負利率推動高房價

北京大學中國宏觀經濟研究中心 徐建國 2011-06-16 (www.ftchinese.com) 

前天上午國家統計局發布了五月份的宏觀經濟運行數據，備受矚目的通貨膨脹率達到了5.5%，當天下午央行就宣布了提高存款準備金率，繼續對抗通脹。通脹數據與預期差不多，但是加息的預期又落空了。考慮到一年期存款利率隻有3.25%，實際利率為-2.25%。實際上，負實際利率的狀態已經持續了近一年了，人們似乎已經習慣了。

習慣不習慣，反正平頭老百姓也沒什麽辦法，適者生存，也隻有去習慣了。衣食住行都要花錢的，通脹無非就是漲價，錢變得不值錢，總得想點辦法，把辛辛苦苦掙來的錢保值增值。看著飆升的房價，買房子也許是個好辦法。何況大家都要住房子，反正要買，何樂不為。

倘若每一個家庭買一個房子，也沒有什麽，通脹無非是促使大家抓緊買。可是事情到這裏並沒有完，因為直到最近的房地產調控，並沒有任何規定禁止人們買多套房子，何況禁止也未必有效。現實中觀察是，很多人買了很多套房子，並利用房價上漲掙了錢，而另外很多人麵對飆升的房價而望房興歎。房子成為財富大轉移的載體，成為影響全局的大問題。這樣，我們就要回過頭來問，房價為何會漲到這麽高？

房子的本質在於滿足居住需求，在經濟增長，收入提高，城市化加速的大背景下，人們的居住需求上升，包括對居住的麵積和質量都上升，這種上升的需求拉高房價，是我國近年來城市房價上升的大背景。然而，居住需求除了買房子，還可以租房子，理論上講住房的價格等於未來租金流的貼現值。

給定未來租金流，房價取決於貼現率的大小，而貼現率取決於利率和住房投資的風險。如果利率很低，住房投資風險很小，則貼現率很小，房價相應就會很高。換句話說，就是房屋的租售比很高。打一個比方，倘若真實租金增長率為5%，長期預期實際利率為2%，風險貼水為5%，則房價租金比為50倍。如果一個100平米的房子租金為4000元，售價為每平米2.5萬元，則年租金接近5萬，售價250萬，租售比就是50倍。現實中，一些一線城市的租售比可能更高，也就是預期的長期實際利率可能更低，住房投資的風險更小。需要指出的是，因為房價是未來長期租金的貼現值，因此對貼現率非常敏感。比如上例中，如果長期預期實際利率降為1%，其他數據不變，則租售比可以達到100倍。看起來驚人，但在現實中其實也不難見到。上麵例子中其它條件不變，售價隻需達到每平米5萬元也就能達到這樣的租售比。在北京的一些好的區域，租售比已經達到了70-80倍的水平。作為比較，發達國家的租售比經常在20-30倍。

相反，在上述例子種，倘若長期實際利率上升一個點達到3%，其他參數不變，則租售比下降到為33倍。

上麵的分析表明，實際利率對於拉高房價有著重要作用。背後的機理是，如果實際利率偏低，也就是給定名義利率下通貨膨脹率偏高，則保值增值的壓力會刺激住房的投資需求，推高房價。另外，上述因素造成房價上升的預期，減小了住房投資的風險，從而減小住房投資的風險貼水，因此進一步刺激住房的投資需求，進一步推高房價。也就是說，低利率對房價有加速作用。這樣，高得離譜的租售比就不難理解了。

低利率通過刺激住房投資需求催生高房價，已經有很多先例了。剛剛過去的全球金融危機，起源於美國的次貸危機，而次貸危機無非就是一場房地產投機危機。美國的這一輪房價上漲，從1997年起到2006年止，在此期間美國經曆了一個實際利率下降並保持較低水平的時期。美國經驗的另外一層含義是，美國土地供應較為寬鬆，土地交易市場較為完善，這說明，即便在供給較為充足的條件下，房地產泡沫依然可以發生，這一點對於討論我國目前的供地製度有參考意義。很多人認為我國目前供地有限導致了高房價，參考美國經驗，這一點值得進一步商榷。

另外一個重要的參照是日本1980年代的房地產泡沫。很多人把日本的房地產泡沫歸因於日元升值，但是仔細分析表明，在日元大幅升值的1985-1986年，日本房地產價格並未大幅上漲，日本房地產的上漲發生在1987-1990年。進一步分析日本經濟那幾年的經驗，發現日元升值導致了日本經濟增長的放緩，為了刺激經濟，日本政府采取了寬鬆的貨幣政策，實際利率在1987年大幅降低，一度為負，刺激了房地產的投機和泡沫的生成。

美國和日本經驗的另一個教訓是，房地產泡沫破滅以後，對經濟都產生了嚴重的負麵影響。美國的房市危機釀造了近年來全球最嚴重的金融危機，而日本的房市泡沫則讓日本經濟從此一蹶不振。防微杜漸，防止我國房地產泡沫進一步擴大，迫切要求改變目前負利率的狀態。