天王蓋地虎
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3G牌照發放以及重組預期等題材隻是聯通近期股價大幅上漲的表麵誘因，深層次的因素在於對公司資產價值的重新評估。我們預計公司的PB將因外部因素刺激先於回歸至合理水平，其後才因盈利能力的不斷上升而使PE下降。
對05年財報進行的杜邦分析結果顯示，僅為3.70％的ROE主要來自於2.05％的ROA，進一步則分解為0.55的總資產周轉率和3.73％的銷售淨利率。管理不力、經營決策失誤是經營弱勢的決定性因素。·05年以來，隨著公司管理層的大幅更替，經營策略的不斷調整，公司管理水平提升明顯，盈利能力日趨增強，資產潛力將得到有效激發。重置成本的重估將使得公司與國際可比公司之間的PB差距快速縮小。
我們對3G的基本判斷是：國家出於平衡競爭格局以及防止重複建設的考慮將發放3張3G牌照；TD牌照首先發出以利於其發展，時間在06年底前後，其餘兩個牌照將至少落後半年發出；重組是與3G運營捆綁一起的，但短期可能未必實現；無論方案如何，對聯通來說短期正麵影響更大。
維持06年0.158元EPS的預測，小幅調升07年EPS至0.175元，對應06、07年每股淨資產分別為2.36元和2.50元。我們選取近5年來國際可比公司平均PB最低值2.02（台灣大哥大公司）作為對聯通的保守估值參照係，則12個月內目標價為5.05元，維持推薦的投資評級。
自我們在6月2日於2.37元首次推薦中國聯通以來，至今累計漲幅已達64.56％，公司整體經營態勢以及行業外部發展狀況與我們當時預期基本一致。
雖然市場普遍認為3G牌照即將發放以及與此相伴而來的對聯通重組的預期是促成公司近期股價大幅上升的主要原因，但我們認為，牌照發放以及重組預期等題材隻是表麵誘因，深層次的因素在於對聯通資產質量的重新評估。
外因通過內因起作用，在公司內部基本麵不斷改善的前提下，外部題材加速了公司資產價值回歸的進程。並且，我們認為，隨著市場對公司資產質量的進一步挖掘，公司資產價值折讓程度將不斷減小，首先在資產評價體係下有望使PB快速回歸至合理的估值水平，其後才因盈利能力的不斷上升而使PE下降。一、ROE的低下導致公司資產質量低估嚴重作為一家後起運營商，聯通擁有成熟的GSM網絡以及先進技術的CDMA網絡，然而由於經營管理能力的欠缺，公司的資產潛力遠未得到應有的發揮，使得公司資產質量被市場嚴重低估。
通過對比聯通與世界上其它主要移動運營商之間的估值，可以發現公司存在非常明顯的高PE與低PB並存的現象。經過大幅上漲之後的中國聯通市盈率已經達到25.47倍，在上述移動運營商的PE比較中居第一，但同時其市淨率僅為1.68，隻略高於美國的Spirint和韓國的KTF，排名倒數第三（該數值取自BLOOMBERG，與我們的計算結果有小幅差異）。
我們認為，造成PE與PB大幅偏離的主要原因在於ROE指標，從圖1中可以看到，除少數運營商（KTF、Sprint）之外，大部分公司的ROE與PB的相關性較大。該現象也揭示了這樣一個事實：一個優良的資產在聯通經營者手中並未發揮其應有的效用，從而導致資產價值被嚴重低估。
二、管理不力是經營弱勢的關鍵因素造成公司經營遠弱於移動的原因很多，如資源有限，進入時間較晚，移動異常強大等多方麵。我們的觀點是應從主觀而非客觀上找出主要原因，我們認為，管理不力、經營決策失誤是決定性因素。正是由於公司當時的管理層在經營初期未能正確認清形勢，經營戰略上出現較大失誤，使得公司經營一直處於被動地位。優良的資產未能創造出應有的價值。
杜邦分析顯示公司盈利與管理能力均遠弱於移動我們對公司2005年的財務指標進行杜邦分析，同時與移動進行橫向比較，結果顯示，公司與移動的差距是多方麵的，尤其反映在盈利指標與管理指標上。
此處ROE與上述BLOOMBERG中的ROE值不一致，主要原因在於對資產的計算口徑不同，BLOOMBERG中采用的期末數值（主要是便於進行國際對比），而這裏用的是平均期。杜邦分析結果顯示，僅為3.70％的ROE的產生來自於2.05％的ROA（1.84的權益乘數對應於45.75％的資產負債率，基本合理），該ROA一方麵是管理低下造成的（總資產周轉率僅為0.55）；而關鍵因素來自於3.73％的銷售淨利率。
為了進一步揭示盈利和管理能力的低效，我們再將聯通紅籌與中國移動的相關指標做一對比。由於公司通過聯通BUI公司間接持有聯通紅籌63.21％的股權，並且公司本身沒有其它經營業務，完全上依靠聯通紅籌貢獻收益，因此聯通紅籌與中國移動的比較能夠說明問題。同時，兩者均在香港上市，會計準則相同，具有相當的可比性。
圖3顯示，2005年聯通紅籌的銷售淨利率為5.66％，而同期中國移動則高達22.03％，且兩者差距仍有不斷擴大的趨勢；而從經營利潤率指標看，2005年聯通紅籌為9.42％，同期移動為30.32％，相差20.9個百分點。上述情形印證了我們的判斷：即一方麵，聯通的盈利能力遠弱於移動；另一方麵聯通的管理能力包括成本控製能力也遠較移動為弱。
用戶數據同樣顯示差距反映公司經營管理水平的重要指標還可從經營數據上得到體現。我們從競爭角度進行分析，選取離網率和新增用戶市場份額為衡量指標。
離網率代表了老用戶對公司的投票結果，G網用戶的離網率由05年二季度2.26％升至06年二季度的2.68％；C網用戶由1.42％升至1.49％。新增用戶發展同樣不盡如人意，市場份額自04年二季度達到34.9％的高峰後持續下滑，至06年三季度已經降為20.43％。兩項數據表現出一致性，表明公司在爭取客戶的競爭中處於下風。
數據分析與我們對公司的理解基本一致。據我們對公司的跟蹤了解，經營管理能力的確製約了公司的發展。原有管理層在經營初期對C網的定位出現較大偏差，高端定位以及落後的網絡設施致使C網一直難以達到預期效果；在政府許可融資建設CDMA2000時卻主要升級G網，缺乏長期眼光；中下層管理成員的複雜性導致執行不力，管理效率低下；企業文化的不健全使員工難以形成凝聚力和向心力；屢次出現的重組分拆傳聞使得軍心不穩等等都大大降低了公司的管理效率，加大了管理成本，同時也直接削弱了公司的競爭力。
三、基本麵持續改善有望改變資產低估局麵管理不力是公司經營弱勢的主要原因，也製約了市場認同感，但從積極方麵看，低下的水平更易提高，如果能夠找到正確的解決之道，提升的空間是十分快速和巨大的。
05年以來，隨著公司管理層的大幅更替，組織架構的重新配置，經營策略的不斷調整，公司已逐步擺脫了舊有的經營思路，管理水平提升明顯，盈利能力日趨增強，經營有望進入良性發展軌道。
管理層大幅變更管理水平在相當程度上受製於高層管理人員的經營思路，聯通高層也正是從人員調整開始逐步展開管理模式的大變革。
首先，在高層管理層麵，李剛和張鈞安分別從北京移動和安徽電信征調至聯通總部任副總裁。2006年3月24日，公司四名董事變更，由聯通集團董事李建國任執行董事、集團董事楊小偉、李正茂及集團副總裁李剛出任執行董事兼副總裁。高管的集體變更一方麵是對過往經營理念的反思，另一方麵也對公司的戰略發展勾畫了新的思路。
其次，省級高管的調整也大規模展開。2005年，聯通對省級高管開始了重大人員調整：據不完全統計，聯通總部增值業務部總經理王穎沛調至北京聯通任黨委書記，聯通總部數據與固定通信業務部總經理田文科調到安徽聯通任總經理，該兩大部門的職位空缺分別由四川聯通總經理童曉渝、上海聯通副總經理朱士鈞接替。此外，安徽聯通現任總經理沈仲明調往浙江聯通任總經理、浙江聯通總經理朱評調往河北聯通任總經理。
最新高管輪換消息是，原天津聯通總經理張洪濤擔任中國聯通集團網絡建設部總經理，原網建部總經理趙樂擔任集團計劃部總經理，原新疆聯通總經理王金森擔任河北聯通總經理，原河北聯通總經理朱評擔任江蘇聯通總經理，原河南聯通副總經理邵廣祿擔任廣西聯通總經理，原廣西聯通總經理喬建葆擔任集團企業發展部總經理。從目前的情形看，省級高管的變動遠未結束。
品牌重塑在高管頻繁更換的背景下，公司的營銷策略也在不斷調整，如新司標的推出，但更為重要的則是品牌戰略的重塑。品牌重塑圍繞著由業務品牌向客戶品牌轉變，明確細分客戶，使之享受更為個性化的服務。
中國聯通共有四大品牌，分別是世界風、新勢力、如意通和新時空。其中，世界風是麵向高端市場的用戶品牌，新勢力是麵向青少年市場的用戶品牌，如意通是麵向普通大眾的用戶品牌，而新時空則是麵向集團客戶推出的品牌。
2006年6月，公司首先對世界風進行了重新定位：新的世界風品牌是專門針對社會精英群體、中高端客戶推出的客戶品牌，公司成立了世界風客戶俱樂部，根據不同客戶級別，俱樂部為會員提供個性化、差異化、專業化的服務。6月19日，中國聯通又很快對原來的Up新勢力品牌進行了重新定義，改變品牌代言人。此次全麵升級的新勢力（U-Power）品牌由原來的UP新勢力正式更名為新勢力，在音樂、體育和動漫三大領域加強對年輕人的吸引力。
行業通是公司發展行業用戶的新型舉措，相繼建立了海洋新時空、交通新時空、政務新時空、農業新時空、物流新時空、醫療新時空以及安全生產新時空等多個行業應用品牌。例如，06年7月26日，聯通啟動了農業新時空項目，通過整合各種農業信息，以短信、互聯網等方式發送至農民的手機上，幫助農民進行線上和線下的交易。預計公司到今年底將建設5000個信息站，用戶將達500萬戶農民。該項目能夠充分利用CDMA1X無線上網的優勢，較好的適應農村的實際地理情況，不僅能改善農民增收難的問題，甚至能影響產銷模式，在新農村建設中應用前景十分廣闊。
品牌重塑是公司新營銷戰略的重要步驟，也是公司以客戶為中心的經營思路轉型的主要舉措。通過深入細分市場，達到把握市場需求，從而在未來的市場競爭中居於主動地位，實現由基礎電信網絡運營商向綜合通信與信息服務提供商的轉變。
盈利能力日趨增強在新管理層上任之後，對經營策略進行了較大的調整，同時加強內控管理，優化組織結構，加大成本控製力度，直接提升了盈利水平。
G網：ARPU由05年四季度的48.5元緩步上升，至06年三季度已達49.7元，比上年同期增加0.8元；稅前利潤也由05年四季度的11.9億元穩步升至06年三季度的17.6億元。C網：盡管自05年二季度以來ARPU一直呈下滑態勢，由78.1元持續下降至06年三季度的66.8元，但稅前利潤卻由-2元穩步升至06年三季度的3.8元，保持了5個季度的盈利態勢，並且這種逐季增加的趨勢早在05年一季度就已經出現了。
很明顯，公司盈利能力的增強更多的是通過嚴格的費用控製而實現的，圖6顯示，三項費用下降趨勢十分明顯，這完全反映了公司強化基礎管理的成果。
正如我們在上文所述，公司與移動的差距主要體現在盈利能力，聯通5.66％的銷售淨利率隻及移動22.03％的銷售淨利率的25.69％，但G網和C網ARPU卻分別是移動的53.89％和83.44％，難以全麵反映淨盈利差距，因此可推斷在成本控製能力上聯通與移動的差距更大，這也從另一角度揭示了聯通管理能力提升空間潛力巨大。
因此我們認為隨著管理架構的重新配置，公司管理能力將持續向好，這也將在未來不斷提升的ROE中逐步反映出來。公司的資產潛力將得到有效激發，資產價值效用將得到充分挖掘，也將得到市場的重新評估，公司與國際可比公司之間的PB估值差距將會逐漸縮小。
四、外部環境變化加速資產重估進程從謹慎性角度看，資產重估的過程將隨未來ROE的逐步提升而推進，但近來國內的一係列外部環境變化有可能使得這一進程加快。
政府扶持是大勢所趨中國移動通信格局極度失衡的狀況從來沒有像現在討論的這麽激烈，各方人士對移動的一家獨大的聲討不斷，也直接加大了政府的壓力。我們堅持以往的報告觀點，即從增進社會福利的角度上看，政策上扶弱限強是大勢所趨。在未來的政策取向上看，隨著《電信法》的預期出台，政府可能在行業監管上實行不對稱管製，而號碼可攜帶以及互連互通的加強都能對弱勢運營商產生較好的刺激。
政策扶持力度將使得公司的生存環境不斷向好，也會促使外界進一步關注公司的資產質量，低估現象將會得到越來越多的關注。
重置成本遠高於淨資產當前市場關注的焦點是在重組預期下，公司C網的用戶價值將在資產交易中得以體現，從而提升公司的資產價值。我們認為可以從兩個維度進行分析：
一是運用相關定價模型直接給C網的用戶估值，但由於用戶價值是依附於網絡資產的，類似一個附加期權，其價值確定有相當的難度；另一個方法是認為用戶的價值是通過公司從C網的運營收入中得以體現，也就是說，用戶處於生產環節的源頭，其價值的體現反映在終端所獲得的收入。這種方法有一定的合理性，反證法說明既然這部分期權不能創造任何現金流，當然也就沒有任何價值。
按照第二種思路，C網用戶的價值主要體現在對運營收入的貢獻上，其未來的價值也與未來產生的現金流相關，所以在對公司未來收入進行預測時，實際上已涵蓋了用戶的價值。並且，我們認為隨著公司盈利能力的加強，該部分用戶的價值將得到合理的反映。（以往該用戶價值沒有得到合理的估計主要是因為C網資產未能實現盈利所致）從這個角度看，用戶價值實際上已經從盈利預測上得到了體現，轉化為收入或盈利。因此用戶價值的估值在本質上與未來ROE的提升是基本一致的。
我們在此借鑒托賓Q值的思路，用重置成本來描述聯通的網絡資產低估狀況，雖然所有的資產價值都可用未來的現金流來表述，但即時網絡資產卻可用重置成本來衡量。對聯通來說，我們認為其目前的淨資產遠遠低於重置成本，原因有三：
一、C網用戶價值被低估。持續經營虧損的C網未能合理體現其3575.9萬用戶的實際價值，上麵已有論述，在此不再贅述。
二、未來的3G牌照價值將增加隱形資產。在2000年左右歐洲出現3G泡沫時，一張3G牌照拍賣費用高達數十億美元，盡管市場已日趨理性，但3G牌照的巨大價值是毋庸置疑的。可以肯定聯通將會以較低的成本獲得一張3G牌照。3G牌照在中國到底值多少錢是很難判斷的，但毫無疑問的是即使公司以免費或低成本方式獲得牌照，也不過是經濟租由政府手中轉移到公司手中而已。
三、網絡建設時間和站址資源將大大增加網絡重置成本。以CDMA為例，公司經過了長達五年的建設方形成如今的規模，而財務隻計算了其賬麵價值，建設的時間價值卻沒有考慮在內；站址資源往往被忽略，但在網絡實際建設中是不得不重視的，由於現有的網絡設備（包括基站、傳輸線路等）均占據了有利的地理位置，具有獨占性和不可複製性，使得後續網絡建設的成本將大大增加，這在TD商用網絡建設中已得到了充分體現。
綜上，公司現有網絡的賬麵價值遠遠低於其使用價值，即重置成本遠高於淨資產，從而使得PB估值時出現溢價是十分合理和恰當的。
WTO過渡期結束也將提升資產價值從五年前中國加入WTO以來，電信行業過渡期已經結束，盡管囿於《電信法》遲遲未能出台以及海外運營商自身尚未擺脫困境，海外電信巨頭隻是在若幹領域小試身手，還沒有形成大規模的浪潮，但我們認為未來隨著世界經濟的好轉以及中國市場的持續壯大，外資大規模進入隻是遲早的事情。
外資進入將極大的提升中國現有電信運營商的資產價值，一項資產在需求上升時其價值也必然水漲船高。即使不發生國內電信業的重組，聯通具有的兩張移動網的豐富資源必將成為外資覬覦的對象，隻是溢價程度很難確定而已。
因此，盡管依靠公司自身盈利能力的提高也將會逐步提升公司的估值水平，但外部環境的重大變化將有可能使得公司資產價值重估進程出現加速。
五、3G牌照和重組事宜我們堅持在早期報告中的觀點：3G交織著國內國外、運營商、設備商以及政府部門等不同利益集團的激烈博弈，千頭萬緒，紛繁複雜。TD-SCDMA牌照的運營是解決所有問題的突破口，隻有從戰略高度認識國家扶持TD的意義，才能較好的做出對國內3G的判斷。
我們的基本判斷是：國家出於平衡競爭格局以及防止重複建設的考慮將發放3張3G牌照；TD牌照首先發出以利於其發展，時間在06年底前後，其餘兩個牌照將至少落後半年發出；重組是與3G運營捆綁一起的，但短期可能未必實現；無論方案如何，對聯通來說短期正麵影響更大。
表1中給出了我們對國內3G牌照及重組的基本判斷，多數情形下對聯通都具有積極意義，這與聯通擁有雙網資源的主動地位有很大關係，當然我們也反複強調過，由於利益關聯複雜，最終方案仍將存在較大的不確定性。
六、維持推薦的投資評級出於對公司管理層管理效率日益改善的預期，我們預計公司未來盈利能力將較過往將有較大的提升，維持06年0.158元EPS的預測，並小幅調升07年EPS至0.175元，對應06、07年每股淨資產分別為2.36元和2.50元。
為什麽要用PB估值？
既然公司ROE的低下製約了公司的合理估值水平，那麽未來公司在內部管理層級重新配置的背景下，資產潛力有望得到有效激發，與國際主導運營商的資產盈利水平差距也將不斷減小，從而估值水平也有望逐步向平均水平回歸。鑒於盈利能力的提升是一個漸近的過程，而公司的資產質量有望在外部強有力刺激下得到充分評估，因此我們認為公司將首先在PB方麵與國際接軌，而後再因盈利能力上升而使得PE接近國際合理水平。
綜合國際主流移動運營商以及發展中國家的估值水平，我們選取最低的主流運營商5年平均PB最低值（台灣大哥大）2.02作為對聯通的保守估值參照係，則聯通06、07年的合理定價為4.77元和5.05元，對應的PE分別為30.19倍和28.86倍。因此，我們認為12個月內聯通的目標價為5.05元，維持推薦的投資評級。
