陳光明訪談錄：價值投資路漫漫 如何做時間的朋友

成功投資人的投資理念是容易理解，但是真正領悟，發自內心地接受，很好的吸收，認認真真的執行並不容易，回頭反複去體會人家的理念，了解理念形成的背景，基金經理的人生經曆/心路曆程，也許有助於對其理念的深入領會，有助於在別人身上真正學到東西。

 

陳光明20年投資曆程:價值投資路漫漫 如何做時間的朋友

2018年10月30日

　　基金業20年，資本市場經曆了數次大起大落的輪回，一批優秀的基金管理人秉持價值投資的理念和方法，經受住了市場牛熊轉換的考驗，獲得了長期持續優異的投資業績。

　　睿遠基金創始人陳光明無疑是其中的代表性人物。陳光明在東方證券服務了整整20年。1998年，陳光明作為資產管理部的實習生進入東方證券，2005年出任東方證券資產管理部總經理， 2018年初辭職。

　　20年，陳光明成長為中國資管行業的重量級人物：

　　論投資，他是國內頂尖的投資經理，是國內價值投資的旗幟式人物。公開資料顯示，陳光明曾管理過東方紅4號、東方紅5號、東方紅-新睿1號、東方紅領先趨勢、東方紅穩健成長、東方紅6號等產品，長期業績優異。成立時間最早的東方紅4號，9年獲得了超過7倍的回報，年化回報高達30%。

　　論管理，在陳光明任期內，東方證券資管近年來異軍突起，投資者極力追捧，銀行渠道高度認可，同業無不豔羨。旗下東方紅係列基金、集合計劃屢屢成為爆款產品，作為2014年才進入公募行業的公司，到今年一季度末，公司偏股主動型基金規模已達735億，名列全行業第六，公司受托資產管理規模超過2000億元。東方證券資管以追求長期絕對收益著稱，其獨創的優異的長期業績+封閉式產品的模式，成功地保護投資者的利益，贏得了業內的廣泛尊敬。

　　在公募基金20年的曆史中，身兼公司掌舵人和投資經理雙重角色，並在這兩個崗位上都為行業創造了標杆式的成績，陳光明可謂是獨一無二的人物。

　　時值公募基金20年，在上海浦東，中國基金報記者獨家采訪了近年來鮮少接受采訪的陳光明。他也是個很好的采訪對象，坦率直接，有問必答，絕無空話套話。在三個多小時的采訪中，他既講述了20年中，他如何從偏價值的趨勢投資，轉型為深度價值投資，到最終蛻變為成長價值投資的投資曆程，也揭密了以價值投資為核心理念的公司管理、價值觀和發展曆程，並透露了他對新公司的設想和願景。

　　入行即遇傅鵬博

　　樸素的基本麵研究收獲頗豐

　　中國基金報記者：你1998年入行，20年來一直都在投資一線，當時為什麽會到東方證券？

　　陳光明：在上海交大讀研時，每到畢業前後都有很多公司來學校宣講，我擔任校學生會常務副主席，接觸了很多行業，發現自己對證券行業比較感興趣。1998年3月，我來到東方證券基金部實習，後來基金部改為資產管理部，實習時，我每周一到周四白天都在公司，晚上和周末做畢業論文。當時，資產管理部的負責人是傅鵬博。

　　早期，部門隻有三個研究員，我的研究範圍包括TMT、家電、汽車、機械、消費等，差不多覆蓋了一半左右的行業。那時，證券行業的研究，跟現在有很大不同，現在熱門的行業，當時還沒有或很少，比如銀行、房地產就比較少，而製造業則是大行業；互聯網也剛剛興起，網上信息還很有限，我經常去上海圖書館查資料。

　　1999年3月，我正式在東方證券入職時，已經是被信任的主力隊員了。到2018年3月，我離開東方證券，差不多工作了20年。

　　我覺得很幸運，走出校門就找到了自己熱愛的事業；過去20年，中國經濟快速發展，不斷湧現出很多優秀的企業，證券市場也日益完善，讓我們有機會與這些優秀企業共成長；東方證券也為我們提供了很好的平台，並支持我們以價值投資理念為核心去打造一家資產管理公司。

　　中國基金報記者：沒想到你與合夥人傅鵬博有這樣的淵源？

　　陳光明：我是傅鵬博招進東方證券的，我們都叫他傅老師。我一開始是學生，很快成為他的助手，後來一起管錢做投資。

　　傅老師是投行出身，對上市公司有較深刻的理解，他要求我們要深入調研，挖掘企業基本麵，關注行業的趨勢和變化，對剛剛入行的我幫助很大，他是我的良師益友。

　　中國基金報記者：當時研究了哪些公司？上世紀末本世紀初，美國互聯網股大熱，A股市場也有一輪網絡泡沫，當時你關注了哪些公司？印象比較深刻的是什麽？

　　陳光明：當時我重點研究了一些公司，比如美的電器，前前後後在公司調研了一個多月；中興通訊、大唐電信剛上市不久，調研後推薦了中興通訊，在報告中提出更看好華為，可惜華為沒有上市。美的電器、中興通訊位列我們的前五大重倉股。1999年，“5.19”行情來臨，我們重倉股的表現都很出色。

　　因為研究做得還不錯，團隊人也不多，2000年前後我被提為研究主管。當時，我們比較貼近市場，陸續推薦了上海梅林、東方明珠等互聯網牛股，抓住了市場的主流行情，對團隊貢獻比較大。2001年左右，我成為投資經理，開始管錢。

　　現在回過頭來看，我入行前三年，走得比較順。我們比較注重深入調研，挖掘企業基本麵，關注行業的趨勢和變化。當時，A股市場才十來年曆史，還很不規範，“做莊”模式還相當普遍。我們從樸素的思想出發，主動選擇了以基本麵研究為基礎、分散化投資的投資方法，相對比較規範，路也走得比較正，整體表現也不錯。

　　剛做基金經理遇熊市很受傷

　　 “五朵金花”行情開始盈利

　　中國基金報記者：2001年下半年，股市大跌，做投資經理不久就遇上熊市，你當時怎麽樣？

　　陳光明：剛做投資經理，就遇上熊市，感覺非常不好。我做投資經理時，正式工作才兩年，加上實習也才三年，沒有經曆過股市的起起伏伏，前麵順風順水，這次開始吃苦頭了。

　　當時，我們資產管理部管理的資金3個億左右，分了5000萬讓我管。對於一個新手來說，這筆錢真的是挺多的，2001年我虧了30%，就是1500萬。我當時一個月工資才1500塊，相當於虧了一萬個月的工資。那一年我真的很受傷，最直接的表現就是身體抗不住了，胃開始出問題，老想吐，壓力特別大。

　　好在資產管理部整體的業績表現很不錯。2001年上半年，傅老師認為市場過於投機，風險越來越大，做出了非常正確的戰略決策，就是收縮戰線。我們開始兌現浮盈、縮減規模，管理規模由近10億元減持到3億元。在後來幾年的熊市中，因為委托理財出現巨額虧損。我們損失較少，2001-2005年的虧損大概在3000萬元左右，在行業中屬於相對較少的，這主要得益於我們在2001年高點之前縮減了規模。

　　中國基金報記者：你難受的情況什麽時候改變？2003年，“五朵金花”行情爆發，這是價值投資在中國第一次登場並大獲全勝，你當時表現怎麽樣？

　　陳光明：2002年，股市繼續下跌，我變得比較謹慎，這一年基本沒賠沒賺。2001-2005年，A股整體處於熊市，最大的機會是在2003年，當時基本麵研究非常管用，我們在基本麵研究方麵走得較早，在當時的機構投資者中也算是比較徹底的。

　　“五朵金花”是汽車、石化、電力、鋼鐵、金融，我們較早關注到了這些行業的變化，重倉了上海汽車、齊魯石化、揚子石化、長江電力、寶鋼股份等，這些都是“五朵金花”的代表性股票，這一年做得特別好。

　　成為最年輕的券商資管部總經理

　　“千點保衛戰”率先進場

　　中國基金報記者：2005年5月，你升任東方證券資產管理部總經理，當時31歲，是最年輕的券商資產管理部總經理。

　　陳光明：當時的確很年輕，正式的職業生涯才6年。2003年，傅老師離開資產管理部，到了基金行業，王國斌總兼任資產管理部總經理，國斌總是東方證券副總裁，當時已是圈內知名的投資人，他對投資管理和資本市場都有深的理解。我因為投資做得還可以，整個部門人也不多，2005年公司任命我擔任部門總經理，沒想到一幹就是十多年。

　　2005年6月，東方紅1號集合資產管理計劃成立。當時券商集合產品剛剛開始試點，東方紅1號是第一批集合產品，也是資產管理部第一隻公開募集的產品，募集了6.4億。潘鑫軍董事長很支持，東方證券拿出6400萬自有資金參與，並承擔有限責任。自此有了“東方紅”這個資產管理品牌。

　　資產管理最重要的是人才，資產管理部早期隻有十來個人，從2006年開始，我們每年都從北大、清華、交大、複旦等高校招聘優秀學生進行培養，人手逐漸增加，這些陸續招聘的學生，現在大部分都成長為投資經理。

　　中國基金報記者：2005年，股市低迷，年中，上證指數曾一度跌破千點，據說，你們參加了“千點保衛戰”？

　　陳光明：是的，這令我非常難忘。2005年4月30日，股權分置改革正式啟動，上證指數仍一路下跌，6月6日跌破千點，決策層開始醞釀出手救市，詢問證券公司、基金公司等機構是否需要貸款投資股市，貸款需要抵押物，如果虧損，各機構自行承擔。經曆了四年熊市，股市在1000點左右徘徊，大部分投資者已經遠離了市場，很多證券公司不敢要貸款。

　　東方證券大概是第六、七家接到通知的證券公司。公司問到我們時，國斌總和我的意見一致，都覺得沒問題，可以要錢。當時看空的聲音很多，麵對市場先生，我們大多數時候都很謹慎，但在極少數比較有確定性的時候，我們還是比較敢幹的，當時中國宏觀經濟正處於入世後的繁榮起點，股市已經熊了幾年，市場估值極低，當時覺得這應該是大膽參與的時候。

　　我們貸了7個億，成了第一家申請貸款的券商。拿到錢的第二天，我們差不多買進了6個億，當時市場人氣極度低迷，成交量大幅萎縮，有些股票稍買一些就會到漲停板。有些券商有所耳聞，就過來問。我們實話實說，告訴大家我們的確要了貸款而且已經買好了。後麵不少機構也陸續接受貸款進場，千點也成了曆史大底。

　　中國基金報記者：看來，是你們打響了“千點保衛戰”第一槍。為什麽你們敢於做出這樣的決策？

　　陳光明：實際上，我們經過了很理性的分析：第一、當時，股權分置改革已經啟動，上市公司股改的對價是十送三，這對流通股東是一個非常大的補貼，而且尚福林主席也公開表態：開弓沒有回頭箭，改革一定會堅持下去並取得成功；第二、在經曆四年下跌後，市場已極度低迷，股票價格非常便宜，很多個股已具有相當大的投資價值，比如寶鋼股份，當時三年承諾每年分紅五毛錢，有6-8個點的收益率，比銀行利息還高，還有什麽好怕的呢？而且寶鋼還不是我們最看好的股票，隻是用這個案例來說服大家；第三，在加入WTO之後，中國經濟表現出高速發展的良好態勢，2004年3月部分行業過熱稍微調控了一下，但對經濟影響不大，企業基本麵情況也相當不錯，當時的股市與宏觀經濟已出現嚴重背離；第四、決策層提振股市的決心明顯，要相信中國政府的執行力。

　　但經曆了四年熊市，機構受傷很深，更有一些知名大券商因為委托理財嚴重虧損而倒閉。大家幾乎是談股市色變，這個事例也說明逆向投資有多難。這筆錢後來賺了四倍左右，2007年4月，上證指數4000多點，我們兌現了浮盈。這是我從業以來，非常得意的一件事，不僅因為賺了錢，還因為這是對市場比較有意義的事。

　　從偏基本麵的趨勢投資

　　轉變為深度價值投資

　　中國基金報記者：2006-2007年，A股經曆了史無前例的一輪大牛市，東方紅1號兩年存續期結束實現了299.90%的複權收益率。2006年7月，東方紅2號成立，三年存續期內實現了136.25%的複權收益率。你們當時怎麽做？

　　陳光明：2005年，我們看好有色金屬與房地產，重倉買入寶鈦股份、馳宏鋅鍺、五糧液、煙台萬華等，後來表現都非常不錯，因為業績還不錯，“東方紅”開始受到客戶和行業內的關注。

　　總體上，從1998-2005年，我們是以上市公司基本麵研究為基礎，結合對行業趨勢的判斷來做投資，應該說是基本麵投資和趨勢投資相結合。2006年，我開始從偏基本麵的趨勢投資，逐步變成了以深度價值為主、結合行業趨勢來進行投資。

　　中國基金報記者：你變成了一個深度價值投資者？你曾提到2006年到哥倫比亞大學進修，對你的投資影響頗深，請具體講講。

　　陳光明：1998年剛入行時，我開始看巴菲特的書，看了很多遍，覺得特別有道理。但有個問題，A股市場是新興市場，各方麵都很不成熟，當時，公司的股價被操縱是常態，股票就像是籌碼，特別是一些實力比較強的莊家控製的個股，股價一兩年的漲跌，跟公司的基本麵可以完全沒什麽關係。巴菲特式的長期持有，需要那麽久，感覺太遙遠了，覺得總歸是隻能看，而無法實踐，A股投機性太強，我們很難像巴菲特一樣很堅定地長期持有一家公司的股票。2003年，“五朵金花”的正向反饋，讓我對價值投資有了比較深入的認識，也堅定了我對價值投資的信心。

　　2006年，在哥倫比亞大學進修期間，我係統學習了價值投資，真正認識到，從成熟市場的實踐來看，能夠長時間可靠、安全地給投資者帶來優秀長期回報的投資理念、投資方法隻有一個，就是價值投資。價值投資的理念，不僅講起來很簡單、很清晰，而且是可持續的，是一條投資的大道、正道。在實踐上，我開始變成了一個深度價值投資者，對明顯低估的公司，會比較有信心，也會比較堅持。

　　中國基金報記者：2008年，A股暴跌，上證指數下跌了65%。你們當時怎麽樣？

　　陳光明：2007年4月上證指數漲到4000點之後，我變得特別緊張，晚上都睡不好覺。從價值投資的角度，4000點以上的A股已經沒有太好的投資標的，但我們沒有嚴格執行價值投資的紀律，雖然知道市場已經比較瘋狂，但無法預測市場會瘋狂到什麽程度，做資產管理，市場的壓力還是在的。我們陸續減持了一些倉位，同時對持倉的品種進行了調整，減持了一些前期漲幅過大的股票，比如地產股、有色股基本都賣掉了，換成了一些漲幅少、業績優、估值低的品種。所以，2008年我們不是虧得太慘，遺憾的是，減倉不夠徹底，我們平均倉位大概在60%左右。

　　2008年，我一年都很難受，因為讓客戶虧了錢，真的非常難過。

　　2008年四季度，上證指數跌到2000點以下，我開始堅定看多。當時在中歐讀EMBA，四萬億刺激政策出台時，我在中歐BBS上留了一個強烈看多市場的貼，引起了很多人的圍觀。

　　中國基金報記者：2010年-2015年，創業板漲了又漲，有沒有心動過？對價值投資有沒有懷疑過。

　　陳光明：當時我已經有十多年從業經驗，經曆過股市兩輪大的周期，深知A股市場是不成熟的市場，常常會走出極端的行情，所以，太熱門的地方，人太多的地方，我不會去，因為過熱往往意味著非理性。有些股票雖然很熱門、故事也很好聽，但如果不符合價值投資原則，我們肯定不會買，如果買的價格高於價值，長期肯定是會回歸的，這時候你可能會麵臨資本永久性丟失的風險。股價的漲跌不是風險，資本永久性丟失才是真正的風險。

　　如果你隻是跟風去買，買進了也無所適從，不知道該在什麽時間什麽價格賣。按照價值投資的方式，這類股票本來就不是我們的“菜”，不買也沒什麽遺憾。

　　價值投資是真正的長贏投資之道，要像投資實業一樣投資公司，通過公司內在價值的增長以及價格對價值的回歸，獲取長期、良好、可靠的回報。這是可持續的可重複的，也是可以長期堅持的，而且，你得到的東西在別人看來，是你應得的，你投資的方法也是科學的、透明的，可以告訴所有人，人家還覺得你的方法好，這就對了。

　　對深度價值投資的反思

　　中國基金報記者：請講一講在你的投資生涯中，對你影響比較大的投資案例。

　　陳光明：2006-2007年的牛市行情中，房地產行業表現非常出色，我們對房地產的投資做得還不錯，但不夠好，隻是勉強跑贏指數，超額收益並不多。這一階段的投資對我後來產生了很大影響。

　　我當時是深度價值投資者，比較願意從低估的角度來選公司，比如一家上海本地地產公司，我們對公司研究很深入，一個基本的判斷是，2005年公司的股價，相當於2000年上海房價的估值水平，而當時房價已經漲了一倍以上，公司價值明顯被低估。所以，我們當時重倉買入該公司股票，萬科卻買得很少。結果是，我們對房地產行業的發展趨勢看對了，但收益僅僅是勉強趕上市場指數，萬科的漲幅則比指數高出了一倍多。所以，我們雖然賺了，但賺到的超額收益卻不多。

　　這個案例，讓我得到很深的教訓，公司股價的確是低估了，但在A股市場做純粹低估的品種，可能不是最好的選擇。

　　對價值投資來講，低估和時間是兩個最重要的緯度，低估很重要，時間也很重要。對很多公司來說，時間不是它的朋友，比如一家被低估的公司，股價現在是1元，資產值3元，但如果公司不夠優秀，這3元資產隨著時間的推移，增值會比較有限，或者沒什麽增值，一些特別差的公司甚至還可能會貶值。如果兌現的機會來得比較晚，比如三、五年甚至更長的時間，你的收益率攤薄會比較明顯，另外，這些公司變現的折扣率可能也比較大，因此這種兌現的不確定性比買優秀公司的不確定性更高。

　　中國基金報記者：你的意思是，深度價值投資也是有風險的？

　　陳光明：深度價值投資在中國的確有風險，一方麵，很難找到合適的投資標的，因為中國市場非常特殊，很少有靜態的便宜貨，係統性低估的機會主要出現在2005年、2008年，2011年、2016年初則是有些品種出現了低估；另一方麵，低估的公司，往往可能有這方麵或者那方麵的問題，比如有些公司的治理結構可能不是太完善，還有一些公司掙了錢不分給股東，或者去投資一些明顯回報率不高、會拉低公司淨資產收益率的項目，這些行為從長遠來講會毀損公司價值，嚴重阻撓公司價值的回歸，時間越長，兌現的空間越小回報越差，時間就不是它的朋友。

　　有些公司缺少股東文化，管理層比較任性，即使資產很低估，你的代價可能也很高，而且做起來心很累。我另一個不太成功的案例是一家商業公司，公司確實是低估了，後來還有保險公司舉牌，2010年股市比較低迷，為了保持較高的安全邊際，我們從純粹低估的角度買了它，但要去兌現它的收益，你付出的不僅是時間，而且會比較傷腦筋，結果2011年該股下跌了30%。當然，因為公司的確低估了，跌多了還是敢買的，我們在底部補了倉。但我們既沒有跟公司管理層打交道的能力，商業實體店又明顯受到互聯網衝擊，後來在反彈時我們賣掉了，基本沒虧錢，但感覺很不好。這就是做純低估的投資，也是有風險的。

　　中國基金報記者：有沒有看錯的公司？

　　陳光明：要說看錯的公司，影響最大的是一家服裝公司，當時是非常心痛。

　　我在公司內部深刻反思，我們的判斷出了什麽問題？問題出在，我們對服裝行業有一定了解，但還不足夠了解。服裝行業看起來很好，但經營難度非常高，既要做品牌又要做渠道，要能搞供應鏈又要搞製造，還要搞時尚搞設計，方方麵麵對企業的要求特別高，實際上是很難做的，當時我們沒意識到這個行業有這麽艱難，這是第一。

　　第二，我們也沒意識到，服裝行業見頂了，出現了重大的變化。而且中國品牌服裝與國外品牌服裝比，價格實在太貴了，這是一個很要命的問題。當時這家公司是服裝行業的龍頭，發展勢頭也比較猛，其實存貨已經出來了，但沒引起足夠重視，我們更多關心的是公司一些樂觀的因素，導致了這個不可原諒的錯誤。

　　轉向成長價值投資

　　與優秀企業共成長

　　中國基金報記者：2009年4月21日，東方紅4號成立，這也是現存東方紅最早的產品，你擔任投資經理，截至2017年底累計淨值8.2952元。從2009年二季報看，東方紅4號前十大重倉股中周期股比較多，三季報則變化很大，伊利股份成為第一大重倉股，還增加了家電、白酒股，為什麽會有這麽大的變化？

　　陳光明：東方紅4號在早期建倉時，買了很多周期品，當時受益於四萬億刺激政策，這些品種為產品帶來了不錯的收益。

　　在2009年中，我們做了一個非常重大的決定。當時我們認為，中國經濟已處於轉型期，周期品的投資已經基本到頂了，發展潛力不大，中國未來會向內需型、創新型社會發展；另外，市場競爭格局正在發生變化，部分行業集中度越來越高，優勢企業地位越來越突出，比如家電、乳製品。

　　我們決定全麵調整倉位，從周期性品種為主，調整到以內需和創新為主的行業和板塊上去，加大了對家電、食品飲料和地區性投資品為代表的內需成長性行業投資。

　　中國基金報記者：在這一時期，你也開始從深度價值投資轉向了成長價值投資？

　　陳光明：上麵講到的三個不太成功的案例，促使我從深度價值投資轉向成長價值投資，從單純做低估的公司，轉成尋找優秀企業，陪伴優秀企業成長，深度價值在我的投資中占比開始漸漸變小。我慢慢轉向為以成長價值為主，深度價值為輔。

　　深度價值更關注靜態，更關注現在，當然不僅僅是現在的資產，但主要是現時可以衡量的價值；成長價值更關注未來，從現金流貼現來講，成長價值可能90%來自於未來，深度價值則來自於股價相對於公司現在價值的折扣。在估值合理的前提下，最好買優秀的企業，因為優秀的企業有更大的勝算，而且，你跟一群不太行的人打交道，犯錯誤的可能性比較大；跟一群能力超群的人打交道，即使貴一點，但隨著時間的推移，公司發展會超越你的想象。

　　2010年以後，我比較少做深度價值投資，除非是一些折扣率很高的公司，又有催化劑，或者周期性的公司、或者國企為主的行業性機會，我不太會自下而上去選一些明顯有暇疵的公司。

　　從2011年開始，基本上我們重點投資的公司質地都很好。當然，價值投資最確定、最重要的是要買得便宜。不是買價值股就是價值投資，關鍵看你是在什麽價位買，最好是在優秀公司不太受人關注甚至出現不利因素的時候買入。

　　中國基金報記者：你們2008年買入伊利股份、2012年買入恒瑞醫藥、2014年買入海康威視，還有格力、美的電器等，過去十多年快速成長的公司很多都是你們的重倉股，你們也分享到了這些公司的長期成長收益，請問選擇成長價值股有什麽標準？

　　陳光明：大家都知道，我們更傾向於選擇“幸運的行業+能幹的管理層+合理的價格”三者兼具的投資標的。具體會“看行業、看商業模式、看管理層、看估值”，就是看公司所處的行業特征如何，是否有較大發展空間；公司的商業模式如何，是否具有可持續發展能力，是否經得起未來考驗；管理層是否足夠優秀，是否擁有與自己行業特征相匹配的能力；最後是看估值，即使是好公司，買入的價格也至關重要。時間是這些公司的朋友，投資它們就能以時間換空間。

　　願意做積極的股東

　　 “萬寶事件”支持管理層

　　中國基金報記者：2015年，股市暴漲暴跌，全年上證指數上漲9.5%，而東方紅4號淨值增長超過50%，遠遠跑贏指數和同行，你們當年是怎麽做的？

　　陳光明： 2015年上半年股市暴漲，我們持有的很多個股陸續超越我們認可的價值，當時市場比較瘋狂。這次，我們決定堅定執行價值投資理念，通過自下而上判斷，個股價格超越預期就賣，整個二季度我們都以賣出為主。在減倉的同時，我們也開始換股，賣掉一些估值過高、漲幅過大的個股，買入一些估值合理漲幅較小的股票，雖然2015年下半年股市低迷，我們業績卻挺好的。

　　對萬科我們一直有深入研究，當時房地產股漲得不多，估值合理，公司又質地優良，是非常理想的避險品種。2013年，萬科市值一度隻有700億，當時的第一大股東華潤集團持股15%，我開玩笑說，一百億就可以做王石的老板，沒想到這句話後來成真。2015年下半年，萬科被舉牌，股價大漲，這完全在預期之外，也算是運氣吧。

　　中國基金報記者：2015年7月，寶能舉牌萬科，據了解，在後來愈演愈烈的“萬寶事件”中，你們一度準備有所行動，請講講當時的情況。你讚成積極的股東主義？

　　陳光明：2015年7、8月份，萬科被舉牌後，我們到深圳調研時，曾提醒公司要注意舉牌事件後續可能的發展方向，同時也表示，不管怎麽樣，都會支持公司管理層。優秀的管理層是公司發展的重要因素，評判公司，最重要的是企業和人，企業的護城河與產品價值、以及管理層是否優秀。

　　後來，舉牌事件不斷升級，寶能提出要罷免萬科全體董事和管理層。我們準備公開支持萬科管理層，計劃通過刊發公開信，當時也向一些機構尋求支持，很多關心我們的朋友和機構都說幹嘛去這趟渾水。但我們很堅定，寫好了公開信，也聯係好了報社並且預約了版麵和刊發時間，在將公開信發送給報社前，萬科大股東華潤集團發表聲明，事情出現轉機，這封公開信才沒有刊發。我們為什麽重倉買入萬科A，就因為看好公司管理層，這是非常清晰的，我們從買入的時候，就是跟公司管理層站到一起的。

　　我們願意做積極的股東，但絕對不會幹涉企業的經營，我們也不會輕易使用表決權。過去十多年來就動用過一次否決權，是一家公司要投資主業之外的一個新興產業的項目，我們不看好，投了反對票，這是公司成立以來第一次投反對票。

　　萬寶事件會發展成什麽局麵，在當時無法預料的，我隻是願意盡量本著自己的本心和初心。當時的想法很簡單，就是覺得優秀的管理團隊是企業最寶貴的核心資源，作為機構投資者應該站出來支持管理層。

　　感受A股市場周期

　　價值投資長期有效

　　中國基金報記者：現在，國內主流機構都在講價值投資，為什麽你們能夠做得更出色？

　　陳光明：在A股，價值投資是很有效的策略。我們做過一個統計，用低估值價值投資策略，在2008年1月上證綜指6000點附近以1元買入，當上證綜指跌到3000點左右時，實際淨值大約是3元，這個策略的超額收益接近6元，就是一塊錢可以變成三塊錢。

　　有一個更重要的現象是，中國有一批優質的股票從2006年至今漲幅驚人，比如格力電器、恒瑞醫藥、貴州茅台、伊利股份等，很幸運，我們曾經較長時間持有過這些股票，充分分享了公司的成長。

　　在中國做價值投資，能真正獲得豐厚收益的不是買價值股，而是買優質成長股，成長是價值投資最核心的指標，隻有買到真正的超級成長股，才能實現長期超額收益。像格力電器的利潤從2005年到2017年增長了近50倍，即使它的估值從來沒有提升過，靠業績推動股價也能持續上漲。從這個維度上，格力電器不是價值股，而是超級成長股。

　　所以，做傳統的純低估的價值投資與成長價值投資，結果會有比較大的差異。

　　另外一個原因，A股市場的價值陷阱比較多，如果研究覆蓋麵、研究能力和深度不夠，難免會踩到價值陷阱；而且，市場誘惑很大，機會也很多，有的受不了市場誘惑、或者自己走偏、或者法律觀念淡薄，都很容易踩到陷阱。

　　因此，做價值投資需要合適的土壤和環境，既考驗基金經理的品格、性格和價值觀，更考驗機構的價值觀、文化和激勵機製。

　　價值投資理論的擁躉很多，但為什麽真正做價值投資的人卻寥寥無幾？因為價值投資的路很長，一家公司的價值增長需要很長時間，價格反映價值往往也需要很長的時間，價值投資必須有足夠的期限，基金經理要有耐心，客戶資金需要是長期的，公司的考核機製也必須是長期的，而不是天天排名。很多時候股票的價格就是不反映它的價值，那怎麽辦？隻有等待、忍耐，如果天天看排名，很難忍得住。這是一個艱難的過程，於是大部分人偏離了價值投資的道路。

　　中國基金報記者：很多同行佩服你的定價能力，不僅買得好，賣得也很好，對一些重倉股在高點的減倉和低點的增倉，也都把握得比較好，怎麽理解價值投資與市場的關係？

　　陳光明：對價值投資者來說，市場的存在是為你服務的，讓你有機會買入，也可以在有需要的時候賣出。但市場隻有價格，而不能告訴你真實價值，所以，你不能把市場當成老師，而隻能把它當作一個可以利用的工具。

　　對價值投資者來說，最確定、最重要的是要買的便宜，次確定的是選到優秀的公司，再次確定的是能夠有周期的感覺，最不確定的就是預測市場。

　　市場的周期是可以感受的。市場四季的更替周而複始，背後是亙古不變的人性，如果你在市場待得夠久，對四季的更替會有感覺，比如在冬天要穿暖一點，夏天不能穿太多，春天你帶把傘。在不同的季節有不同的應對策略，而不是要想著去預測市場。預測到市場所謂的點位是運氣，但可以感受什麽時候這個市場已經過熱了，或者在什麽時候有比較確定的投資價值。

　　2005年千點附近加倉，2009年全麵調整投資方向，2015年戰略減倉，就是對市場周期的把握。市場趨勢總是會有的，每隔幾年總會有一些波段機會。我們的收益中有一些來自於市場趨勢的機會，比如2012、2013市場低迷時，一些優質股票投資價值明顯，我們幾乎是滿倉操作，2014年市場轉強時還加了一點杠杆。2016年2月恒生指數跌到7000多點，已接近2008年次貸危機時的低位，我們開始重倉港股。我們是最早通過滬港通買入港股的機構之一，也是港股最大的國內投資者之一。

　　今年下半年以來，A股市場出現了較大幅度的調整，很多個股都跌出了價值，未來一段時間，無論成長價值投資還是深度價值投資，應該都有投資機會。

　　一個好的價值投資者需要具有對市場的領悟力，保持一定的靈活性。賣比買難，大部分的價值投資，有的人會賣早了，原因是對市場的感覺沒那麽靈敏，或者準確度提不上來，隻能按照價值投資的標準去賣。但市場一直在變化之中，有時候可能不到預估價值就該賣，有時候高了還會更高，什麽時候會更高呢？這方麵，可能對判斷準確度有一定的要求，但這還真是隻能意會不能言傳。

　　中國基金報記者：做管理必須要理解員工的需求，做投資則需要獨立思考，兼做這兩項工作需要什麽性格特點？

　　陳光明：做管理和做投資需要的性格特征不一樣，做管理需要有較強的同理心，情商要高，通過別人的一舉一動就要知道人家在想什麽。

　　但做投資就不一樣了，做價值投資的基金經理，應該具備執行價值投資的性格特征，比如獨立思考，理性與洞察力，敢於堅持。特別是做深度價值投資，對基金經理性格的要求高，最好偏執一些，情商太高，容易受外界影響，也特別在意別人的評價，不是好事。特別是在做逆向投資的時候，你注定要跟大家不一樣，這時候有無數個人說你不行，你要受影響就可能放棄，如果你買的股票一、兩年沒表現，堅持下來是很難的，需要很強的抗壓能力。

　　做成長價值投資則更需要洞察力，特別是對人的判斷力。因為深度價值是看現在，而成長價值是看未來，不確定性比較大，穩定性比較差。做成長價值第一要會看人，還要會看商業模式，還要有耐心，對基金經理的要求非常高。

　　公司管理：以價值投資理念為核心

　　以客戶長期盈利為考核指標

　　中國基金報記者：2010年，你們部門獨立成為公司，這也是第一家券商係資產管理公司，你出任總經理，後來又任董事長，公司管理和投資經理兩個角色的職責完全不同，你怎麽分配時間，怎麽把兩項工作都做好？

　　陳光明：我雖然一不小心做了總經理，但始終自認為是一個手藝人，一個做選股工作的手藝人。投資經理做總經理，的確多了很多管理的工作，按國斌總的說法，投資，全力以赴都不一定能做好，不全力以赴肯定做不好。我基本上是60%的精力做投資，40%的精力做管理，所以，有時候我管理上也是有欠缺有短板的，沒辦法，時間有限，管不了太細。

　　資產管理行業的專業性比較強，投資經理做總經理也有好處。首先，會更看重業績，對規模的訴求則天生會比較低，我從始至終基本都是站在投研的角度來思考問題。當然，有時我也會去見客戶，也要理解客戶的想法，我發現，客戶表達出來的想法跟真實需求常常不一致，客戶往往不知道自己真正的需求在哪裏，我們需要理解客戶真正的需求，投資經理的角色，對我理解客戶的真實需求有幫助。

　　中國基金報記者：長期對大多數公募基金公司來說，是一件很難的事，你們是怎麽做到的？

　　陳光明：資產管理公司有非常多的類型，我們走的是以價值投資為核心的發展道路，對我們來說，最重要的是兩點：第一是堅持價值投資，第二是長期投資，長期是價值投資的基石。

　　不管是做投資還是公司，長期的眼光都能更大概率地成功。因此，我們希望將長期的文化和思維方式更深地植根於團隊文化之中，比如我們實行了中長期的人才激勵約束機製，弱化短期考核，我們對投資經理的考核周期為五年，基金經理一兩年業績壓力不大。

　　長期投資和價值投資，兩者相輔相成，因為價值投資長期一定有效，但短期不一定有效甚至是無效的，沒有長期投資，價值投資就執行不了。長期不僅僅是適合於價值投資，公司戰略、人才儲備等都需要長期的考慮，逆周期去調整，熊市時布局，牛市時想退路。當然，要做到長期的確很難，需要各種因素匹配，比如股東背景、比如管理層自身的考核期限等等，如果股東給你的考核期限都不到五年，你怎麽給基金經理五年時間證明自己？

　　我們始終關注的是長期業績，我們的壓力在於能否持續為客戶賺取穩定的回報，而不是短期業績。我們不關注行業排名、行業地位，如果每年都想去爭第一爭前三，從長期而言空間隻會越來越小；也不要每年設定一個固定目標，簡單的目標設定對資產管理公司來說是非常不科學的。我們要把握規律、尊重周期，要管理自己的欲望，特別是在強烈的周期波動過程當中，要更加謹慎更加小心，不要用消極的態度對待投資，而是要積極修煉內功。

　　是不是也可以做到短期好，長期也好？這個問題我琢磨了很多年，後來終於想明白了，這是不可實現的目標，因為短期與長期往往是衝突的，是不可兼得的。做主動管理，核心的核心是你能不能長期、持續地獲得阿爾法，如果沒有這個能力就會被被動管理所替代，所以我們克製規模衝動的核心原因是，我們一定要留足夠的阿爾法給客戶。

　　中國基金報記者：能談談您的合夥人傅鵬博麽？在《窮查理寶典》一書中，巴菲特說，我想提供幾條“選擇合夥人的建議”：首先，要找比你更聰明、更有智慧的人。你要找這樣的合夥人，在你犯下損失慘重的錯誤時，他既不會事後諸葛亮，也不會生你的氣。他還應該是個慷慨大方的人，會投入自己的錢並努力為你工作而不計報酬。最後，這位夥伴還會在漫漫長路上結伴同遊時能不斷地給你帶來快樂。本傑明•富蘭克林在《選擇情人的建議》的文章中寫道，男人應該選擇年紀較大的情人，他為此列舉了八個非常好的理由，他最關鍵的理由是：“……最後，她們會感激不盡。”你覺得這個適合你們嗎？

　　陳光明：我們是蠻有淵源的，我是傅老師招進東方證券的，關係也很好。剛入行時，我經常坐在他辦公室喝茶，向他討教。後來他離開東方證券後，我們也經常聯係。現在我們又在一起工作了，成了合夥人。

　　中國基金報記者：你與傅鵬博會否繼續管理產品？

　　陳光明：公司還在初創階段，近期的計劃是把基礎打紮實，尤其是要把研究做紮實，我和傅老師都會繼續管理產品，傅老師一直管理公募基金，未來會繼續管理公募基金。資產管理行業和投資本身一樣，都是長期的事，我們準備慢慢做。

　　現在很可能是過去40年的一個轉折點，未來，中國經濟發展的外部環境可能會差一些，內部也積累了一些問題，比如資產泡沫、投資過度的問題，未來幾年，投資回報率可能會下降。但投資還可以做，不管怎麽樣，K還是大於G的，這裏的K是必要資本回報，即社會資本的平均回報，G是GDP增長，代表社會平均增長幅度，對於好公司，K是遠大於G的。

　　中國基金報記者：新公司有什麽願景？對睿遠基金有什麽期待嗎？

　　陳光明：簡單來說，資產管理公司主要經營的有兩個方麵，對外經營信任，對內經營人才。我們的初心是為客戶理好財，讓客戶資產配置到優秀的企業，也將始終堅持這一點。

　　資產管理行業對價值觀要求特別高，價值觀的正確與否是成功的基石，因為這個行業離錢太近了，很多人走著、走著，就忘記了出發的原因，就像司機開車一樣，跑著、跑著就開始飆車了，或者偏離方向了。凡事回歸本源、隔離外力，在平常心態下做事，承受住壓力和誘惑。

　　價值觀正確，文化也建立了，後麵才是戰略跟經營。戰略我前麵提到了，就是要“守方圓知進退”。後麵的執行，與團隊能力有關，就要對內經營人才。

　　資產管理行業就是要一群最優秀的人，在一起共同努力、團結協作、朝著共同的目標奮鬥。問題在於，為什麽他們願意跟你一起幹？怎麽培養優秀的人？這麽多優秀的人如何管理？如何合作？特別優秀的人聚在一起是非常難的，因為每個人的想法都太多了，這很大程度上對公司領導人是非常大的挑戰。

　　首先我們要找一群有共同價值觀的、誌同道合的夥伴，營造一個積極向上的、正確的文化氛圍；再加以專業方麵堅持不懈的努力學習，這個行業似是而非的東西很多，發展速度也很快，我們隻有不斷追求知識、追求智慧、追求真理，才有可能與時俱進。

　　路選對了，人選對了，大家齊心協力、共同努力，成功的概率會大一些。至於結果，我覺得還是隨緣，隻要做正確的事，有意義的事，開開心心做就好了，至於最後做得怎麽樣，還需要各種因緣聚合。