當日衝之路
縱橫馳騁華爾街 那是我的快樂與自豪 ...............
電腦程序交易
紐約股票交易所（NYSE）最近的報告顯示，在2002年2月4日到2月8日這個交易周，每天的程式交易占成交量的比重平均為25.5%，達到3億9千6百60萬股。程式交易（program trading）包括如下組合交易策略，買賣的股票在15隻以上，總價值超過1百萬。計算程式交易量是把買進的股票、賣出的股票和賣空的股票加起來。這些股票之和除以總成交量得到25.5%。其中，程式買進占總買進的比重為13%，程式賣出占總賣出的比重為12.5%。同期全球市場上，每天的程式交易平均為6億7千7百萬股，其中的約58.6%在紐約股票交易所，13.9%在美國以外的市場，27.5%在美國國內其他市場，包括Nasdaq，美洲股票交易所和區域市場。紐約股票交易所的程式交易中，成員公司代理客戶執行的占程式交易量的58.1%，成員公司自營的占36%，另外5.9%是成員公司便利客戶的，它們建立程式交易頭寸以便於客戶提出程式指令。成員公司執行的程式交易量中有9.5%是指數套利（index arbitrage）。另1.0%涉及非指數套利但與衍生產品有關的策略，它們與指數套利一起受紐約股票交易所規則80A（rule80A）約束。除了指數套利外，程式交易的策略包括客戶便利（liquidation of customer）、便利的清算（liquidation of facilitation）、錯誤帳戶的清算（liquidation of errors accounts）、風險的減小或對衝（risk modification/hedge）、期貨換現貨的股票頭寸的清算（liquidation of exchange-for-physicals stock position）、事先的對衝（anticipatory hedge）等。所有其他的組合交易策略占89.5%。
紐約股票交易所從1988年開始要求成員公司每天報告各自詳細的程式交易數據，據統計，2001年程式交易達到創記錄得高，占交易量的27%。它在2000年的比例為21%，在1999年的比例為20%，在1998年的比例為17%。可見，程式交易的使用比例在上升，這個趨勢有助於解釋為什麽市場有時候在一個交易日內有突然大幅的波動以及為什麽大機構常常擁有推動市場的能力。
一、程式交易的定義和形式
什麽是程式交易（program trading）？程式交易有多種形式，紐約股票交易所NYSE把程式交易定義為包含15隻或15隻以上的指數成分股的組合交易，其價值超過100萬，這些組合交易是同時進行的，簡單的說，程式交易就是同時買進或賣出一籃子股票，也有少數程式交易是既買進又賣出股票的混合型程式交易。同時買進一籃子股票被稱為程式買進，同時賣出一籃子股票被稱為程式賣出。程式交易主要是大機構的工具，它們同時或幾乎同時買進或賣出整個股票組合，而買進和賣出程序可用來實現各種不同的目標。程式交易的對象涉及在紐約證交所的股票和它們相應在芝加哥期權交易所和美洲股票交易所交易的期權，以及在芝加哥商品交易所交易的標準普爾500指數期貨合約。這些金融產品的交易根據的是純粹它們價格之間預先決定的關係，而不是任何基本麵的因素，如各公司的收益、股息或增長前景、利率變動、貨幣波動、政策行為等。
程式交易可分為套利型（arbitrage）和非套利型（nonarbitrage）兩類，套利型的程式交易即指數套利交易，它包括所有采取識別指數套利或指數替代（index substitutes）的策略的交易。指數套利利潤來源是股票指數期貨與現貨的實際價值關係對理論價值關係的偏離，指數套利是程式交易的一種形式，其他形式的程式交易的例子包括便利的清算、EFP（期貨換現貨）的股票頭寸的清算、組合管理，而組合管理又包括組合重組（portfolio realignment）和組合清算（portfolio liquidation）。盡管程式交易占總成交量的比例越來越大，但指數套利在程式交易中的比重不斷下降，1988年超過一半，1995年降到1/3，1997年第四季度為17%，在交易所成交量中僅為3%。1997年10月21日的程式交易各組成部分為，以指數套利為主的受規則80A約束的交易占16%，不受規則80A約束的程式交易占84%。不受規則約束的交易中，組合重組占35.02%，風險的減小及對衝占5%，組合的清算占2.57%，期貨換現貨的交易占2.35%，客戶便利占0.84%，便利的清算占0.04%，其餘的交易有54%。
由於信息工具的普及，市場的無效性小了很多，與10年前相比，現在指數套利的利潤就小了很多，要獲得利潤就需要更大的成交量和更複雜的模型。而且不僅是模型重要，同樣重要的還有很強的計算能力、很低的交易費用和很低的資金成本。因此指數套利比例必然下降，其他策略比例必然上升，其中主要的一種程式交易方法被稱為配對交易（paired trading），它利用計量經濟模型識別出市場上被高估和低估的股票，賣出高估的股票，買進低估的股票，然後用期貨對衝這個程式交易的市場風險，雖然它名為配對交易，但實際上買賣股票的數量並不一定平衡。在1997年，配對交易的股票占全部的程式交易的30%。
從技術結構角度看程式交易係統，它利用計算機硬件和軟件來設計、實施和管理金融市場中的投資頭寸，包括用網絡設備提供金融市場實時的價格數據，這些價格和交易成本數據一同輸入計算機後經專業軟件處理，看是否有交易機會。根據計算機程序發出的信號自動交易，通常是從交易者的計算機直接進入市場的計算機係統，並自動執行。程式交易公司用大量的計算機模型來設計與期貨對應的不同的股票組合。例如，公司可以運行程序識別與期貨關係最密切的股票組合，從而最大化潛在的利潤，最小化程式交易的風險。換句話說，該交易發生在兩個市場滿足特定的條件的時候，就是這個組合中的股票相對於期貨是價值高估或低估的。不過，純粹的指數套利現在在程式交易中隻占很小的比重。公司還可以交易符合特定波動性和流動性特征的股票。套利型和非套利型交易的共同之處認為市場存在均衡，實際上，
程式買進和程式賣出與計算機智能沒有什麽關係，所有的程式化交易能手工完成，隻不過
非常複雜，所以需要計算機。
當然，程式交易遠比這裏講的複雜。實際應用中，有許多變量使該過程複雜化。從事
程式交易的公司在不同的價格水平執行買賣指令，這主要取決於兩個因素，一是它們各自的貨幣成本，即用於買股票的借款的利率，二是它們識別市場中的無效的特定的算法。
不要混淆買賣程序的理論價格和我們這裏的公平價值和程式交易升水額執行水平。理論得出的公平價值和買賣程式的價格不能用到實際中。這裏的升水額水平考慮到清算成本，正常情況下買賣股票的出價和要價的差額的預期值與實際值之差，以及交易所的交易限製對計算機執行買賣股票的指令的影響，因此程式買進通常比理論值較高，程式賣出通常比理論值低。即使你發現有這麽一個獲利機會，因為買進所有需要的股票和繳存期貨交易所需的保證金要用大量的資金，你也可能實現不 了。下麵進一步展開。
前麵談到的理論沒有考慮兩個重要因素：手續費（commission），預期的交易成本與實際支付的交易成本的差額（slippage），後者通常是證券的出價和要價之差變化導致的。它們對交易公司的成本有很大的影響，從而影響買賣的升水水平。這些變量構造了不同的交易程序和這些程序觸發的不同水平，這些水平還是比較接近的。盡管指數套利的原理不難，
決策用到的精確的交易模型和算法是各公司的秘密。
預測執行程序的升水額很難的，原因是各公司付給銀行的利率不同，所以不是每個公司都用完全相同的水平。不過實際上個公司的資金成本的差別不大，幾乎所有公司的買賣執行水平都很接近，但更重要的是當升水額開始移向執行水平時它通常很快地通過它，很明顯，程序將被觸發。例如，如果我們的程序設置的賣出位置在6.32，升水額觸及它且繼續下降到5.37才到底，那麽很明顯，所有的交易者的賣出程序都將執行。
2、考慮交易成本後的指數套利
由於每個人都能利用這些交易機會，所以基差與持有成本較大的偏離不會持續很久。但是，考慮到交易成本，基差與持有成本有較小的不同。
若用圖表示則有，交易成本線在持有成本線的兩邊。虛線為套利邊界。在實際應用中，借款和貸款的利率有所不同。賣出套利程式（賣空股票，買進期貨）所用的貸款利率往往是市場貸款利率的一個折扣。同時，在執行套利程式時，不同的套利者麵臨的是不同的有效價格和數量，承擔不同的交易成本。交易成本是買進或賣出證券發生的成本，包括經紀人的傭金和差價（中間商買進和賣出證券的價格之差）。對股票期權來說，差價為執行價格與市場價值之差。考慮這些實際因素，市場上並沒有唯一的公平價值，存在的是一個公平的價值區間，在這個區間之外就有套利。而且，公平價值區間取決於各套利者的約束和機會。
套利交易的上界Fu = 期貨的出價與要價之差的1/2+股票交易出價與要價之差+ 股票指數(1+r T/360) - 股息+傭金
套利交易下界Fl = -期貨的出價與要價之差的1/2-股票交易出價與要價之差+ 股票指數(1+r T/360) - 股息- 傭金
這裏的出價與要價之差在紐約證交所為1/16美元。一買一賣股票指數包含的股票的所需的差價成本相當於（2 x 30 x$1/16）15個指數點。一買一賣股票指數包含的股票的所付的傭金相當於（2 x 30 x$0.02）4.8個指數點。一買一賣股票指數期貨所付的傭金為$15，相當於1.5個指數點。期貨到期前收到的股息進行再投資。
舉個例子，如果公平價值為8.50，買進程序的升水額為10.80，賣出程序的升水額為6.40，換句話說，當指數期貨高於現貨10.80時期貨是高估的，股票是低估的，程式交易者將買進股票，賣出股指期貨。當指數期貨比現貨隻高出6.40時，期貨是低估的，股票是高估的，程式交易者將賣出股票，買進股指期貨。由此可見，公平價值本身並不重要，關鍵還是買賣的升水額。
還有一個問題是指數套利的持有期，1990年做的一項研究表明約70%的套利頭寸在到期前就平掉了。提前平掉的時間是在原先的錯誤定價發生反轉的時候。在期貨到期的時候，現貨價格和期貨價格是相同的，而提前平掉就不是純粹的套利了，它也就存在一定的風險。
3、程式交易的風險
許多投資者錯誤的以為程式交易象指數套利一樣是沒有風險的。記住因為程式交易用到標準普爾500股票指數期貨合約，交易它就象交易其他商品期貨合約那樣是有風險的。盡管標準普爾成分股中一些公司被認為是藍籌公司，但交易這些股票也有風險，有些時候，交易所執行程式交易指令的預期出價和要價間的差額與實際的差執行的時滯：盡管紐約交易所有先進的電子指令達到路線係統，名為超級D.O.T.（superD.O.T.），不過指令的執行仍需要時間，在指數套利指令的到達與它包含的現貨和期貨指令的執行之間，價格可能發生變化。當市場波動性增大時差價的預期值與實際值之差自然增大。由於同樣的原因，現貨和期貨指令可能不能同時執行。賣出程式的推遲也可能是由於證交所的一個規定生效，即賣空在價格上升時才能執行。如果市場比較擁擠或證交所的斷路器生效，那麽指令的執行也會推遲或暫停。指數包含的股票越多，風險越大；指數成分股的流動性越大，風險越小。
第二類風險是利率的不確定：期貨實行“盯市”的結算製度，這要求套利交易中的期貨頭寸要隨利率的變化做出調整。如果未來的利率不確定，那麽這樣的調整就是不可行的，套利也就不是無風險的。
4、指數套利的變化形式
上述討論局限於標準形式的股票指數期貨套利，即由期貨價格偏離公平價值觸發的雙方向套利，同時交易股票和股票指數期貨。還有很多變化的形式。一個例子為單方向套利，它指的是選擇股票組合或者是與之等價的股票指數期貨加上LIBOR頭寸的組合。如果期貨價格高於公平價值， 股票相對便宜，但如果期貨價格低於公平價格，那麽股指期貨加上LIBOR相對便宜。另一個例子為兩個指數期貨之間的套利，如果道瓊斯指數比標準普爾指數貴，那麽套利頭寸為賣出道指期貨，買進標準普爾指數期貨。反之則做相反的操作。
三、美國對程式交易的限製
1、為什麽要限製程式交易讚成程式交易的理由包括更有效和有更多的機會，結果就是更大的利潤和更小的風險。而反對程式交易的理由是程式交易擠著交易帶來的更大的風險。
紐約股票交易所前總裁說，“每天平均有25-33%的成交量來自程式交易，但是當市場存在較嚴重的錯誤定價現象時，程式交易的成交量會超過50%，即大約為七千五百萬股。”如果所有這些程序同時發出指令，同時銀行供給他們足夠的資金，那麽市場危機就會自我實現。
許多分析師認為，盡管計算機輔助的套利不是下跌的起因，但是它們加速了下跌。套利者利用股票期貨和股票之間的短期價差獲利。由於所有的套利者都處理者相同的基本信息，有利可圖的價差能立刻在它們的計算機中反映出來，並且由於套利者賺取的是很小的價差，所以它們必須進行大量的交易才值得做，在很短的時間所有交易加在一起，這就強有力地改變股票的價格。盡管從長期看，如幾個? 瞧諢蚣父鱸攏?桌?榷ㄊ諧。??唐誑矗?繅桓黿灰茲罩校?桌?艿賈潞艽蟮牟ǘ?６?遙?撲慊?燜俚募撲慊嶗┐笳廡┬вΑＴ?986年9月11日星期四的指數86點的下跌中有20%是來自計算機輔助的套利。
程式交易受到許多批評，最著名的一次是它被認為是1987年股災的元凶，對市場下跌有潛在的威脅，這導致交易所做出斷路器的規定。在1987年股災後，紐約證交所製定了規則80A，當市場波動很大時限製程式交易。這個限製的目的是阻止會導致市場趨勢的交易，同時鼓勵那些能平衡市場的交易。
2、限製的內容
概括的說，交易所在50和100點的指數點限製跨市場的交易（即期貨和現貨市場之間的計算機化的程式交易或套利交易），主要是指數套利。紐約證交所的限製隻適用於與衍生產品有關的計算機輔助的程式交易。一般所指的限製是是就是這種名為項圈的限製，當價格走向更極端的時候，交易所會暫停交易。這個限製在1999年作了修訂。
1）舊版的這些限製包括：
程式交易項圈collar——50點，當目前的道瓊斯工業平均數指數比前一天收盤指數高出或低過50點時，實施交易項圈。這項限製的有效性直到當日交易時間結束或者指數回到前一天收盤指數上下25點的範圍。這個限製下，程式交易賣? 鮒噶畋匭朐諡甘?仙?輩拍苤蔥小６?蚪?噶畋匭朐諡甘?碌?輩拍苤蔥小Ｕ饈溝貿淌澆灰妝淶美?眩??故強贍艿摹Ｈ紓?梢雜寐舫鱟約閡延泄善貝?媛艨展善薄?BR>程式交易讓位Sidecar——道瓊斯工業平均數下跌100點，程式交易停止執行至少5分鍾。這就象這些交易退出主車道，讓位給其他交易。5分鍾後，交易所才開始清算程式交易的指令，但這些交易僅當它們不導致市場有趨勢時才執行。
程式交易斷路器Circuit Breaker——道瓊斯工業平均數下跌350點。暫停交易：暫停交易30分鍾。如果市場下跌350點發生在下午3：30分，那麽交易所結束當天的交易。
程式交易斷路器Circuit Breaker——道瓊斯工業平均數下跌550點。暫停交易：暫停交易1個小時。如果市場下跌550點發生在下午3：00分，那麽交易所結束當天的交易。收盤價指令被取消。
2）新版的限製為：
程式交易項圈，當道瓊斯工業平均數較前一天的收盤指數上升或下跌190點，那麽交易所暫停執行程式交易直到道瓊斯回到90點內或直到交易日在下午3：00結束。在2001年這個限製共執行了26次，在2000年有35次。程式交易讓位規定在1999年2月16日被取消。
程式交易斷路器，如果道瓊斯工業平均數下跌10%，紐約證交所的交易暫停60分鍾。如果道瓊斯止跌回穩10%，則限製取消。如果道瓊斯工業平均數下跌20%，紐約證交所的交易暫停2小時。如果道瓊斯止跌回穩20%，則限製取消。如果道瓊斯工業平均數下跌30%，紐約證交所全天的交易暫停。如果道瓊斯止跌回穩30%，則限製取消。
3）對限製的批評
斷路器對市場行為有反饋效應（feedback effect）：當價格接近停板時，由於交易者趕著在停板前執行他們的交易，所以價格更可能觸及停板。這使得投資者在最不恰當的時間鎖定在頭寸。另外，如果國內市場關閉，交易者會把資金轉移到國外。而當交易能轉移到無暫停交易的市場上時，施加斷路器限製變得很困難。
4、1997年10月27日的程式交易
1997年10月27日和28日，美國證券市場暴跌，下跌的絕對量創曆史記錄。在27日道瓊斯工業平均數下跌554.26，收盤在7161.15，跌幅為7.18%。27日這一天是1988年規定跨市場的斷路器以來首次實施，在下午2：36，道瓊斯工業平均數下跌350點，觸發股票、期權和指數期貨市場同時暫停交易30分鍾。交易在3：06重新開始後，價格迅速下跌到觸發550點的斷路器水平，時間是在3：30，當天的交易因此提前結束。據對樣本股票交易的調查，最大的20個賣家中，8家是交易自營帳戶的綜合券商，11家為共同基金，9家為機構，9家機構中的4家為對衝基金。最大的20個買家中，10家是交易自營帳戶的綜合券商，2家為共同基金，6家為機構，6家機構中的5家為對衝基金，另有2個買家是上市公司自己，它們買回自己的股票。共同基金的策略相互之間有很大的不同，一些基金買賣一兩隻股票，一些基金買賣多隻 股票。用自營帳戶賣出最活躍的綜合券商中有一些券商使用了程式交易策略。正如下麵的討論，多數的程式賣出牽涉到非套利的自營交易策略，公司采取這種策略目的是從各種股票的短期定價不符中獲利，或者是滿足機構客戶的買賣要求。程式賣出中的一小部分屬於動態對衝策略，它保護自營的股票衍生產品的頭寸。總的來說，在市場下跌關鍵的那一段期間程式交易的影響比較複雜。在10月27日下午程式交易在一些時期達到高峰，如從2：30到2：36，程式賣出占總成交量的27%，占標準普爾500成分股成交量的40%。這相當於1989年10月13日市場下跌期間程式賣出的高峰水平。總的來說，程式賣出對10月27日的下跌隻有適度的影響。
指數套利 交易所委派的調查小組對程式交易數據的整理表明，指數套利在10月27日的賣出程式中隻占小部分。例如，從1：50到2：36，指數套利在全部的程式交易中隻占8%。同期另32%的程式交易涉及下麵討論的數量交易策略，這種策略有期貨交易套利的成分。其餘的程式賣出為非套利型。從3：06到3：30，，非套利型程式交易占全部程式賣出的55%以上。而在過去的市場下跌中，指數套利在程式賣出的比重要大得多。如1989年10月13日，指數套利在全部程式賣出中所占的比重約為67%。10月27日指數套利比重較小與程式交易結構的長期變化趨勢是一致的，全部程式交易在紐約證交所總成交量中所占的比重在上升，但指數套利在程式交易中的比例下降。指數套利比例下降的原因與紐約證交所規則80A（c）實施的限製有關，也有其他因素，如下麵將討論的非套利程式交易策略的上升。
數量程式交易策略 在10月27日下午，使用數量程式交易策略的公司淨賣出股票，但是他們相對嚴格地遵守模型，市場下跌幅度和斷路器門檻的臨近都沒有使他們增大賣出程式的規模或頻率。換句話說，交易因斷路器而暫停的可能性並未作為他們的數量模型的一個因素。
風險或蒙住眼睛的出價程式 一些活躍的 程式交易公司也表明他們在27日賣出股票組合是風險或蒙住眼睛出價程式的一部分。盡管在27日下午用這種策略的公司淨賣出大量的樣本股票，但是公司堅持這種策略是設計成市場中性的，因為他們賣出一個組合通常由買進另一個組合來抵消。使用這種程式交易的公司也指出在27日下午他們淨賣出股票，但是市場下跌或斷路器門檻的臨近並沒有使他們增大賣出程式的規模或頻率。
動態對衝 對程式交易數據的整理表明，盡管一些公司的確賣出股票組合來對衝在指數衍生工具的頭寸（股指期貨和交易所交易或場外交易的指數期權），但是這類交易相對較少。這與1989年10月13日市場下跌期間的程式賣出有很大的不同，那時當價格在最低點時到達交易所的動態對衝賣出程式規模有兩百五十萬股。調查小組不知道10月27日的動態對衝中有多少涉及賣出指數期貨。但一家程式交易公司表示它在2：30後從用股票組合來對衝轉到用指數期貨來對衝。因為期貨更為經濟。另外，一些在當天淨賣出標準普爾500期貨的大交易商是那些交易場外和交易所交易的指數衍生工具的公司。他們賣出期貨的大部分是用來對衝指數產品的風險暴露的。
指數期貨 在10月27日的交易時段中有些時候，股指期貨相對股票 價格有很大的貼水。然而，在發生第一次斷路後3：06重新交易前，期貨對市場下跌的影響並不大。在3：06，期貨價格的迅速下跌有很強的公告板影響，向市場交易者發出信號，價格將很快跌到第二次斷路器的水平。但正如前麵討論，從曆史來看，程式交易把期貨市場的賣出壓力傳到股票市場通常並不大。但是，市場在3：30提前收盤前股票價格的確跟隨期貨價格下跌，且跌得更低。通過訪問從事動態對衝的公司，調查小組發現在3：06後期貨市場至少部分的賣壓可能是從賣股票轉到賣期貨的，目的是在第二次斷路器關閉市場前以經濟且及時的方式調整對衝。
五、套利型程式交易谘詢公司programtrading和非套利型程式交易公司BNP/CooperNeff：
1．programtrading
programtrading是一家套利型程式交易谘詢公司。從1982年4月21日標準普爾500股票指數開始在芝加哥商品交易所交易的時候，該公司就記錄下帶來買進程式或賣出程式的每次升水額變動，同時記錄下道瓊斯工業平均數，平均數的30隻成分股，標準普爾500股票指數以及標準普爾500隻成分股相應的上或下運動，目的是看買進或賣出程式是否真正推動道指25點或更多的點，以及推動哪些平均數成分股最多。如果道指沒有變動，他們就忽略這時的升水額或價差指的是交易最活躍的標準普爾500指數期貨合約（spoos）減去標準普爾股票指數現貨的差值。這個差值的範圍通常在17到1之間，隨著期貨合約到期慢慢縮小，而程式交易就是以這個差值為基礎的。當升水額上升到一個特定的執行水平時，觸發買進程式。大機構在這時在紐約證交所買進標準普爾500指數的成分股，同時在芝加哥商品交易所賣出相同數量的標準普爾500指數期貨。當升水額下降到一個特定的執行水平時，觸發賣出程式。因為這些交易是利用升水額回到正常或者說公平價值前獲得的，所以這些交易幾乎沒有風險，這類程式交易被稱為指數套利並且很普遍。但在每天的程式交易中隻占不到10%。
通過積累過去程式買進或賣出推動道瓊斯工業平均數和標準普爾600股票指數的準確條件，programtrading公司就能預測明天程式買進或賣出最可能發生的條件。而且，由於他們知道過去買進或賣出程式中哪些成分股移動得最多，他們就能準確預測明天哪些成分股移動得最多。當然他們不能保證過去的情況在未來某個推測的時間再次發生。許多交易日有5次? ?次道指或標準普爾500應發生移動，他們的時間預測的標準差僅約為6分鍾。
他們給出預測的次數，通常一天有5到6次，有時候沒有推動道指或標準普爾500。通常在這些時候價差上升到當天的最高或下降到當天的最低，但沒有繼續下去，因此沒有觸發任何程式，這時他們的預測是錯的。但是通過預測，客戶能限製虧損的頭寸。例如，他們預期程式賣出發生在10：35左右，並且準備在那時買進股票，賣出買權，價差縮小，但沒有觸發任何程式，交易者也沒有任何損失。
在他們的報告中，客戶將提前知道程式交易推動市場向哪個方向運動，以及它最有可能發生的時間，然後就可以在接近這些時間的時候建立標準普爾的頭寸。例如，如果他們的計算機預測升水額在10：35分最低，在1：55分最高，那麽
戶可計劃在這一天交易指數。在開市之前，
他們已經知道當天程式買進或程式賣出的升水額的準確水平，這是他們提供的公
共信息。但是要想提前知道在什麽時間將觸發這些水平需要較複雜的計算，因此
需要收費。
BNP/Cooper Neff是巴黎國民銀行屬下的一家顧問公司，由於Andrew Sterge的努力，它逐漸成為世界最活躍的程式交易商之一。
An drew Sterge的法寶是他用6年時間調試的程式交易模型，他負責Cooper Neff的自營交易，管理著BNP的套利部門交給他的數以百億的資金，
他甚至不知道如何閱讀資產負債表，但是每天卻買賣著百萬計的股票。他認為能
打敗市場的唯一方式是尋找市場無效的機會，交易大量的股票。
他說，識別價值低估和高估的股票還遠遠不夠。因為高估的股票往往同時具有很高的波動性，所以不能僅僅停留在買進低估的股票、賣出高估的股票這個層次，還要分析數學方麵的其他性質，如波動性和流動性。
把市場內在的運作方式和股票之間曆史和理論上的關係編程計算機語言，由計算
機決定該買進和賣出的股票。
現在，程式交易的形式有多種，一些程式仍然是指數套利。另外，一些對衝基金（hedge fund）用到程式交易。所謂的“市場中性”（market neutral）對衝基金，就常常構造多頭/空頭組合，根據某個特定的變量，如市盈率P/E，在組合中包括了買進一籃子股票同時賣出另一組股票。他們持有這些組合的時間常常在一個月或一個季度。市場中性投資指的是能中性化特定市場風險的投資策略，它根據金融工具之間實際或理論的關係，持有相互抵消的多頭寸和空頭寸，目的是限製由於宏觀經濟變量或市場情緒變化導致的價格係統性波動的風險。與傳統投資的利潤來自證券的走勢不同，它的利潤來源是證券之間的關係。對於采取市場中性策略的交易者來說，他們賣空證券，而共同基金（mutual fund）一般隻做多。市場中性化策略就是要利用現在和未來的無效定價。相關證券之間定價的無效性的來源是金融市場的結構性特征。利用市場的無效獲得的投資績效可以比市場平均的收益-風險關係要好。
下麵將討論的數量交易策略，這種策略也象指數套利那樣有期貨交易套利的成分。多數的程式交易牽涉到非套利的自營交易策略，公司采取這種策略目的是從各種股票的短期定價不符中獲利，或者是滿足機構客戶的買賣要求。非套利型的程式交易，或稱為組合重組，是對資產組合進行調整，賣出不要的資產，同時買進想要的資產。其中的一部分屬於動態對衝策略，它保護自營的股票衍生產品?耐反紜?
數量程式交易策略（Quantitative program trading strategies）
一些最活躍的程式交易公司根據市場內在運作和股票之間曆史和理論上的關係的複雜的模型形成買進和賣出大量相對小的股票組合。這些模型評價某些股票為價值高估或低估的。一些公司也買進和賣出期權和期貨作為策略的一個部分。但是這些公司堅持這些交易不是標準的指數套利，例如，一家公司可能買進相對股票價格貼水的期貨或者賣出升水的期貨，但是這些交易的規模和時機並不一定與股票組合相匹配。另外，許多股票組合比期貨交易的指數要小得多且局限在特定的子市場。其他公司沒有把衍生工具作為數量程式交易策略的一部分，但是可能用期貨（或期權）對衝，以便降低公司各種自營交易策略產生的總風險暴露。現在，數量策略與基本分析、技術分析並為股票投資分析的三類方式。
風險或蒙住眼睛的出價程式（“risk” or “blind bid” program）
在蒙住眼睛出價中，基金經理向經紀公司請求出價，來買進或賣出股票組合，價格根據市場收盤價。請求時不指明證券，但提供關於組合的足夠信息，以便經紀公司加入出價，這些信息如組合追蹤標準普爾500指數的緊密程度，這些股票的流動性，這些股票所處的行業。如果一個經紀公司贏得出價，基金才通知經紀公司股票組合中的股票的名稱（通常在市場收盤後），這就是“蒙住眼睛”的意思。然後經紀公司將看他的存貨滿足對該基金的組合交易的程度，他將隔夜或在第二天做哪些交易來滿足與基金的交易。使用這種策略的公司堅持，因為基金沒有事先講明交易組合的準確組成，所以公司不會試圖買進或賣出特定的證券以防後來的交易。而是，公司可以買進或賣出符合基金確認的一般性質的股票組合來為後來的交易提供頭寸準備。
動態對衝（dynamic hedging）
指的是賣出股票組合來對衝在指數衍生工具的頭寸（股指期貨和交易所交易或場外交易的指數期權）。由於指數期貨執行較快，交易成本較低，因此賣出指數期貨是日內調整股票對衝優先考慮的工具。他們賣出期貨用來對衝指數產品的風險暴露。
套利交易一般不推動市場。有許多非套利交易程式，它們交易大量的股票，但是沒有對衝。這些交易往往會推動市場。最常見的程序規模在1千萬到1千5百萬。今天的市場有大量程式交易，根據紐約交易所的統計，程式交易占交易所日交易量的20%（真正的指數套利隻占一小部分）。每一天都會有點不同，有些時候，一個規模較小的程序交易隻能推動指數上下40點，有些時候一個大的賣出程序能很快打壓指數超過100點。
二、指數套利程式交易的原理：
程式交易的類型中最為人熟知的是股票對期貨的指數套利交易，它從市場短期的無效中賺取利潤。市場無效指的是市場偏離它的合理（或者說理論）價值，或者是兩個相關的市場或金融工具偏離傳統的關係或差價。
若股票的價值（例如標準普爾500指數的成分股）偏離它與標準普爾500指數期貨的價值關係。根據這種偏離進行的交易是無風險的，不過偏離通常是很小、很短暫的。在市場的一邊買進，在另一邊賣出，從中獲利。每天CNBC列出公平價值以及程式買進和賣出的水平。
1、不考慮交易成本下的指數套利
為了認識股價指數期貨價值與股市有什麽樣的聯係，這種聯係如何形成程式交易的基礎。我們來分析期貨相對股票的公平價值的概念以及它的意義。為便於理解，我們暫時先不考慮交易中的成本。
股價指數（現貨市場）和股指期貨之間存在數學關係。它們之間的價格差被稱為升水，當升水的數值過大或過小時，程式交易者將買進股票，賣出期貨（這被稱為買進程式），或賣出股票，買進期貨（這被稱為賣出程式），使得現貨和期貨之間的關係回到原來的關係。
怎樣算是過大，怎樣算是過小的呢？現貨和期貨之間的價格差如何？理論關係即所謂的公平價值是根據下麵公式計算的？
期貨的公平價值(FVF) = U - D
U =現貨指數值
I =利率
T =期貨合約的到期時間（以天表示）
D =股息值
該公式背後的邏輯如下：股指期貨的價值為現貨指數的當前值加上借款買指數成分股的成本減去你作為股東獲得的股息。所有這些值要用時間價值表示。例如，標準普爾500收盤價為1400，短期利率為6%，指數期貨還有25天到期，期間無股息支付。那麽期貨的公平價值為1,405.75 (1400 - 0)。也就是說，第二天開盤時期貨的公平價值應比股指前一天收盤值高5.75 (1,405.75 - 1,400)點。若在交易日，市場上升50點到1450點，那麽公平價值上升到1455.96即比目前的現貨指數值高6點。可見，指數值越高，它與期貨的公平價值之間的差距越大。
一般來說，股指期貨的價值比股指現貨值要大。但是，當它們之間的差距很大時，也就是說，期貨價格遠高於它的公平價值，那麽程式交易者預期到兩者之間的價格差將回複正常水平，將執行買進程式。反過來，當它們之間的差距很小時，也就是說，期貨價格遠低於它的公平價值，那麽程式交易者認為期貨價值被低估，股票價值被高估，因此將執行賣出程式。結果都是期貨價格與現貨價格之間的關係?氐焦?降墓叵瞪稀?
現貨值和期貨值關係的偏離一個最基本的原因是期貨的交易成本較低，交易期貨較便宜。例如，如果有一條牛市的消息，動作最快的交易者將迅速買進期貨，這將推動期貨價格向上，但股票價格並未立即受到影響。現在期貨的價格高於公平值，程式交易套利者將賣出相對高估的期貨，買進相對低估的股票來對衝。事實上，由於套利者賣出高估的期貨，買進低估的現貨，可見套利交易有撫平市場的作用。因此整個過程是，先是消息衝擊交易成本較小的期貨市場，接著觸發指數套利程式交易，然後程式交易使期貨市場與現? 跏諧〉拇鐧狡膠狻?BR>比如，期貨價格高於公平價值兩點，交易者在賣出期貨合約的同時買進股票，頭寸就可以處於中性，幾乎沒有風險，預期兩個市場回到理論關係要求兩點消失，從而獲利。
指數期貨合約一點的價值為250元，兩點的不同意味著交易一份期貨將得到無風險的500元利潤。如果這足以抵償所有的成本，比如差價和手續費，那麽計算機將指示交易。
回到公式，很明顯，利率越低，公平價值越低。但是，因為利率水平對我們每個人都不一定相同，所以程式交易不一定適用於所有人。例如，假設前麵的例子中一個大的投資銀行利率為6%，如果你的利率為7%，那麽公平價值為1406.70，比前麵的例子高出一個點。
上述關係有時也被表述為持有成本和基差的關係。所謂基差，指的是期貨價格與現貨價格之差。買進期貨和買股票相比，在交割時間上期貨是到期才交割，持有成本指的就是買進股票到期貨到期這段時間放棄的收益，或者說持有股票的機會成本，它等於股票在這段時間經風險調整後的必要收益減去股息再投資收益。
預期的持有成本和基差之間有密切關係。我們舉個例子，假設股價指數隻包含一隻股票。1月21日該股票的現貨價格為50元，指數相應為50，從1月21日到4月21日這後三個月? て詰某鍾諧殺疚?抗?.50元，如果4月份到期的股指期貨合約目前的價格52元，那麽2元的基差（52-50）超過預期的持有成本1.50元。套利者將以52元的價格賣出一份4月份期貨，以50元買進一份股票現貨。
套利者這樣操作的原因是他相信4月份期貨的價格將下跌到51.50元（即現貨價格加上預期的持有成本）。在51.50這個價格，他將買進一份4月份期貨合約來平倉他的期貨頭寸。他可獲得的每張合約的利潤為0.50元，即期貨合約的賣出價52元減去平倉該合約的成本51.50元。
當市場方向不明確或易波動時機構投資者常常用到對衝技術。套利者持有的現貨多頭是用來對衝他的期貨空頭的，以防股票價格的變動。例如，假設套利者賣出期貨並買進股票之後4月份期貨價格和現貨價格都立刻上升了3元。這時，4月份期貨價格上升到每張合約55元，現貨價格上漲到每股53元。在價格變化後，基差為55-53=2元仍然比預期的持有成本1.50元大0.50元。所以套利者預期4月份期貨價格將下跌到每張合約54.50元。在54.50元這個價格，他將平倉掉在期貨的空頭寸，每張合約的損失為2.50元（52-54.50）。但他在現貨頭寸上每股盈利3元（53-50），因此他的淨利潤為0.50元（3-2.50），與前一種情況相等。通過在現貨市場對衝期貨的價格為51元，這時基差為1元，小於預期的持有成本1.50元。套利者將賣空股票，買進4月份期貨。套利者預期4月份期貨的價格將上升到每股51.50元，在這個價格，他將賣出期貨合約，每張合約盈利0.50元（51.50-51）。同樣的，他在現貨的空頭寸能保護預期利潤不受股票價格波動的影響。
我們實際上交易的股指期貨的標的股票指數包含了一籃子股票。在原理上，持有成本的計算是相同的。但是在實際操作中有兩個重要的不同。首先，因為，股票指數表示一個相當分散的股票組合，而且指數套利對衝的是股票組合未被預期的變動，所以這些交易相應的貼現率為無風險的收益率，典型的無風險利率為短期貨幣市場工具的收益率。另一個不同是要計算持有成本，套利者就必須了解指數包含的所有公司的股利政策。這些計算必須迅速切準確地做出，因為機會稍縱即逝。
因為隨著套利組合中的股票數量增加，監視和交易的成本也上升，所以交易者一般不會了解指數包含的所有股票，而是選擇出一部分股票，它們的綜合價值在過去與指數有密切的關係。因此由於部分股票的組合不能與指數完全匹配，所以交易者承擔有 額外的風險。交易者為了避免組合增大帶來的了解持有成本的增加，還是願意承擔這種額外的風險。當然，使用計算機程序，在獲得新的信息後，能降低更新持有成本數據的費用。因為指數套利通常用計算機輔助交易技術，所以紐約證交所把它作為一類程式交易。程式交易是一種能發現現貨市場和期貨市場的交易機會同時成本較低，效率較高的辦法。
