近期事件表明，央行和政策製定者能夠在不損害其抗通脹立場的情況下應對巨大的金融壓力。
監管機構和央行能夠在不放鬆抗擊通脹的情況下遏製矽穀銀行、其他美國區域性銀行以及瑞信銀行倒閉帶來的風險蔓延。英格蘭銀行的情況也是如此，其在去年9月英國政府提出減稅提案後，采取了措施來製止債券市場的拋售。
但是，在麵臨嚴峻的金融壓力和高通脹時，政策的權衡取舍更具挑戰性。
在全球金融危機期間，實現價格穩定和金融穩定的政策是一致的。當時經濟活動疲軟，維護價格穩定的關鍵問題在於如何支持總需求，以避免出現通貨緊縮和經濟衰退。而在金融穩定方麵，主要的關注點在於避免更深層次金融困境的出現。激進放寬貨幣政策可以同時實現這兩個目標。
但現在，伴隨通脹率居高難下，這兩個目標之間可能存在衝突。央行不得不大幅提高政策利率，以便為經濟活動降溫並使通脹回歸目標水平。在經曆了長期穩定的低通脹率和低利率之後，許多金融機構對期限錯配和流動性錯配不以為意。利率快速升高拉低了固定收益資產的價值，同時也增加了融資成本——這給具有風險敞口的銀行和非銀行金融機構的資產負債表帶來了壓力。如果不采取緩解措施，這可能會威脅到整體金融穩定。
央行應該如何應對這種艱難的權衡取舍？從概念上講，我們建議區分以下兩種情況，即在金融壓力仍然適度的時期，以及在金融壓力加劇或麵臨嚴重金融危機的時期。
應對適度的金融壓力
在過去，貨幣政策的收緊常常會帶來金融壓力。如果這些壓力仍然是適度的，那麽它們應該不會對價格穩定和金融穩定目標構成太大挑戰。政策利率上升在一定程度上會通過提高家庭和企業的借貸成本向實體經濟傳導。如果這種適度的金融壓力導致總需求意外走弱，則央行可以調整政策利率路徑，使產出和通脹大致保持在相同的軌道上。央行在過去曾采取過這種做法。例如，在1990年代初，美聯儲在麵臨迫在眉睫的信貸緊縮時暫停了加息，而當時的通脹率遠高於預期水平。
此外，政策利率之外的其他工具也能用於遏製金融壓力。例如，貼現窗口或緊急流動性工具提供的緊急貸款可以提供支持，而宏觀審慎工具（如有）也可以放鬆。原則上，在金融壓力適度上升的情況下，使用相對標準的金融穩定工具（無需額外的財政支持）應足以滿足需要，從而使貨幣政策能夠專注於應對通脹問題。
金融壓力加劇的挑戰
即使金融壓力在一段時間內看似得到了控製，一些發展變化也可能形成不利的非線性反饋循環，並迅速演變成全麵的係統性金融危機，這一過程在近期的銀行倒閉事件中因技術和社交媒體而加速。
這樣的環境給央行帶來了非常艱巨的挑戰。政策製定者需要實施激進的金融政策，以采取有力和及時的行動。其中包括各種形式的流動性支持、資產購買，可能也包括直接注資。如果這些幹預措施的力度足夠，那麽貨幣政策仍然可以專注於通脹問題。
關鍵在於，預防危機所需要的政策行動可能會超出央行能夠單獨行動的範疇。雖然各央行可以向有償付能力的銀行提供廣泛的流動性支持，但它們沒有能力應對企業或借款人的破產——這些問題必須由政府解決。隨著金融壓力的加劇和破產風險的增加，對激進的金融幹預政策的需求將變得更加迫切，而且這往往需要投入大量的財政資源。
韓國近期發生的事件體現了這一點。去年9月，韓國的一家房地產開發商違約，引發了短期融資市場的嚴重混亂，韓國政府采取了市場支持措施，包括公司債券購買計劃，而韓國央行則提供了大量的流動性支持。這些行動使央行可以提高政策利率以實現通脹目標。
當政府缺乏財政空間或政治支持來提供資源時，出於風險管理方麵的擔憂，央行可能會調整其貨幣政策反應函數，以應對金融壓力。具體而言，央行在加息時需要更加謹慎，以降低金融體係出現不利和潛在非線性反應的風險。在這種情況下，雖然央行應繼續致力於維護價格穩定，但它們可以允許通脹以稍慢的速度回歸目標水平。資產負債表敞口、金融中介的關聯度以及市場對政策措施的自我實現反應的不確定性都指向同一方向。
當然，央行可能很難就其降低對通脹的關注與公眾溝通，這可能還會加劇公眾的危機感。此外，這樣做可能還會使央行對抗通脹的政策滯後於形勢發展，或者使央行任由“金融主導”擺布。因此，央行在就其反應函數的這種變化進行公眾溝通時應設立高標準，尤其是在通脹仍處高位時。首選方案應該是依靠金融政策或恢複財政支持。
在貨幣政策信譽有限、財政狀況薄弱的國家，政策選擇大幅受限。這些國家更容易受到存款人大規模擠兌的影響，這會引發匯率的急劇貶值並導致高通脹。如可行，當局可以采取包含實際資源的措施（如外匯幹預、注資），但如果危機迫在眉睫，當局可能不得不求助於資本管理工具，盡管這可能會帶來不利的聲譽影響。投資者對金融部門脆弱性的擔憂，可能使政策選擇的範圍進一步縮小。
當麵臨嚴峻的金融危機時
如果金融環境惡化至出現係統性危機（預計隨即出現經濟活動的急劇下滑），央行顯然希望優先恢複金融穩定。信譽較高的央行可以放鬆貨幣政策；如果通脹仍居高不下，它們可以表示將在引導通脹回歸至目標水平的時間框架方麵更加靈活。在實際中，危機的實現很可能會給通脹帶來巨大的下行壓力，從而重新使貨幣和金融政策目標趨於一致。
但宏觀政策框架較弱的新興市場很可能不得不麵對資本外逃和貨幣貶值-通脹螺旋帶來的嚴峻挑戰。其央行必須對維持名義錨的必要性保持警惕，限製政策的放鬆。雖然這些國家可以自行采取一些措施（例如，采取資本流動管理措施），但強大的國際安全網對於降低風險、防止出現長期和嚴重危機至關重要。
支持非銀行金融機構
保險公司、養老基金和投資基金等非銀行金融機構的重要性和關鍵性日益增加，這也帶來了重大挑戰。通常，央行會通過銀行係統提供流動性，但這種流動性可能無法到達非銀行金融機構。它們往往資本充足率較低，審慎監管的力度也較弱，因此從一開始央行降低其道德風險的空間就較小。然而，在金融壓力加劇或出現嚴重金融壓力的時期，央行可能需要向非銀行金融機構提供流動性，就像央行在全球金融危機和新冠疫情期間的做法。然而，對非銀行金融機構貸款的門檻要求應該高於對銀行的貸款，因為前者給央行資產負債表帶來的風險更大，並且有可能產生損害未來金融穩定的激勵措施。
總結
在實踐中，我們很難清晰界定不同情景的邊界。金融體係健康狀況及其對貨幣政策收緊的韌性的不確定性，不可避免地使央行的決策過程變得更加複雜。然而，從我們提出的情景分類法的角度來看，近期在瑞士、英國和美國發生的事件表明，當局在金融壓力加劇時期的有力應對有助於減少金融不穩定，並使央行能夠維持其對抗通脹的政策立場。
