中國將邁入高通漲高利率時代zt

經曆了10多年的低通漲或通縮之後，我們會不會重新麵臨通漲的挑戰？最近數月CPI連續超預期增長，讓我們不得不深入思考此一重大問題。盡管CPI不能準確量度整體經濟之通貨膨脹水平，然而該指標的持續走高是一個重要信號，不能不引起我們的高度關注。

 

宏觀經濟模型之不足

 

先說幾句閑話。研判和推測宏觀經濟走勢，異常困難。現代宏觀經濟學，起自凱恩斯的《就業、利息和貨幣通論》，希克斯將其簡化為著名的IS-LM模型，至今依然是宏觀經濟教科書的標準架構。公正地說，此模型之解釋和推測能力相當有限。基於此模型的各種數量經濟模型，用於預測1950－60年代的美國經濟和世界經濟，據說非常成功。進入1970年代，該模型之推測結果與事實相去十萬八千裏，經濟學者尷尬之極，遂發展出宏觀經濟學的眾多新流派，譬如盧卡斯為首的理性預期學派、阿卡諾夫為首的行為宏觀經濟學、伯南克等人為首的新凱恩斯經濟學。當然最直接的發展是總需求－總供給模型，不過這些新模型的解釋能力亦差強人意。學界對經典IS-LM模型的批評主要有二：其一，它是一個封閉經濟模型，未納入貿易和國際資本流動；其二，它描述宏觀經濟關係的各個方程式，缺乏堅實的微觀行為基礎。蒙代爾的開放經濟宏觀模型彌補第一項不足，遂成為現代國際宏觀經濟學最基本分析架構；1970年代以後的宏觀經濟學，主要就是彌補第二項不足，致力於為宏觀經濟現象找尋微觀行為基礎。

 

說到底，IS-LM模型乃是基於一般均衡理念，武斷地將人類經濟活動分為兩大部分：商品服務市場之活動和貨幣市場之活動。要研判整體經濟之走勢，必定要以二者同時均衡為導向，此一基本理念，精彩之極，令人拜服。然而，我曾經思考IS-LM模型多年，拜讀相關文獻無數，總覺得IS（商品服務市場）和LM（貨幣市場）之武斷劃分，未能深刻把握人類經濟活動之本質。前不久再次披閱費雪有關“債務－通縮”的有關文獻、伯南克對1930年代大蕭條的實證研究以及Alan H. Meltzer的《美國聯儲史》，若有所悟，終於決定將人類經濟活動劃分為真實經濟活動和虛擬經濟活動更為恰當。

 

新的分析架構：真實經濟和虛擬經濟之背離

 

且讓我給出二者的定義：

 

真實經濟是人類以價值創造（轉換）和物質轉化為目的之經濟活動，可分為真實消費和投資。真實消費是個人消耗物質資源以獲得享受；真實投資則是個人參與物質轉化和價值創造活動，以便贏得未來的真實消費。

 

虛擬經濟則是人類參與投機買賣、單純期望商品（物質或物品）價格上漲而獲利、不涉及任何物質轉化之經濟活動。嚴格地說，一切虛擬經濟活動乃是因為交易費用或信息費用或信息不對稱而起。從降低交易費用、或信息費用、或減少不對稱信息角度看，虛擬經濟活動極大地促進真實經濟活動，參與價值創造。

 

譬如，投資生產鬱金香，必定要經過購買土地、肥料、種子、勞力、鬱金香生長全過程、出售鬱金香然後獲利，此乃真實經濟活動，參與物質轉化。炒賣或投機鬱金香，則純粹是買賣換手過程，不涉及任何物質轉化。

 

人類一切經濟活動，皆可從真實經濟和虛擬經濟角度觀察之。盡管我們無法準確量度真實經濟和虛擬經濟活動之規模或大小，然而，從最基本理念上，我們的確可以將二者明確區分。

 

有兩個極端。其一，若人類一切經濟活動皆致力於物質轉化，不涉及任何投機買賣，整體經濟將近似以物易物或自給自足之經濟，人類物質財富之增長將極其緩慢；其二，若人類一切經濟活動皆致力於投機買賣或期待現有物品之價格上漲，整體經濟將完全成為“全麵的投機經濟或虛擬經濟”，人類物質財富亦不會有任何增長。現實之人類經濟體係，亦即凱恩斯所說的“貨幣經濟體係”（Monetary Economy），是真實經濟和虛擬經濟之某種程度或某種形式的平衡或組合。

 

概而言之，真實經濟和虛擬經濟之相互趨勢，有四種情況：（1）真實經濟和虛擬經濟同時膨脹、幅度相若；（2）真實經濟和虛擬經濟同時收縮、幅度相若；（3）真實經濟相對通漲、虛擬經濟相對收縮；（4）真實經濟相對收縮、虛擬經濟相對通漲。

 

真實經濟和虛擬經濟之劃分，可以追溯至斯密、索倫（Henry Thornton, 1760-1815）、李嘉圖和馬克思（尤其是馬克思）等許多前輩學者。然而，現代金融尤其是浮動匯率時代開啟衍生金融交易之後，二者之劃分才真正具有全球性意義。1970年代之後，固定匯率製度崩潰，美元發行擺脫外部約束，浮動匯率體係降臨，全人類邁入流動性過剩時代。全球性流動性泛濫，遂造成人類經濟整體性的真實經濟和虛擬經濟相背離。

 

為什麽中國可能邁入高通漲高利率時代

 

從全球經濟角度觀察，真實經濟和虛擬經濟之背離至為明顯。幾個簡單的標誌性數據就可以讓我們知道大概：1970年，全球儲備貨幣約為380億美元，今天超過5萬億美元，增長100多倍；全球各種信用資產總量超過400萬億美元，而真實經濟規模（以GDP衡量）約為60萬億美元，前者是後者的7倍。當然，還有許多相關指標來量度真實經濟與虛擬經濟之背離，此處不必細說。

 

根據我的模型，虛擬經濟相對真實經濟之膨脹，必將導致通漲和利率雙雙上揚，二者上揚的幅度取決於真實經濟和虛擬經濟之相對增長速度。然而，最近二十年裏，平均而言，全球經濟似乎是低利率、低通漲時代，如何解釋？（1）以美聯儲為首的世界主要中央銀行，刻意維持低利率；（2）中國迅速成為全球製造業中心，高速增長的中國出口，確保世界基本消費品的低價位，一定程度上緩解了全球的通漲壓力。我的模型可以證明：若真實經濟增長速度超過虛擬經濟上漲幅度，宏觀經濟將呈現名義利率上升、通漲下降或通縮之趨勢，此乃1997－2005年中國經濟之基本態勢。

 

然而，市場力量將最終戰勝中央銀行，全球利率和通漲同時大幅度上升將不可避免。從這個意義上看，此次美國次級債危機之後，主要中央銀行大規模注入流動性、調低再貼現利率，不過是又一次的“飲鴆止渴”。蓄積已久的流動性最終將如滔天洪水一般撲向真實商品和服務。

 

2005年7月21日之所謂“人民幣匯率機製改革”，讓人民幣匯率升值預期自我實現，是中國貨幣政策“劃時代”的錯誤或轉折：虛擬經濟或資產價格之上漲開始大幅度超越真實經濟之增長，名義利率上揚和預期通漲蓄勢待發。2005年至今，名義利率上揚和通漲趨勢還不明顯，基本解釋是：（1）匯率脫鉤初期，升值預期觸發的熱錢蜂擁而入，利率平價之力量短期內將發揮一定效力。根據利率平價理論，本幣升值之國家，名義利率呈下降趨勢。（2）與利率平價相關，本幣升值之國家，短期內將出現通縮趨勢。（3）真實經濟依然維持強勁增長勢頭，本幣升值初期，可在一定程度上降低進口產品價格，二者皆有遏製通漲之作用。

 

然而，資產價格急速上漲之力量，將很快抵消並超越升值預期之利率平價效應，推動名義利率和預期通漲同時上揚（幅度當然不同）。

 

名義利率上升的機製是：（1）信用資本或流動性大規模流入資產市場（股市、房地產市場和其他流動性高的資產市場），資金需求急劇增加，推動利率上揚；（2）盡管升值預期一直存在，一定時期後，國際熱錢的流入將開始放緩，或者國際投機者改變投資組合，撤出國內市場，資金供給相對短缺，推動利率上升；（3）資產價格上漲的企業資產負債表效應（即企業因股市和房地產上漲，其財務狀況大大改善），誘使企業增加投資，真實信用需求增加，成為推動利率上升之重要力量。

 

預期通漲上揚的機製是：（1）資產價格上漲的財富效應增加個人或家庭的真實消費；（2）資產價格上漲的企業資產負債表效應，讓企業增加投資，推動生產要素價格上漲；（3）進口需求的迅速增加，抵消匯率升值所產生的進口商品價格下降效果；（4）國際油價和主要礦產資源之價格持續上漲。

 

曆史上主要的“泡沫經濟”時代，幾乎都經曆了同樣的演變曆程：泡沫經濟初期，名義利率和預期通漲上升緩慢甚至略微下降；泡沫經濟中期，名義利率和預期通漲開始迅速上升；泡沫經濟後期，名義利率和預期通漲急速攀升，直至資產價格崩潰，真實經濟急劇萎縮，整體經濟出現名義利率下降和通貨收縮。1924－1929年的美國經濟，1985－1990年的日本經濟，是上述演變曆程的經典案例。

 

我的基本推測是：若人民幣持續升值預期揮之不去，中國將於2007年底步入泡沫經濟中期，名義利率和預期通漲開始迅速上升。市場名義利率將超過10％，預期通漲率超過7％。