以產能為武器

3月27日，美國財政部長珍妮特·耶倫批評說，“中國政府過去在很大程度上支持了鋼鐵和鋁等一些行業，大量過度投資和過剩產能，中國企業現在尋求以低價出口。我們現在看到這種過剩產能出現在新行業。”美國財政部長列舉了太陽能電池板、電動汽車甚至尤其是電動汽車所必需的鋰離子電池。

據耶倫說，“我們在之前與中國的討論中已經談到了產能過剩問題，我計劃將這個議題作為我下次訪問中國期間計劃討論的中心話題。”耶倫稱，“中國的生產過剩扭曲了全球價格和生產銷路，這對美國公司和員工以及世界各地的公司和員工造成了打擊。這可能導致供應鏈集中，從而降低世界經濟的彈性。”她稱因此計劃提醒中國同行，除了對全球經濟的影響之外，“生產過剩對中國經濟本身的競爭力和增長也構成風險，並敦促他們采取必要措施”來糾正這一問題。

不過最近幾年的大量投資供給製，擴張產能與產業升級，是中國的策略。按照正常邏輯，3年疫情，外加1年衝擊，是不是應該拚命放水需求側？然而，實際的情況是，中國在需求側的放水極為謹慎，反而在供給側的放水是大水漫灌。無論有心還是無意，現實就是全世界交通、能源、通信，這些具有遠大發展前途和戰略核心的領域，都是中國領先，以前我們說中國製造是大，大而不強，現在變成中國製造就是大而且強，汽車可謂是製造集大成，它關係到材料、新能源、大型壓鑄、智能控製，感應體係，眾多領域的科技創新，今天在智能汽車領域，中國不僅是趕上了，事實上是遠遠領先的，大量的生產設備，外國就是沒有，中國的智能汽車超級工廠，不但是自己建的，從效率到理念都是領先世界。

奇瑞汽車智能超級工廠

今天中國的材料在全世界就是非常領先的，從戰機的塗層到新能源的電池，大量的新材料都是中國在幹，中國的新能源，從發電到特高壓到能源存儲，就是電能的發電、輸送、存儲，遠遠領先世界。中國在通信領域取得的成就，也是大家有目共睹的。總的說來，我們在軍工、產業升級、能源糧食礦產的安全等各方麵，確實比疫情前更進一步。由於中國的產業形成龐大的生態鏈體係，讓美西方國家變得極為被動，感覺到處充斥著Made in China。如美國現在好像領先的AI，但AI的上下遊有大量關鍵性的細分環節都在中國手裏，即便是英偉達的很多細分上遊供應商也是中國。因此英偉達的老總也承認，根本繞不開中國。

故此，中國的邏輯非常簡單，首先，將中國的全球利益派慢慢淘汰，讓本土利益派接手，讓資不抵債的房地產企業破產就是其中一個體現。其次，如果美國再有重大危機爆發，那就是把過去幾十年積累的龐大債務泡泡都給一起刺破。這種情況下，誰手裏握有實物資產、核心產能、與其它發展中國家的貿易體係，誰就更容易活下來。因此，中國這幾年就是往死裏砸錢，拚命補齊供給側短板，也就順理成章了。

目前，中國利用全球合縱的各種手法，極富耐心的嚐試獲得更多自己缺的技術，比如半導體。應該說，短期半導體產業鏈對於我們而言，確實是壓在頭上的一座大山。伴隨著美國不斷加碼製裁，這股阻礙的力量不容小視。不過，越是如此，我們可以預計到，中國的產能過剩就越是不會輕易鬆手。事實上，這也最讓西方心態崩潰的原因之一。原本以為全麵解封後我們這裏放鬆一下供給側發力，多一點需求側發力，可是，2023年的時候根本不是如此。

中國的策略是，如果現在跟數字經濟最核心的尖端技術還不能完全掌握，那就從基礎設施相關產業、上遊重要的一些產業節點、下遊大量應用場景等先做起來。如同“農村包圍城市”，讓美國首尾不能顧及。譬如微軟工程師最近就爆料，OpenAI的GPT-6被電力卡了脖子，因為一旦在同一個州部署超過10萬個H100 GPU，電網就會因無法負荷而崩潰。電就是AI的下遊。電力體係有不少核心技術和設備現在已經完全是限製出口，且逼著相關企業保持研發重投入，必須要持續拉開與其它國家同行的技術代差。這意味著發達國家要撼動我們這部分的優勢，很難。

隨著我們在產業升級方麵的突飛猛進，其實對美國後麵的金融危機是一個釜底抽薪。金融市場要穩定，不能完全靠印鈔，也需要你在實體經濟領域的收入要穩得住。那如果穩不住，如果大量實體產業都被中國掏空，那麽美國的金融市場就完全變成了“貨幣幻象”，即便將來要救市，也很困難，且代價巨大。

可惜美國現在製造業基礎已經遠遠落後於中國。今天中國的5G網絡已經超過了340萬個基站，覆蓋已經從城市地區向鄉村地區擴展，很多農村地區已經有5G的覆蓋，信息通信能力，我們是第一世界，歐美差不多是第三世界了，中東很多國家比歐美的情況都好。基礎電信網絡的差距，導致了業務巨大的差距。為什麽互聯網最初的業務搜索、電子商務、新聞網站、社交都出現在美國，那是美國最早做了基礎互聯網的建設。

現在移動互聯網方麵，美國已經沒有領先的東西，抖音、拚多多、美團，都是在中國首先發展的很好，現在是向世界擴張，包括向美國發展。美國為什麽做不出TikTok？因為缺少基礎網絡的支撐，企業沒有在這種網絡下開發新業務的動力。中國企業因為有這麽好的網絡，就一定要開發出新業務，最後這些新業務也會變成TikTok到美國去發展。中國電信運營商的業務中，政企業務已經占到一半以上，電信運營商越來越不靠普通用戶掙錢，這是美國的電信運營商很難追趕的。

最近全世界都在炒人工智能，人工智能必將是中國領先。美國的人工智能，說來說去就是一個很小的團隊，搭一個大模型，然後靠堆硬件。人工智能需要的是要和各種產品聯係起來，為社會管理和生產製造服務。通信的能力不行，怎麽可能有人工智能的發展？大量的人工智能需要解決一個技術問題，就是時延，今天美國的通信網絡能解決這樣的時延問題嗎？時延解決不好，這就是神經係統不夠暢通，身體都是僵的，怎麽可能靈活機動？

今天美國已經搞不了智慧礦山、智慧港口，智能工廠更是夢想，智能駕駛就看中國的吧。尤其是智能駕駛，大量數據要第一時間傳到雲端，更遠會實現車車互聯，這樣再也不會撞車，這都需要高速度、低時延的網絡。這個基礎的能力美國將會落後中國20年。

基礎不牢，地動山搖，人工智能的一個重要基礎就是信息通信體係，今天看中國和歐美信息通信已經完全拉開了距離，這是第一世界和第三世界的差距。

中國這幾年產業升級的布局成功，也開始令越來越多國家靠近中國，買保險對衝美國的風險，如德法也開始把企業轉移到中國。很明顯，中國在與美國的對抗中，已經把美國的主要製造業盟友逼到無路可走，是對二戰後美國全球統治的體係最為沉重的打擊，是美國前所未有的的挑戰。

目前美國的策略是強化對我們更多產業和企業拉黑名單的行為。不過，這也意味著，美國在無法找到足夠替代品的前提下，自身的產業創新能力和實體經濟增長會嚴重受限。創新再牛逼，總需要有人給你做出來吧？更需要有人以合理的價格、正確的數量和質量、在規定的時間內交付吧？現在這些都在中國手裏，也透露出中國搶奪了這些領域國際貿易的實際主導權。如果放任這個趨勢，那到底是美國外包產業給中國，還是中國外包產業給美國呢？

不過我們不斷擴張產能，需求方麵跟不上，短期壓力還是相當大的。美國的“強美元+強利息”的政策的確給中國很大壓力。美國高利息情況下，令中國不敢大幅度降息，加上中國房地產泡沫的破裂，令中國境內沒有一個資金可以棲息的資產，無論股市，樓市和產業都不行，這同時也給人民幣匯率帶來壓力。除了外資不敢進來，中國內部也有天量資金出走。

中國已經開始出政策令樓市站穩。因為地產預期差導致增長預期差，企業不願意追加投資，居民不願意消費。因此導致就業困難，財稅困難和內卷嚴重。房地產價格站穩了，地方財政才可以舒緩緊張；同時也可以改善居民的資產負債表，形成購買力，這些購買力匹配過剩產能，交換產生財富。

因此最近也不斷有地方政府出手購買閑置的房地產，用類似於1萬億特別國債等手段，將開發商庫存清了，還不計入赤字，還是超長期。這就是重新平衡供需關係的重要手段。其次，需求側不能馬上強刺激的條件下，想盡辦法把各種壓抑潛在購房需求的製度安排都一個個撤除，比如限購等等。

最後，將購房群體區分“保障”和“市場”，為將來“市場”屬性的房子拉起來做好製度性布局。“市場+保障”的住房供應體係，意味著市場的歸市場，保障的歸保障。歸保障的做到“房住不炒”，歸市場的回歸不動產的投資屬性。動輒5萬以上的房價，本來就和大部分工薪階層沒有多大關係，讓有錢人去“炒房”沒有什麽不妥。未來與保障房重疊的剛需房投資意義不大，值得投資的是“豪宅”，是好房子。

讓房地產重新啟動時間比較長，短期股市才是重點。如《新年展望》一文分析，“美國的高收益資產隻有股票一項；但是，中國有兩項，1、城投+非標；2、股票。站在整個係統資產的供給端，不難發現，美國體係有以下特點：

1、依靠利率債提供無風險收益；

2、隻能依靠股票提供高收益；

3、再配套相應的製度降低股票市場的波動，以提高夏普比率；

中國的情況則有所不同：

1、依靠利率債提供無風險收益；

2、依靠城投+非標獲得高收益；

3、這個組合的夏普比率（簡單說就是息差）已經很高了，不用再做什麽了；

由於高收益資產的供給十分充足，所以，沒必要出配套政策提高股票收益，相反，係統還需要股票做出一定的貢獻——融資，來對衝高收益資金池的擠出效應。

當特殊資金池存在時，政府投資會對民間投資有一定的擠出效應，這時候需要股市站出來支持實體經濟，因此，融資市是一個不得已的選擇。換言之，股市融資市也是高固定收益資金池的特殊反映。

這也是小票集體高估值的核心原因。如果政府想要通過股市來支持實體經濟，它隻能容忍一些行為，以劣幣驅逐良幣的方式，讓小票高估值，否則，IPO發不出去，民企更缺錢。”

但現在情況有所改變。2021年下半年頭部地產公司美元債違約以來，多家房企曝出流動性危機，開啟了漫長的化債道路，就連房地產企業的優等生也艱難求生。在此背景下，資金需要重新尋找投資的方向，近期國債ETF遭遇資金追捧就是例證。

與此同時，銀行理財產品淨值化，城投債打破剛性兌付，保單剛兌打破提上日程。剛性兌付的打破，使得10年期國債利率真正成為無風險利率。

在剛性兌付利率為10%時，股市的估值基準為10倍，再加上一個風險的折扣，這意味著七八倍市盈率才是過去十多年股市估值的合理水準。而當前，我國10年期國債利率已經跌破2.3%，A股對應的估值基準為40倍，即使給一個較大的風險折扣，當前估值水平僅為10倍的A股也處於合理乃至低估區間。

上周的《爭奪定價權》也分析了隨著被動型ETF基金越來越受歡迎，主動型基金慢慢萎縮，主流指數的波幅會越來越小。此消彼長下，兩類產品規模差萎縮到2.09萬億元，創下近三年最低水平。受訪機構和人士表示，隨著市場專業度提升、智能投顧業務模式推廣、養老金等長期資金的入市，我國被動投資崛起的趨勢仍會延續，被動投資增長潛力巨大。

因此如滬深300指數的波幅越來越小，神奇的事情發生了：在這個低波動率的池子裏，波動率維度的能力似乎變得不重要了，持有時間這個維度的能力變得重要起來。

也就是說，穩定資金用了一招，就讓兩個池子越來越不一樣，

1、高波動率池子，繼續卷擇時和吹票，而且比以前更卷了，稍有不慎，就卷輸了；

2、低波動率的池子，開始卷持有時間，即配置終於開始有點意義了。沒有這一點，保險與養老金這些長期資金根本不會大幅配置股票

所以，對於整個a股來說，“持續壓低滬深300波動率”這個操作，對股票市場而言是一個革命性的改變：讓交易的歸交易，讓配置的歸配置。

中國的股票市場值得期待。