建寧博客
地產、投資、生活、學習筆記及總結
下麵簡單說說私募眾籌中操盤手（以下簡稱GP）的收費問題，以及操盤手和投資者（以下簡稱LP）的利潤分配問題。
1. 操盤手的收費
GP的收入，主要包括兩部分：1）收費；2）利潤分紅。
其中收費也主要包括兩部分： 1）非運營費用；2）運營費用。
其中的運營費用部分，比如像物業管理費，無論是GP自己管理，還是請第三方物業管理公司管理，隻要收費合理，基本也沒什麽爭議。
其中爭議最大的就是非運營費用，比如融資費用，一般是1%，也就是說融資100萬，GP一般會收1萬的費用。還有購買物業的費用，一般也是1~2%, 比如購買400萬的公寓樓，收1%就是收4萬。
這些費用到底該不該收呢？
GP的利潤分紅，一般都是在物業被賣掉後才能得到，在這之前分到的很少，甚至為零。而GP在購買物業之前，有很多前期費用，比如尋找物業的費用，交易流產而浪費掉的房檢費用，還有員工的工資，租辦公室的費用，或者第三方市場調查的費用等等。如果他們不收取任何費用，又得不到任何分紅，他們很難長期運營下去。所以這筆費用如果不離譜的話，是合理的費用，盡管很多LP覺得難以接受。
也就是說，GP收的非運營費用，主要是為了維持公司的正常運做，而不是為了賺錢。沒有哪個GP會願意隻為得到非運營費用而得不到分紅，因為他們要付出很多努力，承擔很多風險，包括貸款需要用自己的身家擔保等。
2. 利潤的分配
GP和LP的利潤分配，一般采用所謂的“瀑布（Waterfall）”分配方式，就是說分配是先後分層的。
分紅時LP會優先得到分紅，隻有LP的回報超出一定門檻後，GP才能參與剩餘的分紅。這個優先分紅被稱為 preferred return，這是瀑布的第一層，一般是實際投入本金的6~10%。比如說如果是6%，也就是說隻有LP每年的回報達到6%後，剩餘的GP才能參與分配。
第一層分配完後，如果有剩餘，才開始第二層分配。
第二層的分配原則，一般preferred return越低，LP得到的分紅比例就越高；preferred return越高，LP得到的分紅比例就越低，甚至preferred return高到一定程度，可能會沒有任何分紅。有的私募股權分兩類：Class A 和 Class B。 比如說最近看到的一個私募， Class A 的preferred return是9%，但沒有任何分紅； Class B的preferred return 是7%，GP和LP的分配比例是30:70。其中Class A 的優先權高於Class B， 包括preferred return和歸還本金的優先權。
上麵是所謂的兩層瀑布分配方式。
當然還有些用更多層瀑布分配方式，比如有些協議會在上麵兩層瀑布的基礎上，再加第三層，比如可以規定：在LP的每年回報達到15%後，GP和LP的分配比例會變為50:50。也就是說回報達到一定門檻後，GP會得到更高的分成比例，這個取決於協議。
利潤分配中最容易令人困惑的是歸還LP本金後 preferred return 的計算問題，基數到底是用初始投入的本金，還是尚未歸還的本金？答案是尚未歸還的本金。
要理解這個問題，我們先看個實際的例子：假如用10萬現金買了個10萬的投資房，每年的淨租金利潤是6000，一年後淨租金利潤增加到7000，然後做了個套現重貸，拿回了全部10萬的資金，假定貸款利率是5%，也就是說一年的利息是5000，那麽重貸後的淨利潤變為： 7000-5000 = 2000。利潤從開始的6000，變為套現後的2000，但因為投入的初始資金已經完全收回來，這仍然是個非常好的操作。
私募也類似，比如說LP初始投入10萬， 6%的preferred return，也就是說每年會得到6000的回報，如果GP把4萬本金歸還給LP（比如用cashout Refinance的資金, 或者用現金流的資金 ） ，那麽preferred return的基數就隻有6萬了，也就是說一年就隻能拿到3600的回報。 而如果GP把初始投入的10萬全部歸還給LP，那preferred return就是0了，但LP仍可以得到應有的股權分紅（隻適用於有股權分紅的情況，不包括沒有分紅的股權，比如前麵講的Class A），也屬於空手套白狼了，如果你還想要每年6000的preferred return，就屬於不講理了，這與剛提到的自己買房的例子是一模一樣，例中套現後，盡管利潤從6000降為2000，但自己已經沒有任何投入了，理解這一點非常關鍵。
如果LP的本金被完全歸還後 ，GP把人家的股權比例給變更了，這是不公平的，有極少數黑心的GP在協議中還真是有這麽規定的，這屬於黑心協議，不是正常協議。
但如果LP的本金被完全歸還後，GP沒有變更股權比例，隻是把preferred return取消，這是合理的，否則就會像例子中的那樣，沒套現前每年有6000的利潤，但如果套現重貸後你還要6000的利潤，就屬於犯混了，主要是很難做得到。
3. 潛在風險
前麵講了，大多眾籌協議的收費和利潤分配都是比較合理的。很多人認為的GP可以不負任何代價不承擔任何風險就可以空手套白狼的觀點是無知而荒唐可笑的，且不說很多時候GP也或多或少會投入點自己的資金，就是他們不投入自己的資金，付出的時間和精力，貸款需要自己身家的擔保，都不能說GP不承擔任何風險。所以，從這點上講，GP和LP的利益是一致的，利潤好了對誰都有利，虧損了對誰都不利。
私募眾籌最受人詬病，也是很大的一個潛在風險就是財務上的不透明，或者說可能的黑箱操作。既然嚴格按照協議在收費和利潤分配上占不到便宜，可不可以在操作和財務上占點便宜，比如修馬桶本來花費是100，在賬麵上做成1000。這種事或多或少會發生，但對於大多數GP來說，我覺得不會太出格，尤其是對於一些已經經營多年，聲譽良好，規模也比較大的公司來說，這種可能性就更低。總之，如果你認為所有的人都是Madoff，那你當然不應該投；而相反，如果你認為大多人都是有底線的，那也不是不可以投，我是相信大多數人都是有底線的。
當然，私募眾籌跟自己買房一樣，也存在著時機和GP的水平和能力問題，這是顯而易見的。
感興趣的朋友可以讀讀 Brian Burke 所著的 The Hands-Off Investor，迄今為止地產私募眾籌最好的一本書（沒有之一）。作者 Brian Burke 是一家地產私募眾籌公司的CEO，從事這一行業有20多年了，我讀過他的書，也曾經聽過幾次他的采訪。
這篇文章僅是篇科普文章，不做為他人投資建議! 若有理解錯誤，歡迎行家指正！
建寧 2022/10/13
