天王蓋地虎
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全球3G進展順利。截至2006年11月底，全球3G用戶達到4.14億，已經占到全球移動用戶的16%。
中國3G用戶將增長迅速。我們認為由於中國居民手機消費的時尚特征，我國3G用戶增長速度將令人意外.
3G將提升用戶價值。3G時代，非語音業務包括數據業務、無線上網、音樂視頻下載、手機電視、手機遊戲等等新的應用將提高3G用戶的ARPU，推動3G用戶價值量提升。
3G資本支出序列可視同2G的延伸。中國聯通CDMA網由集團升級，所以，我們認為3G資本支出對於折舊及成本的額外影響並不大。
3G引入第三方競爭對競爭格局影響的獨特理解。同為國有企業，第三方參與者由於其平均用戶成本高或分鍾運營成本高，不可能引起電信資費的過快下降（促銷期間的過度競爭隻是暫時的），反而會借助於監管麵的政策，延緩資費下降的速度。
所以，與部分投資者的流行擔憂不同，我們認為3G將提升中國聯通的盈利序列，提升中國聯通的投資價值。理性競爭下，同為國有企業的老三如能獲利，那麽老大、老二必然獲利更多。
維持買入評級，維持目標價6.00元。我們延續了係列報告以來的一貫邏輯，我們認為中國聯通未來是有大機會的，催化劑在於行業競爭格局的變化，這種變化將有利於中國聯通的盈利能力和淨利潤水平回升，使其低估的資產價值得以實現。
維持2006～2008年的盈利預測。預計EPS分別為0.159、0.20、0.253，預計2007、2008年淨利潤的增長率為26％、27％。
與部分投資者的流行擔憂不同，我們認為3G將提升中國聯通的盈利序列，提升中國聯通的投資價值。
我們的邏輯很樸素：如引入第三方，理性競爭下，同為國有企業的老三如能獲利，那麽老大、老二必然獲利更多！
全球3G商用網絡和用戶快速增長
全球3G商用網絡穩步增長
據信息產業部電信研究院的數據顯示，截止到2006年9月，全球共頒發3G許可證數量增加到159個，減去已退還的許可證，目前實際由運營商持有的有效3G許可證有151張，其中選擇WCDMA的有141個，選擇CDMA2000的有4個。
2006年全球3G商用網絡和用戶繼續穩步增長。截至2006年10月，全球共有343個3G網絡商用(EV-DO和1X分別計算)，其中WCDMA網絡123個，比2005年新增25個。進入到2006年，全球商用的HSDPA網絡不斷增加，發展速度較快，截止到2006年9月又新增10個HSDPA網絡，使得全球HSDPA商用網絡達到67個。
用戶數量快速增長
從用戶數看，截至2006年11月底，全球3G用戶達到4.14億人，已經占到全球移動用戶的16%；其中WCDMA用戶達到9350萬戶，比2005年新增4500萬戶。WCDMA和EV-DO網絡的加速成長，帶動了3G用戶整體快速增長。
為了理解3G是否能夠被用戶接受，以及能否帶給用戶價值量的增長，我們擬以國際典型的運營商：NTTDoCoMo、Vodafone這二個不同種類和運營策略的3G移動運營商來分析。NTTDoCoMo的3G網絡是新建設的，而且不兼容原來的2G網絡；Vodafone是個擁有龐大的2/2.5G網絡的老牌移動運營商，具備大量的3G潛在客戶。
3G是否將迅速被用戶接受？
NTT DOCOMO從2003年開始運營3G以來，NTTDoCoMoFOMA用戶(FOMA用戶即3G用戶)數目不斷增長的同時，MOVA用戶數逐步走低，越來越多的用戶向FOMA轉移。2006年9月FOMA的用戶達到55％，在3年左右的時間內，已經有一半用戶選擇了成為3G用戶。
Vodafone的3G用戶同樣從03年開始大規模增長，06年9月份達到3069萬，Vodafone其時的總用戶為19157萬，3G用戶的占比為16％。
比較歐洲和亞洲3G用戶增長的速度，從典型運營商案例看，亞洲運營商3G用戶的增長速度要比歐洲快許多。
3G將推動用戶價值量提升
對NTTDoCoMo不同用戶的ARPU的分析顯示FOMA的ARPU值明顯高於MOVA用戶在50％以上，說明了3G用戶是顯然的高價值客戶，同時在FOMA與MOVA用戶的ARPU均呈逐年遞減趨勢的情況下，FOMA用戶的下降速度要不少。
從FOMA用戶的語音和數據業務的對比看，FOMA用戶的數據業務占比平均在35％左右，而且有輕微的上升趨勢，數據業務占比高是FOMA用戶ARPU較高的重要原因。
我們認為3G時代，非語音業務包括數據業務、無線上網、音樂視頻下載、手機電視、手機遊戲等等新的應用將提高3G用戶的ARPU，推動3G用戶價值量提升。
中國3G用戶增長將令人意外
我們認為中國的3G用戶增長將是非常迅速的，主要基於中國居民的手機消費特征：時尚消費。
目前中國手機消費的平均價格是1500元，應該說這個均價顯然是遠高於隻包含基本功能型的手機的。國內的通信消費具有明顯的時尚特征，我們認為中國推廣3G之後，在新換機的人中估計有一半會選擇帶3G功能的手機，中國3G用戶的增長將令人意外，就象移動通信用戶的增長總令人意外一樣。
預測我國3G用戶的增長如下，預計我國開始建設3G之後5年左右時間，我國的3G用戶普及率將達到50％。
對於3G時代，我們預測3G開始，3G用戶非語音業務占比將達到30％以上，並以之為基數逐步增長。
我們分析了2003年來移動和聯通非語音業務占比，中國移動每年都獲得5％的增長，中國聯通每年的增長比率約為6％。雖然中國聯通目前增值業務占比還低於中國移動，但其增長速度高於中國移動。
中國3G資本支出可視同2G的延伸
投資者在關注3G的時候,最多的擔憂其實是資本支出和額外收益能否匹配的問題。
在國際電信運營商中，或許這是個很難回答的問題，但在我國，由於我們特殊的移動通信投資和運營環境，這個問題我們認為很簡單：
中國3G資本支出隻是2G的簡單延伸。或許規模稍大，但比起二大運營商在2G上的資本支出不會高出多少。
問題的關鍵在於：我國運營商的資本支出一直處於高位，CAPEX/SALES（資本支出/銷售收入）也一直處於高位，中國移動自2001以來的數值一直在30％以上，中國聯通自2001年以來的數值也在20％以上。
國際上比較典型的數值是在10％～20％之間，要遠低於我國運營商的資本支出/銷售收入比。
2006年中國移動的資本支出預期將達到833億元，中國聯通的資本支出預期也將達到220億元。
對於3G投資來說，我們以中國聯通建設CDMA網絡來說，其投資近900億，網絡建設容量為9000萬。
這種資本支出對於中國移動來說是很輕鬆的，對於中國移動來說，3G建設資本支出序列隻不過是其2G資本支出序列的自然延伸，幾乎不會構成負擔。
對於中國聯通來說，問題稍微複雜些。如果以中國聯通不分拆來說(以後的分析也假設同樣的前提，如果說，投資者判斷中國聯通會分拆，那麽中國聯通分拆的投資機會是顯然的)，中國聯通的3G牌照建設將會是CDMA2000。而CDMA2000的建設將是由中國聯通集團來承擔，自然不會對上市公司產生折舊的壓力，上市公司隻需要延續其2G原本規劃的資本序列就可以了。
以上，我們的分析表明這樣的基本邏輯：中國移動和中國聯通的3G資本支出隻是2G的自然延伸，其幾乎不會構成對上市公司的壓力，進而對上市公司的成本序列影響非常有限。
如何理解第三個運營商引起的競爭
我們不判斷第三個運營商以什麽形式存在，如果其以獲得聯通的CDMA網絡而參與競爭，那麽聯通將獲得重組溢價，而值得投資者參與。所以，我們可以假設第三個運營商以一個全新的網絡開始運營。
用戶分流很有限
參考聯通CDMA的運營經驗。新的網絡從投入建設到運營需要一年多的時間，如果2007年中獲得牌照，那麽我們可以假設其從2009年開始，才發起其用戶的營銷攻勢。
從CDMA的營銷經驗看，CDMA在大力推廣銷售之時，中國聯通和中國移動的GSM用戶依舊保持其增量序列，並且沒有明顯的衰減，說明，用戶的偏好選擇不容易改變。
換句話說，第三個運營商的獲得用戶速度將比CDMA獲得用戶的艱難度有過之，而無不及。也即其對用戶的影響將被限製在很有限的範圍之內，其隻是將減低其後中國移動和中國聯通用戶的增長速度，但幾乎不可能使他們的用戶減少。
延緩資費戰是其盈利的基本出路
從聯通CDMA運營後，電信的競爭格局及資費格局看，行業資費下降的速度還是維持著自然趨勢。實際上，由於聯通對價格戰的擔憂，反而延緩了行業資費價格戰的激烈程度。
由於第三方運營商也是國有企業，其用戶平均運營成本或分鍾運營成本不可能比中國移動和中國聯通低，所以，從理性競爭角度看，其不可能挑起超出行業資費平均下降速度太多的價格戰，如果這樣，必然將以其自身的持續虧損而為結局。
所以，我們可以判斷，在行業競爭格局基本穩定的情況下，第三方的運營者的參與隻是一個紙老虎，沒有什麽可擔憂的。在大家都是國有企業的背景下，也許隻有延緩資費下降的速度（依靠監管政策來調節），其才能得以生存（因為其用戶平均運營成本，或分鍾運營成本必然高於現有的二家移動運營商），隻有資費戰延緩，其才有可能盈利。
結論
從第三方參與引起的競爭看，其用戶的獲取將在很有限的範圍內，其處於移動運營商中最不利的地位決定了其如果能夠生存的話，另外的大哥、二哥一定比他生存得更好才行。
所以，我們的基本判斷為：同為國有企業，第三方參與者不可能引起電信資費的過快下降（促銷期間的過度競爭隻是暫時的），反而會延緩資費的下降速度。
從聯通發展CDMA來看，也驗證了這個基本觀點。移動隻是2002年，其強勢促銷期間難過一點，其後，反而盈利增長更加快，當然移動自身的管理運營功勞也不可沒。
上市公司盈利序列將獲得提升
從收入源看，3G無疑將增長用戶的ARPU，提升用戶的價值，提升上市公司的收入序列。
從成本源看，中國移動和中國聯通的3G資本支出隻是2G的自然延伸，其對上市公司的成本序列影響非常有限。
從競爭態勢看，第三方參與者引起的促銷價格戰隻是暫時的，延緩資費戰是第三方參與者盈利的基本出路。
所以，與部分投資者的流行擔憂不同，我們認為3G將提升上市公司的盈利序列，提升上市公司的投資價值。
維持買入的評級
維持買入評級，維持目標價6.00元。我們延續了係列報告以來的一貫邏輯，我們認為中國聯通未來是有大機會的，催化劑在於行業競爭格局的變化將提升中國聯通的盈利能力和淨利潤水平，使其低估的資產價值得以實現。
利潤表
盈利預測的基本前提是：
3G牌照於明年上半年發放，共三張牌照；
考慮3G使電信業競爭格局的重新變化，3G對ARPU的推動，以及來自行業的內生增長推動；
不考慮中國聯通被拆分，依舊假設其雙網運營，CDMA網絡先升為3G網絡，而後續GSM網絡也將過渡到3G。
用戶增長及ARPU預測見下表：
預計其2006～2008年的EPS分別為0.159、0.20、0.253，預計2007、2008年淨利潤的增長率為26％、27％。
