巴菲特如何應對股市暴跌

2008/08/01, 星期五

專訪巴菲特研究專家、匯添富基金公司首席投資理財師劉建位博士，請他結合巴菲特的投資實踐和A股市場的現實狀況，來和我們分享對價值投資的認識。

　　1 現在是否很好的進場機會？

　　《第一財經日報》：中國資本市場上已經出現了很多聲稱要實踐巴菲特價值投資理念的機構投資者和職業投資家，那麽，巴菲特價值投資的精髓到底是什麽？

　　劉建位：這個問題有很大爭論，中國人喜歡貼標簽，總試圖用一個口號概括一種投資策略，這種做法就把巴菲特的投資策略過於簡單化了。

　　巴菲特認為，價值投資的定義隻有一個，就是投資那些內在價值被市場嚴重低估的公司股票。價值投資關注的基本點不是價格，而是價值。從公司的整體內在價值算出每股股票的內在價值，從而判斷股價是不是被嚴重低估了。隻要過於低估，就買，不管股價未來是漲是跌，隻買這些物美價廉的公司。70多年來，巴菲特的導師格雷厄姆提出的這個價值投資基本原則沒有任何變化。

　　另外，巴菲特也並非從頭到尾都在用同一種投資風格。初期的時候，他堅持的是格雷厄姆的方法，就是所謂的尋找“煙”：不考慮行業，不考慮管理層，不考慮公司是否瀕臨破產，隻要公司的淨資產遠遠超過股價，或者市盈率特別低，便宜，就買，而且盡量同時購買很多種類似的便宜貨，分散投資。巴菲特剛開始的時候賺錢就是靠這個。但後來很多人都在使用這個策略，他就很難再通過這個賺到大錢。於是巴菲特又開始吸收費雪的投資策略。

　　同樣是價值投資，巴菲特後來隻買好公司，而且轉向集中投資於少數股票，看中一隻股票一買就買很多。這和格雷厄姆的分散投資不同。巴菲特後來表示，他的第一選擇不是購買股票，而是收購企業。隻有當這個購並市場找不到好的交易對象，而且股市比購並還便宜的時候他才會去買股票。股市投資是巴菲特的第二選擇。

　　所以，巴菲特第一階段是學格雷厄姆，第二階段是學費雪，費雪就是擅長發現少數超級明星公司。最後，他就是把他們兩個結合起來，也做了他們兩個沒做過的一塊，就是購並這一塊。巴菲特現在的投資主要是購並，而且一出手就是幾十億美元以上，把這些企業的控股權拿過來。

　　一句話，巴菲特不是簡單地買賣股票，他是一個投資家，又是一個企業家，對他而言，買股票就是買企業。

　　《第一財經日報》：我們也經常可以看到，在實踐價值投資的過程中，有些投資者最終卻落腳於長期持股。價值投資和長期持股是什麽關係？

　　劉建位：確實，有很多人認為價值投資就是長期持股，做到長期持股就是堅持了價值投資。這種看法是錯誤的。價值投資並非就是長期持股，隻要在嚴重低估的時候買入，長期持有短期持有，都是價值投資。巴菲特自己概括的五種投資方式中就包括短期套利。

　　巴菲特也是好多股票買了又賣，隻有極少數的股票他才會選擇長期持有。巴菲特曾經公開宣布四隻股票要一生持有。後來他又剔出了大都會ABC，現在剩下的就隻有華盛頓郵報、geico保險和可口可樂。他做了一輩子，到現在也隻找到這三隻值得一生持有的股票。

　　價值投資隻有一個原則，就是買入價值被低估的股票。至於你要持有多久，要看你買的公司和時機。有兩種情況：你買了以後，股價並未上漲，繼續被低估，要繼續持有；你買了以後，它的價格增長了好幾倍，但是公司價值也同樣增長了好幾倍，其實仍然低估，也要繼續持有。巴菲特買可口可樂是1987年股災後買的，為什麽後來決定長期持股，因為從當時開始可口可樂決定向全球進軍，中國啊，非洲啊，海外市場開始爆發成長。吉列刀片也是一樣，剛開始海外市場隻占百分之十幾，後來就占到快一半。他發現這個時候公司價值比價格增長得更快，所以大漲了幾倍他也不賣，繼續長期持有。

　　《第一財經日報》：那麽，趨勢投資和價值投資又是什麽關係？有些投資者深刻體驗到市場的不確定性，所以就選擇用長期持股的方式來規避市場的短期波動，這有什麽錯嗎？尤其，在中國經濟持續高速增長的背景下，選幾隻龍頭股做一個簡單的組合，然後長期持股，分享經濟增長的果實，這難道不是一種簡單有效的投資策略嗎？

　　劉建位：一般大家講的趨勢和波段，指的都是價格，而不是價值。像巴菲特2003年4月開始買中石油，過了4年又全賣了，他是做波段嗎？是的，但他做的是價值的波段，而不是價格的波段。

　　有時候媒體喜歡推薦一種簡單的投資策略：挑幾隻股票，比方說最信任的幾家公司，我拿著，一年不行我拿十年，十年不行我拿二十年。這個可能比那個聽消息，快進快出的是好一點。不過假如你是在價格嚴重高估的時候買進，一旦股市泡沫破裂，那麽未來十年也許你最多收回成本。比方說你判斷美國經濟形勢很好，互聯網未來也大有發展，但是假如你在2000年買入股票，即使最好的幾隻網絡股，你到現在還是在賠大錢。

　　巴菲特對宏觀經濟理解得很透徹，但他不會根據對宏觀經濟的判斷買股票，他從來都是自下而上精選個股。所以隻是基於對宏觀的信心隨便去買幾隻股票，就想戰勝市場，是不可能的。巴菲特始終認為，中石油是一個好公司，但高價買入，或者高估後繼續持有，並非是一個好投資，這正是他及早拋出的原因。

　　《第一財經日報》：對大部分投資者來說，並不具有判斷一家公司內在價值的專業能力。那麽，在暴跌之後，比如現在，股市已經暴跌了50%，這不是意味著一次很好的進場機會？

　　劉建位：你這個說法，修正一下就對了。有個簡單的方法，指數投資，沒時間研究個股，那麽就買指數基金。巴菲特認為，對於不會研究的人，這是最笨也是最聰明的方法。

　　如果你要長期投資5到10年，當然在股市有了大的調整之後投資指數基金，成本要低得多。事實上巴菲特認為，沒有人能夠準確預測股市。因此，一個簡單有效的方法是分期分批買入，我看好了公司，有錢就買，每月都買，越跌越買。這樣你可能跑贏大市，不過這個需要很大的定力，很多人做不到。

　　所以說，那些100多塊錢買平安的人，本來說長期投資，10年20年的，甚至要留給自己的子女，到跌到50塊錢了卻熬不住了，在最不該賣的時候賣了。追漲殺跌是人的本性，但勇於反向操作，在大跌導致低估時買入，在大漲導致高估時賣出，才是價值投資的成功之道。

　　2 巴菲特如何對抗通脹？

　　《第一財經日報》：通脹這個話題近段時間討論得比較多，巴菲特在自己的投資生涯中也經曆過高通脹的年景，他是怎麽做的呢？上世紀80年代初美國通脹的時候，美國股市也表現得相當好，但現在的A股市場似乎卻很擔心通脹。

　　劉建位：巴菲特始終說通脹是影響公司盈利最大的敵人。他對通貨膨脹是極其小心的，在年報中也經常會有好幾頁提到通脹。有一個時期，巴菲特覺得自己的長期投資業績已經相當不錯了，就把伯克希爾的股價走勢跟金價走勢做了個對比，結果發現黃金也漲了幾十倍，其實自己也沒賺多少。如同我們很多投資者，賺了好幾倍，結果發現和沒賺差不多，豬肉和房價也漲了好幾倍。

　　所以巴菲特投資的企業都是能克服通脹的。他投的都是輕資產的公司，有形資產少，盈利能力強。當通脹來臨的時候，這些輕資產的公司，隻需要增加少量的有形資產投入，就可以擴大生產規模提高盈利。而那些高有形資產的公司，比如鋼鐵公司，要擴張就要大規模投資增加有形資產，在通脹的背景下，擴張的成本就會很高，相應增加的盈利有限。

　　真正能在通脹時保持盈利增長的公司是非常少的。所以巴菲特覺得擁有巨大的品牌商譽等無形資產才是最優秀的公司。像可口可樂，它擴張，找些罐裝廠幫它灌裝就行了，它不用大規模投資建廠。茅台也類似，在通脹時甚至還可以提價。所以巴菲特投的公司，第一，它是輕資產的，商譽很好，盈利能力很強；第二，它的負債很少，非常穩健。因為假如通脹來了，成本上升，盈利下降，如果負債很多，日子就難過了，假如遇到逼債，就很可能破產。巴菲特找的都是現金流非常好的公司，通過公司自己的充足現金流就能維持公司的發展。

　　《第一財經日報》：在通脹背景下，你覺得哪些行業值得特別關注？

　　劉建位：巴菲特最近在次貸危機後大規模買入股票160多億美元，他的做法啟發我們在通脹背景下可以關注四大行業：

　　一是銀行業。巴菲特乘銀行業低迷大量增持，增持富國銀行近30億美元，增持美國合眾銀行(US Bancorp)14億美元。銀行天然可以抗通脹，它進的是貨幣出的也是貨幣，所以隻要管理得好，它是可以抗通脹的。尤其在中國，銀行業在居民財富管理上還有很大的市場發展空間。

　　二是消費品。巴菲特買了歐洲最大的食品商卡夫股票41億美元。巴菲特喜歡買入那些產品與人的直接需求有關的公司，比如可口可樂、吉列、箭牌口香糖，這些公司的產品有著強大的品牌號召力，既能滿足消費者的生理需求，又能滿足情感需求。這些年的蒙牛和伊利，都有很大發展，因為國內市場有足夠大的需求，而且在國內市場上做好了，到了國外也容易擴張。這類企業是值得我們關注的。

　　三是醫藥。大規模投資醫療行業，買進歐洲最大製藥公司葛蘭素史克(GlaxoSmithKline)股票0.76億美元，增持法國最大藥廠賽諾菲安萬特(Sanofi-Aventis)14億美元。也投資美國市值最大的聯合保健集團(UnitedHealth)，及客戶數最多的偉彭保健公司 (Well-Point)。回顧美國200年股市曆史，那些大的醫藥公司，成長性相當不錯。中國現在正在完善醫療保障，醫藥行業還有很大的發展空間。中國這麽多的人口，老齡化趨勢也在增長，隻要一家藥廠有好藥，我相信是肯定有很大需求的。

　　四是交通能源行業。巴菲特還大規模買入鐵路公司柏靈頓北方聖大非公司(Burlington Northern Santa Fe)47億美元。巴菲特近幾年在電力和石油行業投資規模巨大，有收購也有股票投資。

銀行、食品等消費品、醫藥、交通能源等，這些行業相當穩定，變化相對較少，所以假如你能找到品牌商譽很好的公司，具有定價權，在行業內又具有龍頭地位，那麽在股市十分低迷過於低估的時候適當買入，就是你學習巴菲特戰勝市場的成功之道。

　3 巴菲特如何應對股市大跌？

　　《第一財經日報》：巴菲特是怎麽應對股市大跌的？

　　劉建位：巴菲特經曆過4次比較大的股市大跌：1973年到1974年的大跌，1987年的股災，2000年的網絡股泡沫破裂，目前的次貸危機。

　　巴菲特從1956年開始獨立管理投資，到1966年，十年賺了11.5倍，而同期大盤隻漲了1.22倍，巴菲特遠遠高於大盤。但是此後兩年股市又上漲了40%，許多藍籌股市盈率高達50倍以上，他已經沒有辦法找到股價低估值得買入的股票了。但這時候投資者卻要把更多的錢來交給他管理，所有人都說肯定還會漲。

　　在請教過老師格雷厄姆之後，巴菲特不但不再接收新的投資，而且把原來管理的資金也退還給投資者，把公司清盤。巴菲特自己也沒想到，在他退出之後，大盤從1970年到1972年三年又漲了40%。

　　這三年巴菲特什麽都沒做，眼看著大盤漲了40%，卻不為所動。等到1973年和1974年股市暴跌40%之後，他才重新進場，就是在這次大跌之後，他買了華盛頓郵報、聯合出版公司等，撿了一堆便宜貨。

　　前麵股市大漲他接受采訪時說，他就像一個小夥子，來到一個荒無一人的小島上，滿口袋都是錢，可是卻找不到一個姑娘。後來股市大跌之後他接受采訪時說，自己就像一個身體強壯的小夥子來到妓院一樣，購買股票的好時候到了。

　　巴菲特每次大的投資都是在股市大跌之後，他才進場。

　　1987年股災之前，是個大牛市，1984年到1986年，美國股市持續大漲，累計漲幅2.46倍，巴菲特1985年就大幅度減持股票。在牛市的全盛期，巴菲特隻保留了三隻永久持有的股票，把其餘所有的股票都賣了。他的助手說：“命令很明確：把一切都賣掉。”

　　10 月19 日星期一，恐慌拋售終於發展成了大崩潰，這成了曆史上第一個黑色星期一，道·瓊斯跌了508 點，或者說22.6%。

　　這次大跌之後，1988年他開始買入可口可樂，1989年又繼續增倉，一共買了10億美元。同時他又買了6億美元的吉列可轉換優先股。

　　第一次股災的時候，巴菲特全部撤出了市場。第二次，他大部分都撤了，隻留了三隻股票。但這兩次他都是在股災前一兩年就提早離場了，所以說逃頂是不可能的。當他看到泡沫比較大的時候，他就撤出來了，而不是幻想泡沫漲到最大即將破滅之前才逃離。他不管逃的是不是頂，他已經賺夠了，因為他是在很低的時候買入的。

　　而很多A股市場的投資者總想賺到最多，還說和泡沫共舞，而泡沫何時會大到破滅是難以預料的。與其冒著泡沫破滅摔得很慘的風險追求多一些利潤，還不如早點退出穩賺不虧。

　　這就是咱們中國古人說的“知止”，知道什麽時候收手，這是最不容易的。

　　第三次大跌是網絡股泡沫。之前的1999年，是巴菲特最難熬的日子，隻賺了0.5%，大大落後於大盤21%的漲幅。大家紛紛指責巴菲特的投資策略過時了，網絡科技股的時代來了。三年大盤跌了一半，巴菲特不但沒虧，還賺了10%，大家不得不承認，長期來看還是股神厲害。

　　第四次大跌是這次次貸危機。年報顯示，巴菲特再次大跌大買，在2007年買入了160多億美元的股票，增幅近70%以上。

　　巴菲特應對大跌的方法很簡單，一是前麵大漲過於高估時要反貪，及早退出。二是後麵大跌後過於低估時要反恐，趁機抄底，大跌大買，大買大賺。

　　4 A股哪些股票具投資價值？

　　《第一財經日報》：你對巴菲特研究了很多年，那麽在A股，你比較認同哪些股票的投資價值？

　　劉建位：我想巴菲特在次貸危機股市大跌時增持的三大行業，銀行、食品、醫藥，都是長期發展非常穩定的行業，經常會出現超級明星股。事實上，過去十年，招商銀行、伊利、茅台、五糧液、雲南白藥的股價表現都遠遠超越大盤。

　　在這些公司裏，將來有可能會成長出超過可口可樂的公司，但它們的價格現在是否低估舍得買入並長期持有，有很大的爭論。

　　長期投資首先一定要選對，巴菲特就說要選一個值得一生長期持有幾十年的股票很難。你在尋找的過程中可能會遇到幾個甚至十幾個李鬼，才能碰到一個真的李逵，你選錯了就損失很大。萬一你判斷錯了不是好公司怎麽辦？

　　你的判斷肯定大部分時候都是錯的。大部分飲料企業都不是可口可樂，大部分酒類企業都不是茅台。就像籃球明星一樣，全中國也就出了個姚明，出現超級明星的概率是很低的，你犯錯的可能性是很大的。絕對不能把你所有的財富賭到一隻這種所謂的未來超級明星股身上，巴菲特本人也不敢這樣賭，他的組合經常有 10隻股票左右，他那麽大的勇氣也最多賭上個人財富的十分之一。即使別人再說好，你再有信心，你也千萬不能孤注一擲。

　　第二點，即使你賭對了，它確實是未來的沃爾瑪，未來的可口可樂，但它如果一年跌了一半，或者十年都不賺錢，你能受得了嗎？不是說這隻股票未來十年二十年漲100倍，你未來幾年就能賺3倍5倍。有可能它這幾年都是不漲甚至下跌的。像巴菲特管理的財富從1965年到現在漲了4000倍，你可能覺得每年都好幾倍，其實他每年複利隻有22%。當你的資本規模大了，你的收益率就往往會大幅下降。

　　所以為了防止選錯，你要多選幾個。你不是巴菲特，你不妨多選幾個。並且你要時時刻刻盯著你的股票，萬一錯了，你要及時認錯賣出。

　　第三個，即使是用來長期投資那些未來十年漲1000倍的股票，也隻能用你的閑錢來賭，用你十年二十年都可以不用的閑錢，用你全部輸光也不會影響你未來正常生活的閑錢。有些人就幻想著有高人指點，一賭即中，怎麽可能？你用閑錢，賭不中也無所謂，暫時虧了也敢長期持有等翻身，輸光了也無所謂，但一旦賭中了就是大賺。長期來看，買個一般的公司股票也是比存款劃算的，要是賭到一個好公司大牛股，你晚年就可以發大財享大福了。但是你要是想賭這兩年就會大漲來發大財，這個我覺得不確定性是很大的。