老曹的宏文真是及時雨：貨幣戰爭沒有解藥(20101011)

十月 11th, 2010 by 曹仁超

10月10日，周日。日圓利率跌至零、美元利率0.25厘、英鎊0.5厘、歐羅1厘，以上述利率水平，肯定會改變人類的思想行為，因為冇人再有興趣存款收息，卻會無視投資風險地找尋稍有回報的項目，例如結構性票據（Structured Notes）利用衍生工具產生五、六厘息，今年已升值60%（彭博認為這不適合私人投資者），企業則動用手上現金進行收購，並有大量企業上市集資。低利率已維持兩年，人們開始相信低利率將長期化，這種想法在不斷推高金價、樓檟、股價……直到另一泡沫爆破為止。

利用弱美元掩飾美股熊市

上周五隻有3%投資者睇好美元，但95%投資者睇好金價，你又點睇？隻有極少人成功捕捉頂部與底部，我老曹亦不讚成各位估頂尋底。2007年5月由Countrywide Financial及Indymac出事，然後是房利美及房貸美，代表美國金融業火燒連環船隻是遲早問題。如你在2007年下半年訂下止蝕盤而因此避過金融海嘯，這是你的福氣，但如果你沒有這樣做，事後又可怪誰？

2008年11月中國政府推出4萬億人民幣刺激經濟方案，加上去年3月美國的量化寬鬆政策，代表股市有機會收複前跌幅50％或以上，隻是這次反彈幅度及時間較估計大及長，不少人已提早出了貨而賺少許多。今年5月27日開始恒指由18971點上升，不如說是港元追隨美元回落更貼切。美元過去四個月跌15%，利用美元偏弱去掩飾美股熊市，乃美國政府的慣用伎倆。上一次是1966年至1982年，這一次則由2001年1月開始。第二次量寬政策雖未實施，由於廣為宣傳，基於市場的理性預期，已在匯價、股價、金價上反映。10月10日IMF和世界銀行會議在華盛頓舉行，國際市場上的匯率早已大幅波動，貨幣戰爭似乎一觸即發。美元兌歐羅已跌至八個月最低，日圓出現十五年新低，其它還有澳元同加元亦升至近年新高。自去年4月到今年6月國際資金共向二十個新興國家流入5750億美元，其中78.6％流向亞洲新興國家市場。

上一次同類事件，發生在1990年至1997年，美元流入令本港樓價由3000元一呎升至12000元，上升三倍。亞洲金融危機後資金流走，令本港樓價下調65%，跌至4200元，港人為此付出沉重代價。雖然白頭任已公開叫投資者保持冷靜，但我老曹話畀大家聽，貨幣戰爭是沒有“解藥”也！

在如此詭吊及奸詐的投資市場，market timing變得至為重要，例如John A. Paulson的對衝基金在2008年獲利150億美元（他本人則獲利40億美元），而去年3月至今年4月，高盛在升市中亦獲驚人利潤。我老曹的意思不是指價值投資法沒有用，但在變化萬千的投資世界，價值投資會否坐失良機？例如1973年3月7日恒生指數1774點時如不肯出售，要到1981年8月的1810點才打和；如果仍然不肯出售的話，便要到1986年才升穿1774點阻力，前後共十三年。學柴九話齋：人生有幾多個十年？

二線股成收購目標

止損易學難執行，因為人性是拒絕承認自己睇錯市。想想1997年7月白眉董推出八萬五房策後，有多少人在物業投資市場止損？2000年科網股泡沫爆破後，又有多少人執行止損？2007年10月明知“港股直通車”是謠言，又有多少人止損？我老曹縱橫投資市場四十年所帶來的心靈創傷，已令自己變得冷酷無情，2003年家母過身後，決定花多點時間在慈善工作上，以彌補自己日漸涼薄的性格。投資需要冷酷無情，助人則需要熱心關懷。人性就是如此矛盾！

經過去年大升，今年4月起美股進入左搖右擺期，以炒賣個別二線股為主，因為二線股極可能成為被收購對象，同時邊際利潤正在改善中。

2000年隨著科網股泡沫爆破，加上2001年“九．一一慘劇”，如沒有聯儲局2001年起大幅減息及殊仔的退稅計劃令美元貶值，相信美國早已陷入通縮矣。2003年的經濟繁榮，有賴利率下降令房地產升值，可惜2006年中樓價開始回落、CDO危機爆發產生去杠杆化，2008年單靠減利率已不足應付。去年3月推出量化寬鬆政策，由政府大買債券將資金注入金融體係，令債券及股市上升去對抗樓價回落（情況有如1998年8月香港）。

華府四招阻通縮登陸

2001年起為防止通縮，美國政府作出以下舉措：一、讓美元貶值。二、減息。三、退稅。四、印銀紙（量寬政策）。過去十年金價升400％、長期債券價格升125％、商品價格升108％、美國房地產升50％，標普五百指數則跌30％（恒生指數升20％）。過去十年MSCI新興市場股市指數共升300％，去年3月至今美國量寬政策下，新興市場指數升120％，同期標普五百隻升60％。

1971年美元同黃金脫鉤，至2008年美國M2共升1314％，由6240億升到8.2萬億美元。2009年量化寬鬆政策下，過去兩年美國每年增加L約1萬億美元，各位可想象對未來影響如何？

去年聯儲局共購入1.25萬億美元按揭資產，銀行吸收資金後隻用作購買債券及股票，並沒有向工商界增加貸款，因此經濟依然不前。聯儲局計劃第二次推出量寬政策，涉及資金高達1萬億美元，估計可令長債孳息率再降半厘、明年GDP多升0.3％、失業率多減0.3％，以及進一步推低美元匯價。

美債泡沫或是另一危機

目前美國有25％小業主陷入負資產，加上約1萬億美元Alt-A或Option ARMs將到期，必須重新安排，而目前約有二百七十萬間被接管住宅單位仍未售出，如美國樓價不能止跌回升，美國經濟很難真正恢複過來。今年第二季美國GDP隻上升1.6％，估計第三季GDP增長率進一步降至1.4％。

黃金是十分神奇的投資項目。1966年到1980年通脹率上升，令金價由35美元一盎斯升至850美元。1980年至1999年通脹率仍然上升（隻是升幅放緩），但金價卻大跌。2000年至今通脹率升幅進一步下降，金價又大升四倍。過去十年美國麵對的不是通脹率大升，而是因貨幣泛濫造成資產價格上升，不少生活基本必需品價格不漲反跌，理由是聯儲局眼見90年代日本經濟陷入通縮環境而不能自拔，為防止通縮在美國登陸，2001年起美國政府不惜降低美元利率、減稅製造財赤、濫發貨幣去壓低美元匯價，製造資產價格上升潮去對抗通縮。可惜2006年美國樓價回落，2007年更引發全球金融海嘯，這次聯儲局將債券價格推得這麽高，會否引發另一個危機？

貝南奇認為，二次世界大戰後，全球經濟最大威脅是通貨膨脹。自80年代中國實施改革開放政策，釋放出大量生產力，並向全球大量供應消費品，令全球通脹率逐漸回落。到2000年對OECD國家例如美國等最大威脅再不是通脹，而是通縮，因此自2001年1月起聯儲局致力防止通縮在美國出現，因為通縮一旦出現，需求便大幅減少，令衰退陷入沒完沒了的局麵，到時利率即使降至零亦無濟於事，因為人人欲持有現金或忙於減債，再沒有新貸款去投資或增加消費。1930年至1933年美國通縮達年率10％，當時有誰肯借錢投資或增加消費？1933年羅斯福總統上台後宣布將美元貶值（從25美元1盎斯金價降至35美元），以及不準美國人持有黃金，到1934年美國才扭轉通縮局麵。貝南奇認為，2001年的“九．一一慘劇”足可令美國經濟陷入通縮，因此聯儲局要積極對付，才可阻止CPI增長率低於零。

現代社會通脹複雜化

過去通脹十分簡單，流通貨幣增加，物價自然上升；通縮亦一樣，當流通貨幣減少，物價自然下降。現代社會情況變得十分複雜，信貸市場、流通貨幣的影響力可放大四至十二倍，如流通貨幣增加、信貸市場萎縮，不但沒有通脹，反而有通縮。為何信貸市場萎縮？就是因為抵押品（如物業或股票）跌價，其次是政府要求銀行提升資本充足比率或存款準備金率，亦可限製信貸上升。2008年10月至今年3月過去十七個月，美國商業機構借貸減少7000億美元，去年3月政府透過量寬政策注資1萬億美元，而今年4月起美國商業機構已恢複借貸，至今已回升4000億美元。美國通縮時代是否結束，並重新麵對通脹威脅？今年6月美債一度大跌，為阻止債券進一步回落，聯儲局大購美債，令今年6月至今美元匯價再大跌15%。不過，周小川早前已在華盛頓公布：中國是不會讓人民幣快速升值的！