日元持續升值預期如何最終導致日本經濟陷入長期衰退?zt

一、美國“鞭打日本”的貿易和匯率政策，讓日本經濟高速增長趨勢很快逆轉

 

二戰之後的日本經濟發展，可以分為三個階段：

 

第一階段（1949年－1970年）：經濟高速增長的奇跡階段。

 

以1949年著名“道奇計劃”所實施的貨幣改革（道奇貨幣改革的要點是將日元匯率與美元固定：360日元＝1美元）為起點，日本經濟維持了20年的高速增長。年均增長速度從來沒有低於6％，最高達到12％，多數年份為9％。日本創造了人類經濟史的奇跡，一躍從戰敗國迅速崛起為世界第二大經濟強國，改變了世界經濟格局。

 

第二階段（1971－1990年）：頑強維持中速增長階段。

 

著名的“尼克鬆衝擊”摧毀日元與美元的固定匯率，日元從此踏上持續升值和波動之路。然而，盡管全球貨幣動蕩、浮動匯率和石油危機，讓所有工業國家的經濟增長速度急劇下滑，依靠頑強的技術創新能力和大力拓展國際市場，日本卻一支獨秀，經濟依然維持了3％－5％的增長速度，遠遠高於同期西方工業大國的增長速度。與此同時，日本企業在機械電子、消費電子、超級計算機、汽車製造、化工、造船等多個產業領域，擊敗歐洲和美國，成為世界領袖。以索尼、鬆下、豐田、本田、三菱等為代表的日本企業，成為國際市場令人生畏的新生力量和跨國經營的典範。日本一時風頭無兩，“日本第一”、“日本全球出擊”、“美國已經衰落”、“日本很快取代美國成為世界霸權”、“向日本學習”之呼聲響徹地球每個角落。

 

第三階段（1991－至今）：急速衰退和長期蕭條階段。

 

然而好景不長，曆史陡然逆轉。1990年日本股市和房地產市場泡沫轟然破滅，日本經濟從此跌入急速衰退和長期蕭條的深淵。1991年至今，日本經濟平均年增長率低於1％！有幾年甚至是負增長！從經濟高速增長奇跡的創造者，逆轉為無限期經濟衰退的失落者（日本人稱1990年之後的時代為“失落的年代”）。

 

二、日元持續升值導致日本經濟增長趨勢逆轉的基本原因

 

所有這一切，究竟是如何發生的？到底發生了什麽事？世界許多學者（尤其是美國和日本學者）曆經多年不懈努力，從多個不同角度進行詳盡研究，如今終於得到比較一致的結論：

 

結論之一：日本經濟急速衰退和長期蕭條，根源是股市和房地產泡沫的破滅。

 

1991年之後日本經濟的急速衰退和長期蕭條，源於股市和房地產泡沫的轟然崩潰。資產泡沫破滅讓日本所有銀行資不抵債、壞帳堆積如山、不得不急劇收縮給企業的信貸（1994年之後，日本商業銀行給企業的信貸增長，長期遠低於1％）；資產泡沫破滅沉重打擊了企業的投資熱情和個人的消費願望。泡沫破滅之後，日本消費支出長期負增長（最高達到－7％），投資支出同樣長期低迷。信貸萎縮、消費銳減、投資低迷，三者共同導致日本經濟的急速衰退。

 

結論之二：日本泡沫經濟（尤其是股市和房地產泡沫）之根源，則是日元長期升值預期所導致的資產價格持續增長預期，資產價格持續增長預期誘使日本國內和國際投機資金瘋狂炒做股市和房地產。

 

起自1986年的日本泡沫經濟，是世界經濟史的奇觀，令人瞠目結舌、歎為觀止！日本房地產和股市之瘋狂上漲，破了人類曆史記錄。1986年，日經指數隻有12000點，到1989年下半年，急升至39000點，漲幅超過300％。房地產之暴漲幅度，絕不亞於股市之暴漲速度。房地產漲到最高點時，東京之房地產總市值，超過全美國房地產總市值！房地產和股市的瘋狂上漲，讓無數日本人相信他們獨一無二、乃至相信日本股市會永遠隻漲不跌！（所謂日本特色也！今天不是有無數中國人相信中國股市隻漲不跌嗎？與當年日本人一樣，他們也以“中國特色之股市”來為自己的幻想張目！）

 

炒做日本資產市場的資金來源有二：一是日本國內資金。日本銀行給投機炒做毫無顧忌地發放貸款，是後來日本所有銀行壞帳堆積如山的直接原因；日本貿易順差的大量資金亦參與資產價格炒做。二是國際資金。日本1980年代早期就實現了資本項目完全可兌換，國際資金來去自如。盡管日本從1982年開始大舉進行海外投資，日元長期升值預期還是吸引了大量國際資金進入日本股市和房地產。

 

結論之三：日元長期升值預期之根源，就是1985年9月的《廣場協議》。

 

1985年9月22日，以美國為首的西方五國集團，簽署《廣場協議》，宣稱：“我們要求其他主要貨幣相對美元持續有序升值”。《廣場協議》主要是要求日元持續升值。協議簽署的第二天（9月22日），美聯儲就進入外匯市場購買日元、拋售美元，直接促使日元升值。《廣場協議》簽署之後一年內，日元升值幅度就超過20％！並從此進入幾乎是單邊持續升值的軌道。盡管1971年8月15日“尼克鬆衝擊”之後，日元就進入升值軌道，但是，1985年之前，日元不是單邊持續升值，而是有升有貶。

 

《廣場協議》最重大的特征有二：其一、它首次以多國國際協議方式，要求和迫使日元升值，這是史無前例的；其二、日元從此進入一個長期的單邊升值軌道，直到1995年，單邊升值趨勢才有所改變。

 

順便指出：國內有學者竟然認為日本之所以出現泡沫經濟，是因為當時日元升值速度和幅度不夠！以上數據說明這些學者完全罔顧基本事實。他們從此錯誤邏輯出發，主張人民幣快速大幅度升值就是錯上加錯。

 

結論之四：迫使日元長期升值的《廣場協議》，是美國削弱日本國際競爭力的重大舉措，是美國“鞭打日本”總體戰略的貨幣側麵，是美國國內貿易保護主義和利益集團長期遊說的結果，真實意圖是遏製日本挑戰美國之企圖。

 

第二次世界大戰之後，美國和日本的貿易爭端最早可以追溯到1956年，當時美國要求日本對出口美國的紡織品實施“自願限製”。從那時起，兩國貿易爭端不斷擴大和升級，涉及的產品從鋼鐵、電視、機械、汽車到所有日本出口產品。1970年代後期到1980年代早期，隨著日本企業大舉進軍國際市場，美國企業在許多領域遭遇到日本企業咄咄逼人的強大攻勢，美國貿易保護主義和要求日本全麵開放國內市場的呼聲猛烈高漲。

 

為認真應對日本的全球挑戰，美國開始實施全麵“鞭打日本”戰略，該戰略包括：其一、輿論攻勢。美國出版許多誇大其詞的著作，極力渲染日本崛起及其對美國的巨大挑戰和威脅，諸如《日本第一》、《日本的全球出擊》、《出售美國》等等，都是那個時代的驚人暢銷書，主題就是“日本狼來了”。美國還製造了一個專用名詞“日本公司”（Japan Inc.），來形象地概括日本全國上下一體，采取“共謀式”的產業政策、貿易政策、市場保護政策、國際拓展政策、金融貨幣政策等等，以削弱美國經濟和美國的全球霸權。當時，“日本陰謀論”甚囂塵上，幾乎是美國媒體天天渲染的主題，恰似今天的“中國威脅論”。其二、以貿易製裁相威脅。我們都應該記得，1980年代，美日貿易摩擦和相關談判，幾乎是天天電視新聞頭條。美國出台多項法律措施，以對抗日本，包括著名的“超級301”。其三、采取全方位的貨幣金融手段。包括《廣場協議》以法律手段要求日元升值、要求日本開放金融體係和資本市場，等等。

 

結論之五：《廣場協議》迫使日元升值，讓日本經濟實力慘遭沉重打擊，美國和日本經濟之相對實力出現巨大逆轉。日本已經喪失挑戰美國的基本能力。

 

《廣場協議》所導致的“日元長期持續升值預期綜合症”，首先表現為日本驚人的泡沫經濟和隨後的泡沫破滅，它給日本銀行體係、金融市場、消費投資以近乎毀滅性的打擊；其次表現為日本的財政政策和貨幣政策完全失效，沒有任何能力來刺激日本經濟複蘇。最終結果是日本整體經濟實力慘遭沉重打擊，美國和日本經濟之相對實力出現驚天大逆轉。

 

三、日元升值導致日本經濟實力驚天大逆轉的基本事實

 

事實之一：日本GDP直線下降，與美國的差距迅速擴大。

 

盡管日元升值因素讓日本以美元計算的帳麵GDP不斷放大，最高時達到美國GDP的71%（日元升值最高峰時的1995年，日本GDP達到52600億美元，美國GDP是73970億美元，日本GDP是美國GDP的71％），然而，日元升值所導致的驚天大泡沫和隨後的持續衰退，卻讓日本經濟一落千丈。到2006年，日本GDP隻有43790億美元，美國GDP卻直線攀升到13195億美元，日本GDP隻相當於美國的33％，遠遠低於1980年的38％！美國和日本相對經濟實力的逆轉是現代曆史的重大事件。

 

事實之二：日本銀行和金融體係被迫收縮，其國際擴張能力慘遭重創。

 

日元升值所導致的泡沫經濟，讓日本銀行和金融企業一夜之間成了全球金融的超級明星。日本金融機構從名不見經傳、一躍成為國際金融界的風雲霸主。1980年代末，全球十大商業銀行，皆是日本銀行。當時日本銀行實力強大，強大到足以讓許多人擔心日本銀行不僅控製美國金融、而且控製世界的金融命脈。與此同時，日本投資銀行迅速崛起，其國際擴張速度甚至超過商業銀行。眾所周知，投資銀行曆來為華爾街和倫敦所壟斷，沒有外人插手的餘地。然而，以野村、大和、日興和山一為代表的日本投行，從80年代中期開始，急速崛起於倫敦和華爾街。

 

然而，泡沫破滅幾乎又是一夜之間將日本銀行和金融體係毀滅殆盡。今天的全球商業銀行，已經很難看到日本商業銀行再現輝煌；今天全球的投資銀行，已經幾乎看不見日本投資銀行的影子！

 

日本銀行和金融行業的趨勢逆轉，比其GDP的趨勢逆轉還要驚人。

 

事實之三：國內消費和投資的急速放緩，製約了日本企業持續創新能力，日本企業沒能實現真正稱霸世界的夢想。

 

1970－1980年代早期，日本企業之全球攻勢咄咄逼人，在許多行業領先世界乃至獨占鼇頭。然而，“日本第一”終究沒有成為現實，許多日本原有的優勢產業已經被美國甚至韓國超過了。最重要的原因就是：日元升值後，日本人持有日元現金和存款、等待匯率升值所獲得收益將遠大於投資所獲得的預期收益。直接後果就是日本國內投資產業的熱情和國內消費的意願急劇減退，大量資金湧入證券、房地產等投機性高和流動性高的市場。此外，匯率升值，尤其是匯率動蕩不安，嚴重擾亂企業的投資決策，增加了企業投資決策的不確定性，從而進一步降低企業進行長期實質產業投資的熱情。

 

事實之四：日元成為國際貨幣（哪怕是區域性國際貨幣）的夢想被徹底粉碎。

 

隨時粉碎日元成為國際貨幣或區域性主導貨幣的任何努力，乃是美國金融貨幣外交始終堅持的基本策略。迫使日元持續升值、讓日元匯率動蕩不寧，實乃削弱日元國際地位之基本手段。日本向世界各國大量輸出資本，自然希望提升日元的國際影響力。美國始終不允許日本占據國際金融機構的主導權。1997年，亞洲金融危機期間，日本提出建立“亞洲貨幣基金”，由日本牽頭負責處理亞洲金融危機，話音未落就被被美國斷聲喝住。日本是世界第二大經濟體，然而日元之國際地位、日本資本市場之國際影響力，卻與第二大經濟體係之地位完全不相稱。

 

事實之五：日元大幅度升值，完全沒有降低日本對美國的貿易順差，倒是日本企業利潤大幅度下降

 

美國要求日元大幅度升值的主要理由，是降低美國對日本的貿易逆差。然而，日元從360日元＝1美元最高升值到80日元＝1美元，美國的貿易逆差沒有什麽改變。倒是日本企業的利潤被大幅度降低。

 

事實上，“廣場協議”簽署不久，日本國內就出現猛烈批評之聲。曾任東京銀行董事長、國際貨幣事物學會會長、日本中央銀行委員會顧問的行天豐雄對此有詳盡描述：“廣場協議簽署不久，我們開始感覺到強烈的不利反應，因為外部失衡並沒有好轉。相反，國內政治局勢出現困難。大約半年之內，人們對廣場協議之爭論日益激烈，有人認為該協議是個錯誤，甚至是個失敗，因為它引發了日元不可控製的升值。出口產業，特別是中小企業開始抱怨日元的快速升值。中曾根康弘和竹下登一起致函裏根和貝克，請求他們幫助製止日元的進一步升值。但他們禮貌地拒絕了，並解釋說保護主義勢力在國會仍然很強，在外部平衡沒有明顯改善的情況下，政府不能再次改變其匯率政策。”

 

 

 

四、日元持續升值預期究竟如何造成日本經濟陷入長期衰退和蕭條？

 

為了深刻理解日元長期升值預期究竟如何導致日本經濟的長期衰退和蕭條，我們還必須清楚闡釋日元長期升值預期改變日本經濟運行的內在機製。

 

機製之一：日元長期升值預期改變資產價格預期

 

日元長期單邊升值預期，首先改變國內資產價格預期，誘發國內信貸資金和國際投機資金紛紛進入資產市場炒做。此乃貨幣升值預期容易導致資產價格泡沫的一般規律。美國1926－1929年的泡沫經濟如是，日本1986－1990年泡沫經濟如是，2005－至今的中國資產泡沫亦如是。其他類似的曆史故事不勝枚舉。

 

機製之二：日元長期升值預期導致日本國內信貸過度投放，銀行體係整體風險急劇上升

 

有兩股力量共同促成信貸市場的極度寬鬆。一是國內投資者預期資產價格大幅度上漲，千方百計獲取信貸資金以參與投機買賣；資產市場的預期高回報，同樣誘使許多企業放棄長期實質投資，加入到短期投機行列。股市和房地產價格上漲增大資產價值，將價值迅速放大的股票和房地產做為抵押物，反過來又可以獲得更大的信貸資金。整個經濟金融體係很快形成如下的瘋狂鏈條：資產價格泡沫---企業和個人資產急劇放大---大量信貸投放進一步促進資產價格暴漲---更多的信貸投放。一旦泡沫破滅，瘋狂鏈條就迅速逆轉：企業和個人無力償債和破產---銀行資不抵債和壞帳累累---銀行收縮信貸進一步迫使企業和個人經營困難和破產---銀行體係資不抵債和壞帳更加嚴重。二是國際投機熱錢的大規模進入日本國內市場，加劇上述泡沫形成和泡沫破滅過程。

 

機製之三：日元持續升值預期讓日本中央銀行貨幣政策完全受製於匯率波動、無所適從

 

《廣場協議》觸發日元單邊大幅度升值預期，日本中央銀行很快發現：貨幣政策陷入兩難困境。一方麵，日本中央銀行不希望日元升值太快，經常到外匯市場買入美元賣出日元。此項操作卻加劇日本國內流動性寬鬆局麵，進一步刺激投機炒做。另一方麵，日本中央銀行希望提高利率，抑製投機熱潮。然而，隻要升值預期繼續存在，提高利率隻會加劇升值預期。到了泡沫經濟中後期，日本中央銀行既擔心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入無所適從、左右危難之困境。“日元先生”神田英姿對此有非常詳盡而且痛苦的回憶。

 

機製之四：日本泡沫經濟破滅之後，日元長期升值預期依然繼續存在

 

曆史上，許多國家的泡沫經濟破滅之後，立刻出現大規模的資本外逃，觸發匯率急劇貶值。日本恰好相反：日本泡沫經濟破滅之後，日元長期升值預期依然繼續存在。這是需要認真解釋的奇特現象。初步解釋是：其一、日本早在1980年代初就實現了資本帳戶自由兌換，大規模資本外逃的動機幾乎不存在；其二、泡沫經濟之破滅，讓日本企業和個人之資產負債狀況急劇惡化，對外投資能力大幅度下降，將日元兌換美元以便對外投資的規模相應下降。IMF和日本中央銀行的統計數據清楚表明：1994年之後，日本對外投資速度顯著放緩；其三、美國針對日本的貿易爭端始終存在，市場總是預期美國政府將持續要求日元升值。此乃“日元長期升值預期綜合症”最基本的特征。

 

機製之五：貨幣政策失去刺激經濟活動的基本功能

 

泡沫經濟破滅之後，日元升值預期和壓力繼續存在，讓日本深深陷入“低利率流動性陷進”難以自拔，貨幣政策完全失去了刺激經濟的基本功能。1994－95年，日本中央銀行試圖刺激嚴重衰退的經濟，將短期利率降低到2％以下；1996年降低到0.5％；1999年，更宣布史無前例的、著名的“零利率政策”。日本中央銀行已經完全沒有任何手段來刺激經濟了。與此同時，日本商業銀行之新增貸款長期疲弱，增長速度遠遠低於1％

 

機製之六：財政政策幾乎完全失去刺激經濟的基本功能

 

泡沫經濟破滅之後，為了刺激陷入持續蕭條的經濟，日本政府自然想到“凱恩斯式”的財政赤字政策。然而，由於日元升值預期持續存在所導致的“低利率流動性陷進”，政府天文數字般的財政赤字也無濟於事。此一現象被國際經濟學界稱為“日本宏觀經濟之謎”。從1991年起，財政赤字所累積的日本國債總額逐年大幅度攀升：1991年國債總額與GDP之比是58％，1999年，該比例超過100％，成為主要工業國家裏，國債總額占GDP比例最高的國家。

 

五、教訓和啟示

 

日本的教訓痛苦而深刻，她至今還沒有完全爬出經濟衰退和蕭條的深淵。

 

以下幾點是重要的。

 

1、  處理匯率政策，必須慎之又慎。一旦形成持續單邊升值預期和資產價格泡沫，所有宏觀調控政策將無能為力，隻有等待泡沫破滅，付出沉重的代價。易言之，犯了錯誤就必然要付出代價。

2、  匯率政策事關整個經濟長期增長和穩定，是最重要的宏觀經濟政策之一，絕對不可小視。必須明確頂住外部壓迫本幣匯率升值的壓力，避免匯率政策的左右搖擺或沒有原則。

3、  必須高度重視貨幣金融外交，妥善處理與美國和歐洲的貿易爭端，避免本國成為他國貿易保護主義政治壓力的犧牲品。

4、  不要侈談什麽中央銀行貨幣政策的“獨立性”。浮動匯率和國際熱錢，才真正徹底消滅了貨幣政策的獨立性。

5、  必須慎重開放國內金融體係和資本市場，必須對國際投機熱錢實施有效監管。

6、  引進股指期貨和其他衍生金融產品，必須慎之又慎。

 

今天中國與《廣場協議》時代的日本，還不可同日而語：

 

1、  日本當時已經是世界第二大經濟強國，人均GDP已經超過1萬美元，完全進入發達國家行列。今天的中國依然是一個非常不發達的國家，人均GDP還不到2000美元。農村和中西部地區，人均還不到1000美元。

2、  日本企業在多個產業領域，已經是全球霸主或領先者，具有真正的國際競爭力。日本進入全球《財富》500強企業之數量，僅次於美國。中國的競爭力主要依然是靠廉價勞動力，真正的科技競爭力還遠遠談不上。2006年的全球500強企業裏，盡管中國有20家上榜，卻全部是依靠國家權力的壟斷企業，完全依靠市場競爭拚打出來的企業，還沒有一家躍居世界500強。

3、  日本當時已經是一個完全工業化的國家，農業人口占總人口之比例不到2％。今天中國農業人口占總人口之比例，還在60％以上。

 

上述三項基本差別，決定了本幣大幅度快速升值對日本和中國的影響，將會有重大區別：

 

1、  人民幣升值到一定幅度，必將掉頭向下，大幅度貶值。資本外逃的可能性絕對不能低估。

2、  我國銀行體係和金融係統承受泡沫破滅災難的能力，小於日本銀行體係和金融係統。

3、  人民幣大幅度快速升值，對出口行業的打擊將異常沉重，由此引起的就業壓力和社會問題不容低估。

4、  即使人民幣大幅度升值，我國企業和居民個人也沒有可能去進行大規模海外投資。