PROFESSOR3
美國，財經界人士，某西方跨國媒體支付稿酬的客座財經評論員。
正文
史上最大金融黑洞：美國政府破產！ 2008-11-20 16:01:44
史上最大的金融黑洞：美國聯邦政府2011年底前宣布破產！
本次救市，美國聯邦政府已經花費了1.8萬億美元之巨。這些額外負債必須由下屆政府在明年發行新的國債彌補，加上下屆政府至少5000億美元的財政赤字，明年總共須發行2.3萬億美元國債。鑒於國債專家們很清楚美國在2011年將麵臨空前未有的還債高峰期，並很有可能出現違約或聯邦政府破產，那麽，美國政府明年發行兩年以上的國債將以什麽樣的高息才能吸引到大買家入場？
根據兩大理由可以推測美國聯邦政府極有可能在2011年底之前宣布破產：
1，根據瑞士信貸(Credit Swiss)的統計數據，美國房貸集中還貸的下一個高峰將出現在2011年上半年。鑒於該統計圖表曾經準確預言了2007年出現的次貸危機，有理由相信下一次房貸違約高峰(Mortgage Default Crisis)將發生在2011年之前。
2，雪上加霜的是，布什政府在2001年時曾經在美國曆史上史無前例地停發30年債券，而改發10年債券並持續4年之久。迄今為止，筆者還未看到媒體預測10年期債券到期對聯邦政府償債能力的影響。到2011年時這筆巨額債務的本金到期，將同屆時聯邦政府必須償還的其他債務疊加，出現曆史上從未有過的還款高峰期！
布什政府之所以這麽做，是為了使它有更多餘力可以進行戰爭和炒作油價，因為10年期債券付息較低，可以使政府預算不致過於難看。從賬麵上看可以減少他的政府因推行1.3萬億巨額減稅計劃而造成的龐大財政赤字，而為此必須付出的代價就是下任總統任內將遭遇還債高峰。這就是為什麽自1977年聯邦政府開始發行30年國債以來美國過去曆屆政府從未敢以10年國債頂替30年國債的原因。但木已成舟，無法設想奧巴馬總統將如何應對。
2011年的另外一個凶兆是：今年9月股神巴菲特在以30億美元入股高盛公司時，曾對高盛的4名高管提出條件：3年之內不得賣出他們持有的本公司股票，除非巴菲特提前賣出。而3年後正是2011年9月，恰恰是美國2012財年預算難產的時刻，也是本文預測美國聯邦政府最有可能宣布破產的最後關頭。
即使從短期來看，巴菲特的伯克夏公司在11月7日發布的今年第3季季報表明，他還持有高達300億美元的現金。這麽多現金大大超過2002年美股熊市大底時他的現金持有量100億美元，也就意味他目前並未認為美股已經見底。
目前一個最大和最根本的泡沫還未徹底破滅，這就是油價泡沫。油價泡沫將很快跌破$50/桶，這將導致原材料和黃金期貨進一步下跌，然後再導致房價的新一輪暴跌。這一經濟走向"Super Depression超蕭條"(這一詞匯迄今未在國際媒體見到，俺有發明權歐)的路線圖，將在今年底至明年底逐步實現。
如此之多的激流險灘還在前麵，美國政府本次救市的前景絕對不容樂觀。即使新任總統奧巴馬將大幅度修正布什政府的一係列致命性錯誤，但也很難在一個任期內奏效。聰明的投資人們，保持高度警惕吧。
(本文作者自1999年起迄今長達9年接受跨國媒體支付稿酬的越洋錄音采訪100多次)
附：美國副財長2002年3月為停發30年國債所作解釋，無恥之極！因為他有意回避了2008年就任總統將遭遇大額國債本金償付危機的明顯事實。下麵是中文原文：
美國財政部對聯邦債務管理目標的闡述
美國財政部副部長 彼得.費希爾
美國經濟展現的活力非凡，令人驚羨！
這種活力的根源之一是，聯邦政府承擔著一種消化衝擊事件影響的角色。當經濟活動放慢時，稅收下降、支出增加，兩者既是自動發生的，同時又是相關財稅立法的目標及其實施結果。但是，從物理學作用力與反作用力的原理來看，每一種行為都會產生力度相同、方向相反的反應。因此，聯邦政府消化了衝擊事件的影響，不過是表明它把這種影響轉移到了別處。其最終成本是所有聯邦稅的納稅人承擔了衝擊事件帶來的風險；而從籌資角度看，當聯邦政府借款需求發生變化時，其中間成本則已從實體經濟轉向金融市場。
你們的市場操作行為能夠提升美國經濟的活力。你們給各種可能事件和不可能事件呈現的風險行為定價，確定各種商品、農產品和公司的市場價值。這種市場行為有助於把風險轉移給那些最願意承受它們的人。我們知道，聯邦政府的借款需求很不容易預測，很難準確判斷其具體數額。無疑，你們也在給這種變化不定的風險定價。
管理變化不定的聯邦政府的借款需求，是我的職責之一；而與你們相應的一項職責就是，給這種變化不定的風險確定一個價格。因此，利用這個機會，我想闡述一下本人對財政部債務管理的目標及其限製因素的觀點，當然這也是財政部的觀點，希望對你們有所裨益。至於具體事例，我會對去年秋季我們停發長期債券的決定談些看法。
一、經濟活動：日趨改善的征兆
但是，首先讓我談一下最近的經濟活動。
想必在座的各位和我一樣，都注意到了這樣一個情況：總統經濟顧問委員會主席一格林.哈伯德先生，和聯邦儲備委員會主席一艾倫?格林斯潘先生，兩人最近都說，美國經濟活動的擴張勢頭已經開始。從統計數據看，2001年第四季度GDP的增長率最近已被向上修正到1.4%，現在看來2001年全年好像隻有第三季度的經濟活動出現了收縮現象，這還包括"9.11"事件的影響。當然這一數據還要修正，但是不少跡象表明經濟活動正有所改善。
我個人認為，一個特別明顯的事實是：去年第四季度生產率的預測值也向上作了修正，年率達到5.2%，實在是有些令人驚奇！幾乎可以肯定，這一指標值在生產率的長期趨勢值之上；但它也許說明，以前我們有些低估了長期的經濟增長率。
這樣，2002年的經濟展望看來相當樂觀。今年上半年，我們預期經濟會從存貨周期的變化和家庭開支、政府開支的持續增加中獲益。從下半年來看，商業投資支出的反彈至關重要：自2000年夏季以來，商業投資支出的萎縮現象較為明顯。我們有兩個理由感到樂觀：首先，非國防資本品的貨運量在最近幾個月呈增長勢頭；其次，經濟刺激法案的通過將為公司增加投資提供新的、足夠的動力，布什總統剛剛予以簽署。
盡管大多數經濟指標讓人滿意，經濟似乎正在複蘇，但是我們一定不要忘記：自經濟衰退以來，100多萬美國人失去工作。誠如財政部長奧尼爾先生最近所說的那樣，經濟刺激法案"將為經濟活動增添新的動力，以致複蘇進程更加穩健，和重新回到充分就業狀態；這一法案還將促使美國人盡早回到工作崗位，並幫助失業者直到他們重新開始工作"。
失業保險金的擴大和旨在刺激公司增加投資的新稅法的實施，首先將會使我們的借款需求增加。我們知道，在戰爭、緊急情況或衰退時期，聯邦政府出現赤字有其經濟合理性。我們還知道，我們想讓聯邦政府重新回到預算盈餘狀態，隻要經濟聚集足夠的動力，隻要預算過程執行嚴格的財政紀律，這種盈餘狀況肯定會出現。
最近以來，聯邦政府預算從大量盈餘向赤字的轉變，和我們決心重新實現預算盈餘這一目標的確立，充分揭示了債務管理在經濟運行中的重要作用。同時，它們還顯示出聯邦政府借款需求的變化對金融市場造成的影響。
二、債務管理：過去25年的"三目標論"
在過去的四分之一世紀裏，財政部的債務管理活動被描述為服務於三個目標：第一，便籌資成本在長期內最低；第二，有效管理現金餘額；第三，提高資本市場效率。
多年來，這三個目標好像是互相補充的關係，市場參與者常常認為這三者之間能夠相互促進。實際上，三個目標之間時常有些矛盾或衝突，乃至我們無法做到同時兼顧，而債務管理活動則是要在這三者之間進行權衡取舍。近幾年來，這三個目標之間的衝突更加明顯。
從70年代末期到90年代中期，我們的債務管理活動好像主要是應對持續擴大的預算赤字和借款需求。在這段期間，財政部逐步形成了有規律並可預見地發行一係列品種債券的模式（見表1），以提高資本市場的效率，這也能夠實現使籌資成本在長期內最低的目標。但是，在聯邦稅收收入起伏不定的情況下，有規律的、可預見的債券發行總會給有效管理現金餘額帶來挑戰。在大多數情況下，稅收收入的變化往往是通過擴大或收縮現金餘額予以調節。在此基礎上，我們通過季節性調整短期債券的數量和使用現金管理債券，確保有規律的、可預見的債券發行活動能夠照常執行，即便是稍微偏離也不至於幅度過大，來限製現金餘額的波動幅度。我對傳統的三目標論的提法相當不滿意，因為如上所說，三目標論不能就我們如何在它們之間進行比較判斷，以及如何做出具體選擇提供明確的指導。而且，我還有一個擔心，在目前充滿不確定性的環境裏，三目標論不利於向公眾解釋清楚我們是如何做出債務管理決策的。本著既能描述過去的債務管理行為，又能為公眾理解我們未來的行為提供指導的原則，我們可以對上麵幾種因素加以重新表述，那就是：財政部的債務管理活動隻服務於一個根本目標，但又麵臨著多種製約因素。
三、展望未來：債務管理隻有一個目標
簡而言之，財政部的債務管理目標就是，在長期內以最低的籌資成本滿足聯邦政府的籌資需求。
在實現這一目標的過程中，我們首先遇到的最突出的製約因素是，我們對未來的預測是不完善的。這就使得我們總是在不確定的條件下做出債務管理決策。
因此，我們的債務管理活動必須在以下三個方麵做出明確的判斷：第一，我們預測的聯邦政府的借款需求數量有多大，將持續多長時間；第二，如果實際借款需求與預測數據相差懸殊，我們應該做出何種反映；第三，在上述借款狀況之下，使籌資成本最低的手段有哪些。我們無法回避這三個問題，通常在每周的融資決策裏，在季度籌資計劃的製定中，以及在債務管理戰略的規劃當中，我們都會遇到這樣三個問題。
把現金管理理解成債券拍賣計劃的一個限製因素，而不是一個獨立的目標，我認為會更好一些。盡管每周來自稅收收入的現金流量變化相當大，我們必須按時足額支付政府的賬單。我們一定要確保手中有足夠的現金，以應對來自收支兩個方麵可預見或不可預見的變化，即便這樣做會增加額外的成本。無疑，現金管理的限製會給籌資成本最低化目標的實現帶來負擔，但是我們要盡最大努力減小這種限製。
提高資本市場的效率是重要的，但是不應該把它看作是財政部債務管理的一個獨立目標。從長期來看，我們知道需要一個有效率的資本市場，使我們為聯邦政府融資的能力得以維持。一個有效率的資本市場是使籌資成本在長期內最低的一種手段，但就短期來說，促進並維持一個有效率的資本市場的健康運行，對於實現籌資成本最低化是一種製約因素。
舉例來說，去年10月我們在債券拍賣時間表以外，追加發行了一筆債券，使此前發行的10年期債券在二級市場上的流通數量有所擴大（見表2）。之所以這樣做，主要是因為當時信貸市場上出現了係統性的風險，而追加發行債券有助於消除這種係統性風險所帶來的長期不利影響。當然，突然發行所帶來的不確定性在短期內可能會增加借款成本。由於這種原因，今後在債券拍賣時間表之外發行債券仍將是個例外--一種極其罕見的例外。
同樣，財政部對於繼續實行一個有規律的、可讓投資者提前預見的債券拍賣時間表的承諾，對於實現長期內籌資成本最低化的目標來說，也是一種手段。但是該項承諾在短期內則是一種限製因素：實行這種債券拍賣計劃，意味著當籌資條件不利或籌資成本昂貴時，我們必須接受這種成本。但是，由於債券拍賣時間表給債券市場提供了更大的確定性，因此長期而言它換來的卻是籌資成本的最低化。
還有別的製約因素。例如，財政部債券是由美國政府的信譽和信貸能力做後盾的。財政部債券作為一種儲蓄工具，任何人應該都可以向我們購買，哪怕是很小的數量，我們不應該有每拍賣一次可流通債券投資者至少購買?1000?美元的限製。因此，盡管從操作角度看儲蓄債券可能不是一種最有效率的融資方式，我們還是要繼續發行該種債券。但是，因為發行儲蓄債券對於使籌資成本在長期內最低化目標的實現構成限製，所以我們要努力提高其融資效率，盡最大可能降低它的籌資成本。
我在這裏描述的框架，即單一目標和多種限製，不僅僅是我個人的看法，而是債務管理部門的決定。從為聯邦政府融資以及我們的金融市場和經濟的運行來看，政府債務有其正外部效應和最優水平，但還有一種觀點與此完全不同。就我個人而言，聯邦債務餘額為零未必就是一件好事情。但這種政策討論超出了債務管理的範疇，債務管理應是對這種政策結果做出反應，其職責就是把如何管理好變化不定的聯邦政府借款需求解釋清楚，這是我們每天都在做的工作。
在解釋這一過程時，我想強調一下我們總要做出的三種判斷的重要性。為了實現在長期內使籌資成本最低的目標，我們想繼續維持有規律的、可預見的債券發行模式，債券品種結構盡可能廣泛，使其與我們時刻要作的三種判斷保持一致：（1）對可能出現的借款需求的最佳預測；（2）如果預測有誤差，我們相機抉擇的能力；（3）為使籌資成本在長期內最低，當前我們擬采取什麽手段，並做出相應的解釋。
四、案例分析：對停發30年期債券的理解
根據我的判斷，停發30年長期債券既符合我們的目標，也是充分考慮到幾個製約因素發揮效應的結果。
去年10月，在考慮到今後十年聯邦政府可能會出現的借款需求的情況之下，我們認為不能再按照以前完整的債券品種結構繼續債券發行活動。這是因為，我們想維持所發行的債務工具的流動性和足夠的深度??作為一種使籌資成本在長期內最低的手段--我們停止了30年期債券的發行活動，於是我們可以把我們的借款需求主要集中安排在其他幾種債務工具上。把長期債券集中在10年期品種上，有利於我們維持一個合理的收益率曲線，以及提供必要的債券供給數量保證其充分的流動性。
當時對於一些人而言，似乎經濟還會繼續下滑，複蘇進程緩慢，現在看來，這些看法好像是太悲觀了些。在做出停發30年期債券的決定時，我們既不樂觀也不悲觀，我們隻是根據最有可能出現的借款需求狀況做出判斷。
我們還考慮了可能產生的後果，一方麵，我們麵臨的風險是，我們回到盈餘狀態的速度比預想的快很多，在這種情況下，繼續發行30年期債券會削弱我們維持債務工具總體流動性的能力，給納稅人帶來不必要的昂貴成本。來自另一方麵的風險是，持續性預算盈餘的出現比我們預想的要慢。正如我去年10月解釋的那樣，"如果在這個10年的後幾年，30年債券確實是滿足政府融資需求的必要工具的話，此時我們停發30年債券的決定可能會節省納稅人的錢。此外，如有必要，在未來某個時期恢複發行30年期債券，對財政部來說可能沒有什麽成本"。
我認為未來不會恢複30年期債券的發行，想必你們的看法也和我一樣。而且，關於30年期債券在長期內的成本效益比較問題，我們有一個基本判斷。十多年來，市場參與者總是在跟財政部說，投資者對長期債券的需求不夠充分，不足以達到使籌資成本最低的目標。眾所周知，10年期債券的借新還舊風險大於30年期債券，因此投資者對30年期債券索要更高一些的收益補償似乎較為合理。但是，滾動發行兩次10年期債券的風險真是大到我們發行30年期債券所要支付的額外成本嗎？我們的答案為：不是。
繼續發行30年期債券與我們的目標不相吻合，我們麵臨的幾個製約因素也不允許我們這樣做。30年期債券市場已失去了一個有效率的資本市場所具有的特征。由於我的前任，即克林頓政府時期財政部主管國內財金事務的副部長，實行了削減長期債券發行數量的措施，因此長期債券在資本市場上的作用及其流動性已經受到很大的削弱。其基準地位早在幾年前就已向10年期債券轉移。
在把實現債務管理目標的能力最大化和幾個限製因素妨礙目標實現的影響最小化的條件下，你們不難看出，我們做出停發30年期債券的決定是顯而易見的，完全合乎情理。
五、經常波動：金融體係的生動寫照
去年第四季度，固定收益市場的波動幅度高得出奇，隻是在最近有所減緩而已。我的預感是，如果未來幾年固定收益市場出現什麽大的波動，它們很有可能是某些經濟金融事件爆發的綜合反映。
就本質而言，我們的金融市場正在消化下列經濟事件的不利影響：製造業的下降，存貨的快速調整，技術泡沫的破滅，聯邦政府短期融資需求的急速波動，以及"911"事件對信心和經濟活動的打擊。現在，我們的金融市場已開始預期經濟下降趨勢接近結束。這些預期有助於解釋為什麽收益率曲線一直陡峭??特別是在曲線的前端。此外，這種陡峭的曲線為數百萬美國人改善現金流量提供了機會：在固定利率按揭貸款上實施賣出期權，然後再以目前較低的利率向銀行申請貸款。
所有這些都發生在我們主要的金融機構和投機資本日趨規避風險的環境裏。這種風險規避行為，使用於對可能事件和不可能事件進行風險定價需投入的資本減少了。
作為一個社會，我們做出了一係列選擇，以盡可能限製實體經濟部門發生不利的變動，這是我們大家共同的願望。特別是通過聯邦財政政策，正如我在開頭所說，而且通過傳統的固定利率按揭貸款賣出期權的提供，以及美國金融中介機構有效地發揮其作用，我們做出的選擇會把經濟衝擊事件的影響傳向金融體係，並通過金融體係予以有效擴散和消化。
在做這些選擇時，我們作為一個社會高度依賴金融體係的實力來傳遞衝擊事件的影響，並逐步削弱這種影響。但在這樣做時，我們的金融體係要求投資者必需願意為承擔風險而投入資本。
由於我們的金融體係會做出這些選擇，因此我認為作為一個社會，從某種程度上說，我們不應該因為發現金融體係有那麽多的波動而大驚小怪。
那麽，我們金融界需要做更多更好的工作，向公眾解釋通過金融市場傳遞並弱化衝擊事件影響的重要性。實際上，基於金融市場在金融體係中所處的核心地位，我們需要做更多更好的工作來提高這一具有波動特征的市場的透明度，使其達到足夠的深度並保持必要的靈活性。
就我個人而言，我認為我的職責就是努力做好自己的本職工作，也就是說：向你們解釋清楚我們是如何看待我們在經濟運行和金融市場上的角色，以及促使我們做出決策的動機是什麽，從而幫助你們做好給聯邦政府借款需求數量的波動進行定價的工作。毫無疑問，這種波動是我們的債務管理行為造成的，我們無法取消這種波動。但是，我們能夠把我們的目標解釋清楚，並能充分認識到我們所遇到的多種製約因素。
（本文為美國財政部主管國內財金的副部長彼得.費希爾2002年3月在美國期貨協會年會上的講話，由財政部國庫司韋士歌翻譯）
史上最大的金融黑洞：美國聯邦政府2011年底前宣布破產！
本次救市，美國聯邦政府已經花費了1.8萬億美元之巨。這些額外負債必須由下屆政府在明年發行新的國債彌補，加上下屆政府至少5000億美元的財政赤字，明年總共須發行2.3萬億美元國債。鑒於國債專家們很清楚美國在2011年將麵臨空前未有的還債高峰期，並很有可能出現違約或聯邦政府破產，那麽，美國政府明年發行兩年以上的國債將以什麽樣的高息才能吸引到大買家入場？
根據兩大理由可以推測美國聯邦政府極有可能在2011年底之前宣布破產：
1，根據瑞士信貸(Credit Swiss)的統計數據，美國房貸集中還貸的下一個高峰將出現在2011年上半年。鑒於該統計圖表曾經準確預言了2007年出現的次貸危機，有理由相信下一次房貸違約高峰(Mortgage Default Crisis)將發生在2011年之前。
2，雪上加霜的是，布什政府在2001年時曾經在美國曆史上史無前例地停發30年債券，而改發10年債券並持續4年之久。迄今為止，筆者還未看到媒體預測10年期債券到期對聯邦政府償債能力的影響。到2011年時這筆巨額債務的本金到期，將同屆時聯邦政府必須償還的其他債務疊加，出現曆史上從未有過的還款高峰期！
布什政府之所以這麽做，是為了使它有更多餘力可以進行戰爭和炒作油價，因為10年期債券付息較低，可以使政府預算不致過於難看。從賬麵上看可以減少他的政府因推行1.3萬億巨額減稅計劃而造成的龐大財政赤字，而為此必須付出的代價就是下任總統任內將遭遇還債高峰。這就是為什麽自1977年聯邦政府開始發行30年國債以來美國過去曆屆政府從未敢以10年國債頂替30年國債的原因。但木已成舟，無法設想奧巴馬總統將如何應對。
2011年的另外一個凶兆是：今年9月股神巴菲特在以30億美元入股高盛公司時，曾對高盛的4名高管提出條件：3年之內不得賣出他們持有的本公司股票，除非巴菲特提前賣出。而3年後正是2011年9月，恰恰是美國2012財年預算難產的時刻，也是本文預測美國聯邦政府最有可能宣布破產的最後關頭。
即使從短期來看，巴菲特的伯克夏公司在11月7日發布的今年第3季季報表明，他還持有高達300億美元的現金。這麽多現金大大超過2002年美股熊市大底時他的現金持有量100億美元，也就意味他目前並未認為美股已經見底。
目前一個最大和最根本的泡沫還未徹底破滅，這就是油價泡沫。油價泡沫將很快跌破$50/桶，這將導致原材料和黃金期貨進一步下跌，然後再導致房價的新一輪暴跌。這一經濟走向"Super Depression超蕭條"(這一詞匯迄今未在國際媒體見到，俺有發明權歐)的路線圖，將在今年底至明年底逐步實現。
如此之多的激流險灘還在前麵，美國政府本次救市的前景絕對不容樂觀。即使新任總統奧巴馬將大幅度修正布什政府的一係列致命性錯誤，但也很難在一個任期內奏效。聰明的投資人們，保持高度警惕吧。
(本文作者自1999年起迄今長達9年接受跨國媒體支付稿酬的越洋錄音采訪100多次)
附：美國副財長2002年3月為停發30年國債所作解釋，無恥之極！因為他有意回避了2008年就任總統將遭遇大額國債本金償付危機的明顯事實。下麵是中文原文：
美國財政部對聯邦債務管理目標的闡述
美國財政部副部長 彼得.費希爾
美國經濟展現的活力非凡，令人驚羨！
這種活力的根源之一是，聯邦政府承擔著一種消化衝擊事件影響的角色。當經濟活動放慢時，稅收下降、支出增加，兩者既是自動發生的，同時又是相關財稅立法的目標及其實施結果。但是，從物理學作用力與反作用力的原理來看，每一種行為都會產生力度相同、方向相反的反應。因此，聯邦政府消化了衝擊事件的影響，不過是表明它把這種影響轉移到了別處。其最終成本是所有聯邦稅的納稅人承擔了衝擊事件帶來的風險；而從籌資角度看，當聯邦政府借款需求發生變化時，其中間成本則已從實體經濟轉向金融市場。
你們的市場操作行為能夠提升美國經濟的活力。你們給各種可能事件和不可能事件呈現的風險行為定價，確定各種商品、農產品和公司的市場價值。這種市場行為有助於把風險轉移給那些最願意承受它們的人。我們知道，聯邦政府的借款需求很不容易預測，很難準確判斷其具體數額。無疑，你們也在給這種變化不定的風險定價。
管理變化不定的聯邦政府的借款需求，是我的職責之一；而與你們相應的一項職責就是，給這種變化不定的風險確定一個價格。因此，利用這個機會，我想闡述一下本人對財政部債務管理的目標及其限製因素的觀點，當然這也是財政部的觀點，希望對你們有所裨益。至於具體事例，我會對去年秋季我們停發長期債券的決定談些看法。
一、經濟活動：日趨改善的征兆
但是，首先讓我談一下最近的經濟活動。
想必在座的各位和我一樣，都注意到了這樣一個情況：總統經濟顧問委員會主席一格林.哈伯德先生，和聯邦儲備委員會主席一艾倫?格林斯潘先生，兩人最近都說，美國經濟活動的擴張勢頭已經開始。從統計數據看，2001年第四季度GDP的增長率最近已被向上修正到1.4%，現在看來2001年全年好像隻有第三季度的經濟活動出現了收縮現象，這還包括"9.11"事件的影響。當然這一數據還要修正，但是不少跡象表明經濟活動正有所改善。
我個人認為，一個特別明顯的事實是：去年第四季度生產率的預測值也向上作了修正，年率達到5.2%，實在是有些令人驚奇！幾乎可以肯定，這一指標值在生產率的長期趨勢值之上；但它也許說明，以前我們有些低估了長期的經濟增長率。
這樣，2002年的經濟展望看來相當樂觀。今年上半年，我們預期經濟會從存貨周期的變化和家庭開支、政府開支的持續增加中獲益。從下半年來看，商業投資支出的反彈至關重要：自2000年夏季以來，商業投資支出的萎縮現象較為明顯。我們有兩個理由感到樂觀：首先，非國防資本品的貨運量在最近幾個月呈增長勢頭；其次，經濟刺激法案的通過將為公司增加投資提供新的、足夠的動力，布什總統剛剛予以簽署。
盡管大多數經濟指標讓人滿意，經濟似乎正在複蘇，但是我們一定不要忘記：自經濟衰退以來，100多萬美國人失去工作。誠如財政部長奧尼爾先生最近所說的那樣，經濟刺激法案"將為經濟活動增添新的動力，以致複蘇進程更加穩健，和重新回到充分就業狀態；這一法案還將促使美國人盡早回到工作崗位，並幫助失業者直到他們重新開始工作"。
失業保險金的擴大和旨在刺激公司增加投資的新稅法的實施，首先將會使我們的借款需求增加。我們知道，在戰爭、緊急情況或衰退時期，聯邦政府出現赤字有其經濟合理性。我們還知道，我們想讓聯邦政府重新回到預算盈餘狀態，隻要經濟聚集足夠的動力，隻要預算過程執行嚴格的財政紀律，這種盈餘狀況肯定會出現。
最近以來，聯邦政府預算從大量盈餘向赤字的轉變，和我們決心重新實現預算盈餘這一目標的確立，充分揭示了債務管理在經濟運行中的重要作用。同時，它們還顯示出聯邦政府借款需求的變化對金融市場造成的影響。
二、債務管理：過去25年的"三目標論"
在過去的四分之一世紀裏，財政部的債務管理活動被描述為服務於三個目標：第一，便籌資成本在長期內最低；第二，有效管理現金餘額；第三，提高資本市場效率。
多年來，這三個目標好像是互相補充的關係，市場參與者常常認為這三者之間能夠相互促進。實際上，三個目標之間時常有些矛盾或衝突，乃至我們無法做到同時兼顧，而債務管理活動則是要在這三者之間進行權衡取舍。近幾年來，這三個目標之間的衝突更加明顯。
從70年代末期到90年代中期，我們的債務管理活動好像主要是應對持續擴大的預算赤字和借款需求。在這段期間，財政部逐步形成了有規律並可預見地發行一係列品種債券的模式（見表1），以提高資本市場的效率，這也能夠實現使籌資成本在長期內最低的目標。但是，在聯邦稅收收入起伏不定的情況下，有規律的、可預見的債券發行總會給有效管理現金餘額帶來挑戰。在大多數情況下，稅收收入的變化往往是通過擴大或收縮現金餘額予以調節。在此基礎上，我們通過季節性調整短期債券的數量和使用現金管理債券，確保有規律的、可預見的債券發行活動能夠照常執行，即便是稍微偏離也不至於幅度過大，來限製現金餘額的波動幅度。
三、展望未來：債務管理隻有一個目標
簡而言之，財政部的債務管理目標就是，在長期內以最低的籌資成本滿足聯邦政府的籌資需求。
在實現這一目標的過程中，我們首先遇到的最突出的製約因素是，我們對未來的預測是不完善的。這就使得我們總是在不確定的條件下做出債務管理決策。
因此，我們的債務管理活動必須在以下三個方麵做出明確的判斷：第一，我們預測的聯邦政府的借款需求數量有多大，將持續多長時間；第二，如果實際借款需求與預測數據相差懸殊，我們應該做出何種反映；第三，在上述借款狀況之下，使籌資成本最低的手段有哪些。我們無法回避這三個問題，通常在每周的融資決策裏，在季度籌資計劃的製定中，以及在債務管理戰略的規劃當中，我們都會遇到這樣三個問題。
把現金管理理解成債券拍賣計劃的一個限製因素，而不是一個獨立的目標，我認為會更好一些。盡管每周來自稅收收入的現金流量變化相當大，我們必須按時足額支付政府的賬單。我們一定要確保手中有足夠的現金，以應對來自收支兩個方麵可預見或不可預見的變化，即便這樣做會增加額外的成本。無疑，現金管理的限製會給籌資成本最低化目標的實現帶來負擔，但是我們要盡最大努力減小這種限製。
提高資本市場的效率是重要的，但是不應該把它看作是財政部債務管理的一個獨立目標。從長期來看，我們知道需要一個有效率的資本市場，使我們為聯邦政府融資的能力得以維持。一個有效率的資本市場是使籌資成本在長期內最低的一種手段，但就短期來說，促進並維持一個有效率的資本市場的健康運行，對於實現籌資成本最低化是一種製約因素。
舉例來說，去年10月我們在債券拍賣時間表以外，追加發行了一筆債券，使此前發行的10年期債券在二級市場上的流通數量有所擴大（見表2）。之所以這樣做，主要是因為當時信貸市場上出現了係統性的風險，而追加發行債券有助於消除這種係統性風險所帶來的長期不利影響。當然，突然發行所帶來的不確定性在短期內可能會增加借款成本。由於這種原因，今後在債券拍賣時間表之外發行債券仍將是個例外--一種極其罕見的例外。
同樣，財政部對於繼續實行一個有規律的、可讓投資者提前預見的債券拍賣時間表的承諾，對於實現長期內籌資成本最低化的目標來說，也是一種手段。但是該項承諾在短期內則是一種限製因素：實行這種債券拍賣計劃，意味著當籌資條件不利或籌資成本昂貴時，我們必須接受這種成本。但是，由於債券拍賣時間表給債券市場提供了更大的確定性，因此長期而言它換來的卻是籌資成本的最低化。
還有別的製約因素。例如，財政部債券是由美國政府的信譽和信貸能力做後盾的。財政部債券作為一種儲蓄工具，任何人應該都可以向我們購買，哪怕是很小的數量，我們不應該有每拍賣一次可流通債券投資者至少購買?1000?美元的限製。因此，盡管從操作角度看儲蓄債券可能不是一種最有效率的融資方式，我們還是要繼續發行該種債券。但是，因為發行儲蓄債券對於使籌資成本在長期內最低化目標的實現構成限製，所以我們要努力提高其融資效率，盡最大可能降低它的籌資成本。
我在這裏描述的框架，即單一目標和多種限製，不僅僅是我個人的看法，而是債務管理部門的決定。從為聯邦政府融資以及我們的金融市場和經濟的運行來看，政府債務有其正外部效應和最優水平，但還有一種觀點與此完全不同。就我個人而言，聯邦債務餘額為零未必就是一件好事情。但這種政策討論超出了債務管理的範疇，債務管理應是對這種政策結果做出反應，其職責就是把如何管理好變化不定的聯邦政府借款需求解釋清楚，這是我們每天都在做的工作。
在解釋這一過程時，我想強調一下我們總要做出的三種判斷的重要性。為了實現在長期內使籌資成本最低的目標，我們想繼續維持有規律的、可預見的債券發行模式，債券品種結構盡可能廣泛，使其與我們時刻要作的三種判斷保持一致：（1）對可能出現的借款需求的最佳預測；（2）如果預測有誤差，我們相機抉擇的能力；（3）為使籌資成本在長期內最低，當前我們擬采取什麽手段，並做出相應的解釋。
四、案例分析：對停發30年期債券的理解
根據我的判斷，停發30年長期債券既符合我們的目標，也是充分考慮到幾個製約因素發揮效應的結果。
去年10月，在考慮到今後十年聯邦政府可能會出現的借款需求的情況之下，我們認為不能再按照以前完整的債券品種結構繼續債券發行活動。這是因為，我們想維持所發行的債務工具的流動性和足夠的深度??作為一種使籌資成本在長期內最低的手段--我們停止了30年期債券的發行活動，於是我們可以把我們的借款需求主要集中安排在其他幾種債務工具上。把長期債券集中在10年期品種上，有利於我們維持一個合理的收益率曲線，以及提供必要的債券供給數量保證其充分的流動性。
當時對於一些人而言，似乎經濟還會繼續下滑，複蘇進程緩慢，現在看來，這些看法好像是太悲觀了些。在做出停發30年期債券的決定時，我們既不樂觀也不悲觀，我們隻是根據最有可能出現的借款需求狀況做出判斷。
我們還考慮了可能產生的後果，一方麵，我們麵臨的風險是，我們回到盈餘狀態的速度比預想的快很多，在這種情況下，繼續發行30年期債券會削弱我們維持債務工具總體流動性的能力，給納稅人帶來不必要的昂貴成本。來自另一方麵的風險是，持續性預算盈餘的出現比我們預想的要慢。正如我去年10月解釋的那樣，"如果在這個10年的後幾年，30年債券確實是滿足政府融資需求的必要工具的話，此時我們停發30年債券的決定可能會節省納稅人的錢。此外，如有必要，在未來某個時期恢複發行30年期債券，對財政部來說可能沒有什麽成本"。
我認為未來不會恢複30年期債券的發行，想必你們的看法也和我一樣。而且，關於30年期債券在長期內的成本效益比較問題，我們有一個基本判斷。十多年來，市場參與者總是在跟財政部說，投資者對長期債券的需求不夠充分，不足以達到使籌資成本最低的目標。眾所周知，10年期債券的借新還舊風險大於30年期債券，因此投資者對30年期債券索要更高一些的收益補償似乎較為合理。但是，滾動發行兩次10年期債券的風險真是大到我們發行30年期債券所要支付的額外成本嗎？我們的答案為：不是。
繼續發行30年期債券與我們的目標不相吻合，我們麵臨的幾個製約因素也不允許我們這樣做。30年期債券市場已失去了一個有效率的資本市場所具有的特征。由於我的前任，即克林頓政府時期財政部主管國內財金事務的副部長，實行了削減長期債券發行數量的措施，因此長期債券在資本市場上的作用及其流動性已經受到很大的削弱。其基準地位早在幾年前就已向10年期債券轉移。
在把實現債務管理目標的能力最大化和幾個限製因素妨礙目標實現的影響最小化的條件下，你們不難看出，我們做出停發30年期債券的決定是顯而易見的，完全合乎情理。
五、經常波動：金融體係的生動寫照
去年第四季度，固定收益市場的波動幅度高得出奇，隻是在最近有所減緩而已。我的預感是，如果未來幾年固定收益市場出現什麽大的波動，它們很有可能是某些經濟金融事件爆發的綜合反映。
就本質而言，我們的金融市場正在消化下列經濟事件的不利影響：製造業的下降，存貨的快速調整，技術泡沫的破滅，聯邦政府短期融資需求的急速波動，以及"911"事件對信心和經濟活動的打擊。現在，我們的金融市場已開始預期經濟下降趨勢接近結束。這些預期有助於解釋為什麽收益率曲線一直陡峭??特別是在曲線的前端。此外，這種陡峭的曲線為數百萬美國人改善現金流量提供了機會：在固定利率按揭貸款上實施賣出期權，然後再以目前較低的利率向銀行申請貸款。
所有這些都發生在我們主要的金融機構和投機資本日趨規避風險的環境裏。這種風險規避行為，使用於對可能事件和不可能事件進行風險定價需投入的資本減少了。
作為一個社會，我們做出了一係列選擇，以盡可能限製實體經濟部門發生不利的變動，這是我們大家共同的願望。特別是通過聯邦財政政策，正如我在開頭所說，而且通過傳統的固定利率按揭貸款賣出期權的提供，以及美國金融中介機構有效地發揮其作用，我們做出的選擇會把經濟衝擊事件的影響傳向金融體係，並通過金融體係予以有效擴散和消化。
在做這些選擇時，我們作為一個社會高度依賴金融體係的實力來傳遞衝擊事件的影響，並逐步削弱這種影響。但在這樣做時，我們的金融體係要求投資者必需願意為承擔風險而投入資本。
由於我們的金融體係會做出這些選擇，因此我認為作為一個社會，從某種程度上說，我們不應該因為發現金融體係有那麽多的波動而大驚小怪。
那麽，我們金融界需要做更多更好的工作，向公眾解釋通過金融市場傳遞並弱化衝擊事件影響的重要性。實際上，基於金融市場在金融體係中所處的核心地位，我們需要做更多更好的工作來提高這一具有波動特征的市場的透明度，使其達到足夠的深度並保持必要的靈活性。
就我個人而言，我認為我的職責就是努力做好自己的本職工作，也就是說：向你們解釋清楚我們是如何看待我們在經濟運行和金融市場上的角色，以及促使我們做出決策的動機是什麽，從而幫助你們做好給聯邦政府借款需求數量的波動進行定價的工作。毫無疑問，這種波動是我們的債務管理行為造成的，我們無法取消這種波動。但是，我們能夠把我們的目標解釋清楚，並能充分認識到我們所遇到的多種製約因素。
（本文為美國財政部主管國內財金的副部長彼得.費希爾2002年3月在美國期貨協會年會上的講話，由財政部國庫司韋士歌翻譯）
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你說的是破釜沉薪的自衛，我希望的是狡兔三窟的防範，如：把美金換成加幣，歐幣，澳幣，準備好護照，腳底抹好油，隨時開溜。問題是哪裏是樂土？美金換成什麽外幣呢？請PROFESSOR指教。
As little fish like us, if we see the city buildings were on fire, what can we do? what should we do? Please give us some clues.