華爾街漩渦（五）

（五）九十年代的幾件事情

至此，我們已經基本清楚地了解了華爾街在自由經濟中所起到的重要作用，它因此而占據的重要地位，以及它的運作方式和利潤來源。然而，這種在實際政治經濟體係中的帝王般的壟斷地位卻導致了對於金融業的監管十分困難。本質上，這些監管通常是為了持久維護金融業的長期利益和信用。但是，很多時候，這和金融業內的權力控製者們的個人利益並不一致。華爾街持續的伴隨整體經濟的成比例的財富增值，對於這些特權階層而言，是很難滿足的。而國際化的金融環境，網絡化的金融市場和豐富多樣的金融產品恰好給他們提供了一個完美的玩財富再分配遊戲的平台。壟斷著資金，信息，信用以及專業人才等各種資源的華爾街，通過玩這個根本不可能公平的遊戲，追逐著遠超過整體經濟正常發展的利潤，順便還給這種利潤起了個挺“數學”的名字叫“阿爾法”（希臘字母的第一個）。九十年代短短的十年間，一個又一個的泡沫不可避免的由此產生然後破滅，財富一次又一次的就這樣集中到少數人的口袋裏。

這幾次事件都多少和亞洲有關。

八十年代，日本經過了經濟高速發展的黃金期，在美國的壓力下，不得不升值日元。盡管日本及時地調整了產業結構，使得日本的外貿並沒有遭受致命打擊，但是飆升的日元卻使得日本本國和國際上的“熱錢”湧入了日本房地產市場，在數年之內日本房地產急劇形成了一個大泡沫。在泡沫巔峰的時期，小小的日本島的地產總值居然超過了整個美國。很快這個泡沫就不可避免的破滅了，留下了巨額的銀行壞債 ----許多日本企業以各種名目貸款炒房，這時這些債務都變成了無法償還的呆壞賬。日本很多主要的商業銀行都不得不接受政府的救市-監管-改組計劃，倒閉和並購，接管和重組進行了很多年，直到本世紀初才基本結束。國際“熱錢”（主要是西方的金融機構）和日本少數既得利益者成為這一輪遊戲的贏家。這次打擊對於日本來說是非常嚴重的，時至今日，日本也沒有完全從泡沫後的蕭條中走出來。但是它對於世界經濟的影響則沒有那麽大，因為東南亞各國，中國，韓國以及俄羅斯在這個時期都進入了高速發展的階段。

這期間，另外一個不大不小的插曲，也很值得我們注意。1995年，在日本商業銀行被壞債困擾的時候，在華爾街的日本Daiwa銀行交易員Iguchi又爆出了新的醜聞。他不斷掩蓋自己交易的虧損，最終使得Daiwa銀行損失達11億美元之巨。他主要做的是一些“櫃台交易”的債券（Over The Counter/OTC)，就是說這些債券不在交易所掛牌交易，而是直接在交易員之間轉手。那麽，他們的“市場價格”（Market Price)就隻能靠（模型）估計，這種估計給交易員留下了太大的活動空間。事後，美聯儲認為Daiwa銀行沒有成熟的風險管理體製（Risk Management），使得Iguchi輕易的欺騙了他們的係統而掩蓋了大量的虧損。Daiwa銀行由此被禁止在美國營業，而且美聯儲同時開始加強了對所有日本銀行的風險管理體製的考核。這是九十年代第一次對風險管理的強調。很快，人們就會發現即使是這樣的強調，仍然可能是不夠的。

日本的衰退和亞洲其他國家的興起，使得那些從日本得以抽身的國際“熱錢”又大量的湧入了泰國，印尼，菲律賓，馬來西亞，韓國和中國。事實上，這個時期裏，上述各國都有優惠的政策極力吸引外資，中國以稅務和行政上的便利吸引外資發展各項實業，但是東南亞各國卻主要以極高的利息和短期的利潤吸引外資，簡單炒作國內財產的價值（對比美元），從而達到每年8%-12%的GDP增長率，但是實際勞動生產率卻僅有很緩慢的增長。字麵上的繁榮隻是把財富集中到了這些國家的特權階層和海外投資者的手裏，民眾和民族產業並沒有分到成比例的利益。九十年代中後期，美國經濟從複蘇走向騰飛，熱錢自然而然投入納斯達克的懷抱，一個新的泡泡膨脹的同時，東南亞各國以及韓國的金融形勢迅速惡化。海外資金的同時大量撤離，使得這些國家的資產嚴重貶值，國家貨幣對美元不得不急劇下跌，到1997年下半年，終於爆發了亞洲金融危機。從1997年中到1998年中，危機各國貨幣對美元的比價平均下跌40%，GDP平均衰退40%，整個國家幾近破產。直接或者間接的，主要以華爾街各大基金和投資銀行組成的國際“熱錢”又一次“大獲全勝”。我這麽說，並不是說每一個基金或者銀行都從這個泡沫中獲利，實際上，由於每個基金的策略不同，總是有一些輸家的。

Long Term Capital Management(LTCM)就是最為著名的一個。1993年，Salomon Brothers的債券交易員John Meriwether糾合了計量金融學界的泰鬥Myron Scholes和Robert Merton(我們前麵提到過，這兩位在1997年獲得了Nobel Memorial Prize in Economic Sciences, 俗稱諾貝爾經濟學獎）成立了這家對衝基金。他們的主要策略是通過精確的數學模型研究各種債券和衍生物的市場價格之間的差額，以及這些差額相對於理論期望值的回歸，從而確定“低風險，高回報”的買賣機會。由於這些差額本身相對於債券麵值而言是非常小的（通常在萬分之幾到千分之幾左右），他們就必須“放大”交易的總麵值才能得到高回報，也就是說，必須通過所謂的Margin Account借錢來進行交易（leverage)。在最初的年度裏麵，LTCM以平均每年40%（扣除各種費用之後）的回報率被奉為對衝基金的典範。到1998年初，盡管LTCM直接擁有的資產僅有47億美元，但是他們卻通過Margin Account借貸了1245億美元，總控資1290億美元，各種衍生物交易額的麵值達到了一萬二千五百億美元。97年的亞洲金融危機雖然一時沒有直接影響到LTCM，但是危險卻從寒冷的俄羅斯悄悄來臨。

蘇聯解體以後，俄羅斯的經濟主要靠出口石油，天然氣和木材等資源來維持。亞洲的金融危機促使世界原材料市場緊縮，俄羅斯經濟逐漸受到嚴重打擊。在一係列俄國國內外的政治經濟變化之後，終於在1998年8月17日，俄國政府和中央銀行宣布盧布貶值，同時無法履行債務（default)。俄羅斯金融危機全麵展開。整個債券市場陷入恐慌，美國國債（US T-bonds)因為信用度最高而被搶購，其他國債，包括日本和歐洲的債券則被拋售。LTCM的超級智囊們的數學模型被“突發的”強“脈衝”打的粉碎，原來期望收斂的各種差額不僅沒有收斂，反而成倍的擴大。LTCM原來的“借貸利潤放大器”現在成了“虧損加倍器”。到8月底，LTCM已經損失了18億美元的資產。為了填補這樣的損失，他們不得不緊急賣掉更多持有的債券，這使得他們又一次的虧損。投資者看到這樣迅速的虧損，立刻就撤走他們的投資，到9月初，LTCM的資產進一步從23億美元萎縮到6億。為了盡可能的少在不利時機賣掉所持債券，LTCM不得不借貸更多的錢，這使得LTCM本來已經非常高的風險變得更高。麵值上萬億美元的債券及衍生物涉及的遠不止是一家基金的利益，整個債券市場，進而整個華爾街的穩定都受到很大的威脅。美聯儲在98年晚些時候，隻好聯合華爾街很多家主要金融機構，給LTCM注入約49億美元資金，幫助其“挺住”，代價是基金的90%的股權和監管權，等於收購了這家基金。在後來的時間裏，市場逐漸度過危機走向平靜，原來預計收斂的差額最終漸漸收斂，收購者不僅拿回了本錢，還小小的有些盈利。但是，LTCM於2000年解體，一個金融童話破滅之後，給大家留下一個教訓。美林集團似乎很深刻的總結道：“量化的風險模型很可能會給人以不切實際的安全感，所以，我們不能過分依賴它。”當然，他們當時不可能知道十年以後當美林集團破產的時候，人們又會怎麽來總結。

畫外音：筆者在寫這個係列的時候，不時參考一本簡單介紹金融行業的書，“Stocks, Bonds, Options, Futures”,作者是Prudential Securities的SVP Stuart R. Veale. 書中簡明的列述了金融業的各個分支和職能部門，從投資部，交易部這樣的主體部門，到各個次要服務性部門都有講解。以前我也瀏覽過，但是卻沒有發現這本出版在2001年的普及讀物居然完全沒有提到風險管理部門。這是我非常驚訝。