幾棟原本能住1萬名住戶的高層住宅樓成了尚未完工的爛尾樓，它們像可怕的幽靈一樣俯視著中國港口城市秦皇島。德大房地產開發有限公司(Deda Property Development)的資金鏈斷裂導致項目停工，而此前該公司已經售出了數百套住宅。
但在上月，該小區的藍色金屬大門上貼出的一些通告，預示著該樓盤的命運可能發生改變。當地政府已經出麵，成立了“解決德大問題”特別工作組，並安排資金重啟工程建設。
通告上寫道，“請廣大業主保持信心和耐心，隻要共同努力，我們的家園一定能建好。”
在過去十年擴張逾10倍之後，中國房地產市場如今正麵臨強勁逆風。秦皇島市政府倉促施以援手，無疑表明這也是官員們最擔心的事情。他們能否成功穩定搖搖欲墜的房地產市場，將在全球產生深遠影響。
德大風波並非一起孤立事件。從東部富裕的浙江省到西北部貧窮的陝西省，類似事件正在全國各地上演，尤其是在中小城市。如今這些地方的房地產開發商正苦苦掙紮，當地政府官員們麵臨著是伸出援手還是放任其倒閉的艱難抉擇。
中原集團(Centaline Group)分析師張大偉表示：“秦皇島是一個頗為典型的中小城市。近年來在經曆了大規模投資潮之後，秦皇島正麵臨著住宅供給過剩以及房地產企業資金短缺的問題。”中原集團是中國規模最大的房地產中介機構之一。
而在北京、上海等中國最大的城市，情況則有所不同。這些地方的房地產市場的主要問題是優質房源供應不足。野村證券(Nomura)指出，去年中國三分之二的房地產在建項目位於中小城市。即便問題僅限於中小城市，秦皇島等地的建設和購房活動的急劇放緩也會對中國經濟產生重大影響。在野村證券中國區首席經濟學家張智威看來，房地產市場是今明兩年影響中國經濟的“首要風險”，重要性超過了影子銀行或地方政府債務。
很多外國投資者可能沒有聽說過德大，但他們應該知道恒大地產(Evergrande)、佳兆業(Kaisa)和萬科(Vanke)等企業——這些企業全都在青島開發了與德大項目相毗鄰的樓盤，在其他房地產市場出現問題的城市也有開發項目。在過去五年間，投資者向這些企業提供了數百億美元的融資。
中國房地產市場的跌拓起伏通常被認為會對全球產生重要影響，但這些影響大多是間接的。外國人事實上被禁止在中國購房。市場聚焦於中國對銅、鐵礦石等支撐房地產市場繁榮的大宗商品的需求——如果中國房地產市場泡沫破裂，這些需求將會枯竭。
但外國投資者通過債券投資的形式向中國房地產企業提供融資，逐漸積累起了規模龐大、直接受中國房地產市場影響的風險敞口。在外資向中國房地產開發商提供資金的熱潮中，有兩個問題引人關注。
其一是，外資向中國開發商提供的融資規模龐大。Dealogic的數據顯示，自2010年以來，外國投資者通過美元債券和以人民幣計價債券的形式分別向中國房地產企業提供了480億美元和60億美元的資金。2013年整個亞洲地區（不包括日本）非金融企業發行的美元債券當中，有五分之一來自房地產開發企業；而在今年新發行的債券當中，房地產企業所占比重超過了40%。
房地產債券一直是亞洲地區私人銀行客戶最青睞的投資品種。大型基金管理公司也是房地產債投資的主要參與者，部分原因在於房地產開發企業是新債的主要發行者，它們在基準債券指數中的地位也變得愈發重要。摩根士丹利(Morgan Stanley)收集的數據顯示，中國房地產開發商目前還背負著300億美元的離岸銀團貸款。
一些房地產企業目前嚴重依賴海外債券市場。瑞信(Credit Suisse)的研究顯示，在至少六家大型房地產開發商——包括佳兆業和雅居樂(Agile)——的所有未償債務中，離岸信貸所占比重超過了50%。
第二個問題是，房地產企業的許多借款利率都非常低。2013年3月，中國最大的房地產開發商萬科通過發行五年期債券募集了8億美元資金，每年支付的利率為2.6%。從這個角度來看，市場認為該公司比很多國家的政府更值得信任。巴西政府在同月發行的美元債券利率高達4.6%。
其他房地產公司發行的債券的收益率曾大幅下降。佳兆業2010年首次發債融資時，票麵利率高達13.5%。而它在今年1月發行新債支付的利率僅為8.6%。
市場情緒似乎正在迅速轉變，因為從中國傳來了越來越多的負麵消息，其中既有中國經濟方麵的，也有房地產市場方麵的。
今年中國經濟開局不穩，出口、工業產值和投資均弱於預期。一些經濟學家已經下調了2014年中國經濟增長預期，要求政府推出新一輪經濟刺激計劃的呼聲也越來越強。
房屋銷量今年迄今為止下滑了約3.7%，而在2013年則增長了26.3%。雖然目前降幅看起來不大，但它掩蓋了中國部分地區房地產市場極其脆弱的事實。法國興業銀行(Société Générale)經濟學家姚煒在近期的一份報告中寫道：“越來越多的跡象顯示，許多城市的房地產市場不僅僅是在降溫，它們實際上已經在崩潰。”
銷量不斷下滑已促使房地產開發商開始降價，這在中國非常罕見。雅居樂和星河灣(Star River)的動作最大。兩家公司在常州共同開發了一個高檔住宅項目，其中部分房源的價格降幅已接近40%。常州是一個臨近上海的城市。
一些分析師認為，這些降價活動隻不過體現出中國房地產市場的周期性波動。他們指出，去年房價漲幅高達20%，因此現在出現小幅回調是正常的。在富裕的杭州市，一家房地產開發商在今年2月份推出了10%的折扣優惠，結果房子很快售罄。研究機構龍洲經訊(Gavekal Dragonomics)的咬麗薔(Rosealea Yao)稱：“我不認為中國房地產市場的形勢正在全麵惡化。如果你考察一下城市房屋庫存總量，就會發現供給仍然不足。”
在其他人看來，降價意味著一個更加不祥的趨勢的起點。一位私募股權投資者表示：“這是房地產時代走向終結的起點。房地產企業將努力盡快拋售房子。他們希望盡可能地回籠資金。”這位投資者至少持有一家未上市房地產開發商的股權。
最新官方數據顯示，今年2月中國70個主要城市的住房價格平均環比上漲了0.3%，雖然與近幾個月相比漲幅略有放緩，但遠遠談不上崩盤。
但房地產商公布的房價具有誤導性。由於害怕影響企業形象，開發商不會直接下調房價，而是推出一係列特別促銷活動。秦皇島的天洋房地產開發有限公司要求買家先行支付全額房款，並承諾在交易完成後的四年間返還40%的現金。而在中國西南部城市成都，保利地產(Poly Real Estate)等多家開發商免費向買家提供雙陽台或者停車位。
今年31歲的王磊（音譯）是秦皇島的一名土木工程師。他表示，自己和很多朋友都到了安定下來買房過日子的年齡階段。但房市的不確定性令他們深感不安：“我們擔心的是，如果我們拿出口袋裏所有的積蓄買房，而房價隨後暴跌，這將是一筆真正失敗的投資。”
這不是中國房地產市場第一次降溫。兩年前房價曾出現過下跌，但在2013年再次飆漲。未售房屋庫存如今已反彈至逼近2012年初的水平，但與當時相比，當前形勢有一個重大差異。兩年前，政府全力以赴抑製買房需求並控製房價，今年則是市場自身勢頭減弱。
中國的房地產大亨們對此並不理會，不過他們近期的言論聽起來似乎是在為房地產業辯護。王健林是房地產開發企業大連萬達(Dalian Wanda)的所有人，同時也是中國首富。他在接受國有媒體采訪時表示：“提出崩盤說隻有兩種原因，一種是別有用心，一種是腦子不好、弱智。”
向中國房地產開發商提供數十億美元融資的外國投資者認為，總體而言他們支持了中國最好的房地產企業。隻有規模最大、評級最高的房地產開發商才能在海外發行債券。但即便是這些公司也很難不受市場動蕩的影響。
很多已上市的房地產開發企業此前在中小型城市表現積極，而這些地區的住房供應已經過剩。在巴克萊(Barclays)分析師Alvin Wong看來，碧桂園(Country Garden)和恒大地產——兩家公司在離岸債券市場都頗為活躍——有超過一半的開發項目位於他“最不看好”的城市。
在秦皇島，恒大和萬科被實力較弱的本地開發商拖入了一場價格戰。萬科新建住宅樓盤推出5萬元人民幣的現金返利。恒大地產采取了風險更高的策略：按照法律規定，購房者的首付比例為30%，但恒大可以為買家墊付三分之二的首付——買家在項目完工後一年內付清墊付款即可。
房地產業陷入困境導致投資者紛紛拋售房地產股票。自今年年初以來，碧桂園的股價已累計下跌三分之一，雅居樂股價則下跌四分之一，越秀地產(Yuexiu Property)的股價跌幅接近20%。
從事債券業務的銀行家表示，現在隱隱約約地覺得，債券投資者對房地產債的態度同樣正在發生重大轉變，而且市場正在展開調整。私人銀行客戶——曾經的市場主要推動力量——仍然表現活躍，但在追逐交易方麵遠不如過去積極。而資產管理公司對於是否擴大自身頭寸規模則猶豫不決。
最近發行的房地產債券都附有極高的票麵利息——例如，時代地產集團(Times Property)上月以12.8%的利率募集了超過2億美元資金——同時二級市場上的房地產債券也表現疲軟。
在去年年初發行的房地產債券當中，現在絕大多數的價格都遠低於麵值。恒大地產、碧桂園和萬科所發債券目前的價格約為麵值的92%，其與美國國債的利差擴大了約200個基本點。其他債券價格的跌幅更為顯著。
如果中國最優質的房地產開發商發現自己被國際債券市場拒之門外，那麽整個地產行業都將麵臨沉重的融資壓力。
中資銀行已停止向房地產開發商發放貸款。隨著政府采取措施壓縮影子銀行體係規模，其他的借貸渠道也被堵死。令人稍感安慰的是，監管當局現在允許房地產開發商在國內市場上發行新股，這是三年來的首次。
秦皇島和德大的例子表明，地方政府官員同樣也在試圖填補轄區內房地產企業的資金缺口。但如果小缺口發展成了撕裂市場結構的大口子，填補就會變得非常困難。事實上，“解決德大問題”工作組目前就很難推進工作。
王先生是德大樓盤的買家之一，他為住進自己的家已經等了兩年。他表示：“政府承諾將於3月15日重新開工，但自那以來出現在施工現場的工人不超過20個。我看不到太大的希望。”
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資金流動——轉移在岸資金的風險
2013年3月，當投資者向萬科提供8億美元借款時，相關文件中的借款方卻是另一個名字。這筆錢沒有流向深圳的萬科集團，而是流向了Bestgain Real Estate，萬科在英屬維爾京群島注冊的一家子公司。
中國內地企業往往借助離岸實體——通常位於英屬維爾京群島或者開曼群島——借入外幣資金，主要原因在於進出中國的資金流動受到嚴格限製。在此類操作中，內地企業可以使用多種不同結構將在岸公司和離岸公司聯係起來，通常是以支持協議(keepwell agreement)、銀行擔保或者備用信用證的方式。
支持協議是母公司向其離岸借款子公司提供支持的一種方式，它無需獲得內地監管當局的批準。根據支持協議，在岸實體向離岸公司發出具有法律約束力的支持承諾——通常采用流動性注入或購買離岸公司資產的方式來提供足夠的償債資金。
另一個常用的選擇是，由銀行出麵提供擔保或簽發一張備用信用證，這使離岸實體可以借助銀行而非母公司的信用評級。按照擔保協議規定，如果融資出現問題，銀行將承擔債券償付責任。而按照備用信用證條款規定，銀行——在收到請求的情況下——必須向離岸公司提供足夠多的信貸，以償還債券本金和票麵利息。
這兩個體係均未受過考驗，存在法律和監管風險。例如，從一家在岸銀行向一家離岸分支轉移資金需要獲得內地當局的批準，而在執行支持協議的情況下，將資金轉移至離岸以購買資產同樣需要監管機構的許可。
中國外匯監管當局已經提出了改革措施，將使在岸實體能夠更容易為離岸實體債務提供直接擔保，未來企業可能無需簽署支持協議。但穆迪(Moody's)指出，根據新方案，離岸實體依然不能未經審批就將債券發行所募資金轉移給在岸實體。這意味著試圖借助離岸市場為在岸經營活動融資的房地產開發商從中得不到任何好處。
譯者/馬拉
