中國石油：牛市之殤？—對股市特征和未來走勢的認識（轉貼）

中國石油：牛市之殤？—對股市特征和未來走勢的認識
[來源] 天相投資 2007年11月23日 10時53分
摘要:

隨著中國石油的A股回歸，其高開低走的趨勢已經不再單純是投資該股的投資者將麵臨怎樣的虧損問題，而是演化為主導A股走向，困擾股價格局，甚至帶來牛市之殤。

一、中國石油影響的多重性

第一，從中國石油自身定價的角度來看，16.7元的發行價在當前的市場上是相對合理的，甚至媒體宣傳是讓利於民，但相對早期1.27元的H股發行價，顯然當年的低定價就有多種複雜的含義。當首日上市時，48.6元的開盤價顯示出來的是讓利於誰？由此，我們聯想到，這樣的國企股發行是不是應該讓全民共享，而不是麵向握有重資的機構，至少應該具有一定的公平性，至少不應該分享1.27元的是巴非特、李嘉誠，參與48.8元的是內地小股民。當48.6元的開盤價出現後，股市的一場災難已經來臨，短短數個交易日，上證指數下跌14%或790點，應該理解為小型股災。但這種災難並沒有結束，隨著中國石油以38.82 元的價格進入上證指數，整個股市的夢魘才真正開始。簡單計算，按照35.11元的價格，其下跌空間在10%，直接帶動上證指數下跌120點，那麽不考慮其它個股的回落，上證指數已經接近5200點。由於中國石油的回落，其它大盤股必然受到牽連，中國石化、工商銀行都出現6%左右的回落，那麽上證指數回落到 5000點左右是短期正常的結果。當然，中國石油能夠獲得較強支撐的股價區間應該在30元左右，由此帶來的負麵影響還將持續，

但這種影響都是直接的，更重要的是，作為反映綜合價格水平和運行狀態的上證指數，對投資者的心理預期會帶來更具影響力的作用。當投資者的牛市預期發生改變以後，市場的估值可以從40倍到30倍、到20倍到10倍，正如還不曾讓投資者忘卻的2005年前的股市。摩根斯坦有句名言“價值完全取決於別人願意支付的價格”，正因為此，我們才看到了股市的牛、熊周期轉換，估值變化隻是這種轉變的結果，而不是原因。當我們認為市盈率低就是價值的時候，投資黑石、投資 QDII帶來的收益就是最好的證明。雖然A股估值在全球都算最貴，但我們敢於斷言，從中長期來看，A股的回報率仍然是美國股市所無法企及的，港股中最具投資吸引力的仍然是估值相對偏高的國企股。對於來之不易的牛市，中國石油、中國神華、中海油服的高調回歸傷害的是牛市根基，這與廣大投資者當初熱切期盼的回歸是截然相反的。由於接下來還有H股、紅籌股的進一步回歸，如何解決定價問題應該引起監管機構的重視。

第二，從利潤結構的角度來看，中國石油將拖累整體利潤的增速。作為亞洲最賺錢的公司，理應讓投資者分享其收益，特別是國內壟斷利潤。從今年三季度看，不包括中國神華、中國石油，上市公司的淨利潤總和為5662億元，按照全年60%的預期增長率，全年淨利潤預期可以達到7122億元。

在2007年報中中國石油將計入總利潤，按照一致預期，其全年可以實現淨利潤1539億元，同比增長為13%左右，占到總利潤的比例為17.8%。由於中國石油不計入同比公司，對2007年的業績不會產生負麵影響。在2008年，不考慮中國石油，我們預期可以實現35%的增長，總淨利潤可以達到9614億元。我們預期中國石油可以實現16%的增長，淨利潤達到1779億元。計入中國石油，上市公司的整體利潤增速將下降到31.5%，這將導致以高增長作支撐的A股高估值受到較大負麵影響。

第三，從估值的角度來看，當前中國石油股價逐步下跌到35元，按照2007年業績的市盈率為42倍，按照2008年的預期為36倍。當前滬深300的動態估值為37倍，按照增長35%來計算，2008年動態市盈率為27倍。那麽，中國石油起到了提高整體估值水平的作用。在此情況下，其成長性的不足，較高的估值水平，都必然需要繼續向下尋求支撐。按照37倍的市場估值，中國石油股價的均衡水平為31元，在明年整體市盈率有所降低的情況下，不排除中國石油有進一步下跌的趨勢。那麽，按照中國石油所占總市值20%的比重，上證指數的上漲空間就會受到很大製約。

二、指數的牛市與個股的牛市

綜合上麵的分析，中國石油將成為牛市運行最大的負麵因素。如果中國移動、中國電信的回歸，仍然演繹中國石油的這些特征，無疑會形成牛市之殤。我們看到，這種情況在當年中國石化回歸A股時就出現過，2001年8月8日，首日4.7元的最高價，直至2002年1月29日跌至2.96元才企穩，跌幅達到37%，伴隨中國石化的下跌，是中國股市的5年持續熊市。雖然長達5年的熊市非中國石化一己之功，但其權重影響仍然起到很大的負麵作用。

當然我們不希望這種情景在當前的股市中再現，畢竟我們所處的環境和支持股市的各種因素，都發生了很大的改變。由於大盤股的發行上市，在2007年我們看到的是指數的牛市，工商銀行、中國石化等具有杠杆的指標股雖然成功推動了指數，但股市中的真實財富是沒有同步增加的，例如中國石化從10元漲到20元，二級市場可以增加的市值是850億元，但指數中的市值增加了8600多億元，事實上，股市的投資者是無法分享到這部分收益的。正是這些具有杠杆效應的大市值股票的存在，我們看到了指數的牛市，簡單按照這樣的價格指數和市值規模來認定A股存在泡沫，顯然是比較輕率的。

在中國股市牛市思維的基本預期下，還不至於出現趨勢性的根本改變。但是，不可忽視的是，中國石油對指數的負麵影響是必然的，且具有較為明確的持續性，那麽在牛市的環境中，也許我們將很難再看到指數的牛市，或者指數的牛市將被極大削弱。由於大市值股票的回歸都以一步到位的高開低走為基本模式，同時上證指數的樣本構成已經較為分散和多元化，中國石油、工商銀行、中國石化、中國人壽等不同行業的龍頭，在行業周期趨勢的影響下，它們下一步的走勢將更為獨立，單獨一隻股票再次撬動大盤的幾率在減小。因此，我們期待2008年的理想方式是個股、板塊、行業的牛市。

三、對下一步股市走勢的認識

我們認為，支持股市趨勢的核心因素在於上市公司的業績增長預期。按照我們對四季度業績的判斷，環比回落幅度大於預期的可能在增加，將導致全年業績增長低於 60％，這將帶來四季度的調整。對此，我們在三季度業績統計報告中就給出過判斷。但上市公司的業績將有望在明年一季度和中期逐步釋放出來，從而呈現高於預期的增長速度，有望觸發和帶動新的行情。另外，北京奧運會引發的奧運行情將開始從一季度末或二季度初啟動。在奧運情緒的影響下，上證指數有望迎來新的高點，我們提出的7000點仍然是可以預期的。但指數的這種漲幅已經不可與今年相比。考慮到奧運成功舉辦引發的調整，全年出現的指數收益應該不顯著。

在流動性仍然對股市構成支持的情況下，個股、板塊、行業的牛市是可以期待的，畢竟我們的股市已經培養了一批穩定的投資者。那麽，我們給出的策略仍然是在增長預期明確的行業中把握優勢企業的投資機會，“優勢企業＋大市值”是基本的配置。基於對利潤穩定增長的預期，金融、地產、機械、食品、商業、電力、交通仍是投資的重點和配置的核心，從值得關注的超預期增長的行業趨勢看，元器件、日用品、通信、醫藥等小市值行業是可以挖掘潛力品種的方向。