有效市場假設的意義 與 巴菲特給經濟諾獎的耳光

 
再說諾氏經濟獎之前：有效市場假設是具有奠基意義的

因為不明白為何要發諾獎給今年的第一得獎人尤金-法瑪，這幾天開始閱讀有關的報道。說他是金融經濟學領域的思想家，是有名的計算經濟統計學家，說他的論文在全球的經濟學界引用率名列前矛，說他最大的貢獻是他第一次係統地闡述了著名的“有效市場假說”（Efficient Market Hypothesis，EMH）。

什麽是EMH？EMH假說認為，相關的信息如果不受扭曲、且在證券價格中得到充分反映，那麽市場就是有效的。（這真的挺像數學家說的話，看來不虛為計算統計大拿。這裏的“如果”已經明確地說出他研究的成果適用於“市場經濟的理想狀態之下”。）。

有效市場假說的一個重要推論是：任何戰勝市場的企圖都是徒勞的，因為股票的價格已經充分反映了所有可能的信息，包括所有公開的公共信息和未公開的私人信息。在股票價格對信息的迅速反應下，不可能存在任何高出正常收益的機會。

簡潔明快的EMH體現了經濟學家們一直夢寐以求的東西，那就是市場均衡。EMH實際上是亞當.斯密斯“看不見的手”在金融市場的延伸。EMH的成立，保證了金融理論的適用性，是經典金融經濟學的基礎。從數學人的角度看，他的理論是一種理想態的推論，應當是有基礎意義的。從EMH被正式提出的30多年來看，圍繞它的爭論從來沒停止過。爭論不僅使得EMH理論研究和實證研究不斷完善，也促進了許多相關學科的蓬勃發展。

法瑪是有效市場假設理論的集大成者，他為該理論的最終形成與完善做出了卓越的貢獻。1970年他在最有聲望的專業金融雜誌《金融》上，發表了影響深遠的關於EMH的經典論文《有效資本市場：理論與實證研究回顧》。該論文不僅對過去有關EMH的研究作了係統的總結，還提出了研究EMH的一個完整的理論框架。從此之後，EMH蓬勃發展，其內涵不斷加深、外延不斷擴大，最終成為現代金融經濟學的支柱理論之一。正如該論文的題目所表明的一樣，該論文集注意力於有效資本市場的理論與實證證據，揭示了這樣一個思想：市場參與者的相互作用與信息傳播的扭曲阻止了個人投資者在競爭的資本市場上獲得既定收益。其中重要的論點都是他自身研究出來的，包括1965年他在商務雜誌上發表的著名論文《股票市場價格走勢》，在這篇文章中他以有效市場假說下的價格走勢的隨機遊走模型為基礎提出了強製性的統計證據。這篇論文成為證明有效市場假說之有效性的奠基作品，被廣泛引用。該文也闡述了有效假設潛在失敗的根本原因。

關於EMH的實證研究工作分為3類：弱勢檢驗（Weak-form tests）、半強勢檢驗（Semi－strong－form－tests）、強勢檢驗（Strong－form tests），之所以作這樣的劃分，是為了說明在任何信息層次上不支持市場有效的假設。這種分類最早由Roberts在1967年5月提出，後由法瑪教授推廣。強勢檢驗研究的對象是專業投資者或內幕人士的收益率。專業投資者有能力資助對一個公司、一個行業甚至一個經濟的長期研究－經濟學中稱之為基本分析。如果能發現某一投資者具有重複的超越表現，則表明它具有預測能力。而他的研究成果，即所掌握的信息也就沒有為市場價格所吸收。對內幕交易的研究，現已成為金融經濟學、政治經濟學和法學研究的重要課題之一。

內部交易等人類肮髒的行為，左右了大市場。而這也正是實戰經濟人，例如索羅斯、巴菲特等一致認為的，有效市場的假設已經破產。但我卻覺得，破產的不是假設，不是經濟學家的理論，破產的是市場的環境和人類的行為。人的貪婪和不誠實在經濟活動中的影響越來越大越來越深，很大程度上左右和扭曲了市場的原始本質。在這一點上，再次說明了，人類隨著手段的先進而人類本身更加不擇手段。如果說，麵對這麽不堪的市場現實裏，就說有效市場假設理論破產了，那我可以毫不猶豫地說：“科學的發展使人類更加文明”隻是一個美麗的假設，在人類這麽不堪的文明現實裏，這個科學使人類更文明的假設理論也破產了。甚至在這個層麵上我們可以說，“科學使人類更加文明”從來就沒有成立過。

另外，現實市場讓數據走偏的一個根本要素是，參與金融市場的普羅大眾，例如你和我，並非出於理論假設裏的理想狀態，即使投入市場的是專家和操盤手，即使不肮髒不作假，但老虎還有打盹的時候，隨著人之不定因素、不佳判斷的失誤，給市場累積的誤差也是不得了的。這就是計算經濟手段應當發展逐步取代人為操控的意義所在。接著，在發展這些計算手段的的過程中，人類貪婪的衍生工具又相伴而生。這就是一個悖論型的人類螺旋發展的過程。
 
譚昊：《理財周報》副主編，巴菲特給經濟諾獎得主法瑪的一記耳光

　　對於尤金-法瑪的得獎，許多人介紹時第一句話就是——他發明了“有效市場假說”。83歲的索羅斯前不久說過這樣一句話——有效市場假說已經破產。其實我還要告訴你更多，據說巴菲特也說過這樣一句話——“如果市場總是有效的，我隻能沿街乞討”。

       2013年的諾貝爾經濟學獎是這周最熱的話題，尤金-法瑪、彼得-漢森和羅伯特-希勒這三位學者因對資產定價領域的相關貢獻得獎。

　　羅伯特-希勒是我很喜歡的對行為金融學有開創性研究的學者，彼得-漢森我不太熟悉。不過，今天我想跟各位聊聊尤金-法瑪。

　　對於尤金-法瑪的得獎，許多人介紹時第一句話就是——他發明了“有效市場假說”。而我不得不說，這個假說實在是讓人又愛又恨。

　　如果你看過我前不久的專欄“索羅斯戳穿有效市場肥皂泡”。你就會知道83歲的索羅斯前不久說過這樣一句話——有效市場假說已經破產。

　　其實我還要告訴你更多，據說巴菲特也說過這樣一句話——“如果市場總是有效的，我隻能沿街乞討”。

　　聽完本世紀全球投資界最牛的兩個實幹家的評價，不知你現在對“有效市場假說”作何感想？

　　更多的理論和細節我就不展開了，有興趣的讀者可以去看我之前的專欄。

　　當然，法瑪先生獲諾貝爾獎的原因並不僅於此。事實上，之後他提出的“三因子模型”更是廣受華爾街歡迎的法寶。

　　法瑪/弗蘭奇三因子模型，簡單地說，就是股票的回報率與三個因子有關。

　　這三個因子一個叫貝塔，一個叫市值，一個叫估值——更簡單地說，小盤股和低市淨率的價值股會給你帶來更好的回報。

　　所謂貝塔，有點類似於大家所說的“股性”，比如大盤漲1%，這個股票一般要漲1.5%，股民就會說這個股票“股性活”，而學術界則會說這個股票的Beta值是1.5(1.5÷1=1.5)。三因子模型之前的CAPM理論認為一份風險一份收獲，一個股票的Beta越大那麽預期收益就該越大。

　　所謂市值，是指上市公司的規模大小。

　　所謂估值，是指市盈率或其他可衡量的估值指標。

　　法瑪三因子模型橫空出世之後，引發了全球投資界的強烈關注。很多人在不同的市場做了很多實證檢驗。

　　在美國市場，有研究指出，從1926年7月到2013年8月，小盤價值股是美股中回報最高的板塊，年回報14.98%，與之對比小盤成長股年回報僅8.65%。大盤價值股年回報是11.93%，大盤成長股則是9.4%。

　　在A股市場，華泰聯合證券的研究指出，如果以代表中小盤股的中證500指數作為基準，每半年根據市盈率、市淨率、市現率、股息率綜合考慮選出這500個成分股中估值最低的50個股票長期持有，那麽在2007年到2011年之間，每年都跑贏了中證500指數和滬深300指數，可以實現54.1%的年化收益，而後兩者的年化收益僅為26.6%和9.8%。

　　這樣看起來，法瑪三因子模型的確看上去很美，用上去很行。不過，先別急著鼓掌，我們再來看一個巴菲特的例子。

　　對衝基金 AQR CAPITAL MANAGEMENT 曾對巴菲特的40多年的股票投資過程做了非常仔細的研究，得出了一個重要的結論——巴菲特之所以能靠股票投資成為首富，是因為他買的股票都是波動率比較低的(Low beta)，而且是當穩定的大公司股票打折的時候買進的。但是為了提高收益率，巴菲特通過發行債券和控股保險公司等方法使用了低利息的融資(Leverage)，研究報告算出來巴菲特使用了大約1.6倍的融資杠杆。

　　所以他們認為，巴菲特成功的秘訣就是：低貝塔 + 大盤股打折 + 適度杠杆。

　　如果我們把以上巴菲特的三個秘訣稱為首富三因子的話，親愛的讀者你有沒有發現——首富三因子中低貝塔，大盤股，這兩個要素與法瑪三因子模型中的兩個因子相矛盾。

　　教科書害死人？實踐才是硬道理？這是個有趣的問題，對嗎。