空LABD，由於其內在對衝的本質，其真實風險敞口的估算顯然要小於100%。通過回測，其組合相對基準ETF的beta為0.49，相當於接近50%的平均風險敞口。關於雙向做空或做多合適的杠杆倍數，我們在這裏不做展開。 雙向做空的策略對於短期內無趨勢，或長期一定會回歸的基準指數（譬如前作中提到的VIX）來說最優，但我們提醒投資者：做空具有“利潤有上限，風險無上限”的特點，如遇到單邊市時，雙向做空不僅不能起到很好的作用，且存在爆倉的風險。 當我們使用雙向策略時，並不一定需要維持1:1的多空比率。譬如我們看多某ETF但認為其上行會伴隨較大的波動時，可以選擇2:1、3:1的不平衡多空比率進行雙向做空或雙向做多，這樣既可以獲得上行帶來的收益，又能夠享受波動帶來的耗損補償，有時比持有單向ETF有更大的利潤，不失為對上述簡單策略的一種重要延伸。這種做法需要對基準ETF的波動率以及趨勢強度有較為全麵的估計，我們以近來投資者非常關注的石油指數在2015全年的表現作為範例。 假設投資者在2015年初看空石油指數，他們可以分別選擇如下幾種策略，其收益曲線的特征如下： 從上表我們可以清晰的看到，看空石油指數的策略中。直接做空USO的收益最高，但從波動率與夏普率的角度看，以3:1的比例雙向做空UWTI/DWTI的策略都有不錯的表現。而持有三倍做空ETF與雙向做多都會有超過50%的最大回撤，一般認為在無對衝情況下是不能承受的。雖然投資者準確預測了石油指數的下跌趨勢，但我們依舊需要研究與選擇正確的策略才能做到低風險的獲益。 杠杆ETF誕生的初衷是為日內交易者提供更大的波動機會，以及為機構投資者提供更多的對衝選項。到此，我們通過兩篇文章的分析，我們從杠杆ETF的耗損入手，向大家介紹了這類新興ETF的各種特性。通過研究我們發現，基於其耗損與複利的特性，既可以將其改造成低成本的融資杠杆，又可以通過雙向做多或做空來應對明朗的趨勢或是震蕩盤整。希望這些思路能激發更多的興趣，幫助大家的交易，也歡迎大家留言討論。謝謝。