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外媒:美國通脹 大變局的風向標

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外媒:美國通脹 大變局的風向標
  2018-05-14 10:04:14 來源: 新華網
 

    英國金融時報網5月14日發表中國工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管程實和工銀國際高級經濟學家錢智俊合寫的題為《美國通脹:大變局的風向標》的文章。文章說,本輪美國通脹上行正是全球經濟大變局的風向標,緊盯於此,把握結構性投資機會,規避風險重心,將是今年全球投資關鍵所在。

  “亂花漸欲迷人眼” ,全球複蘇之春來臨之際,宏觀經濟變化紛至迭出。“舉一綱而萬目張”,我們認為,宏觀變化越是紛繁,越需要精準捕捉變化的核心,從本源推演全球變局;宏觀變化越是雜亂,越需要深度剖析變化的細節,從微瀾前瞻未來風向。

  當前,本輪美國通脹的上行正是全球經濟大變局的風向標,不僅確證全球真實普遍複蘇,亦有望催生全球新一輪通脹周期,引導全球“真加息”周期提速,重塑全球風險重心。緊盯這一風向標,把握複蘇之春的結構性投資機會,規避迅速轉移的風險重心,將是今年全球投資乘風而起、趨利避害的關鍵所在。

  美國通脹是反饋器,確證全球真實普遍複蘇趨勢。5月10日公布的數據顯示,美國4月份CPI同比上升2.5%,較前值提高0.1個百分點,符合市場預期。這與3月份觸及政策目標的PCE同比增速相互驗證,表明美國通脹上行動力進一步鞏固。與以往不同,本輪美國通脹上行主要源於實體經濟的改善,而非貨幣寬鬆的幻覺,確證了全球複蘇之春的真正來臨。

  回顧近年通脹走勢,2014年10月之前,隨著量化寬鬆持續發力,以10年期盈虧平衡通脹率為指標的市場通脹預期居高不下,引導通脹水平高企。2014年10月至2015年12月,隨著美聯儲停止量化寬鬆並轉向貨幣政策正常化,通脹預期大幅回落。2016年,由於耶倫鴿派加息的“明緊實鬆”,貨幣寬鬆力度變相加強,市場通脹預期震蕩上行,後隨著2017年鷹派加息的開啟而再度下滑。由此可見,在上述階段,貨幣幻覺是推高通脹預期和通脹水平的主因。但是長期貨幣寬鬆終遇瓶頸、難以持續,並且造成勞動力市場扭曲,形成失業率降至曆史低位而薪資增長滯緩的困境,反向抑製了物價上漲。因此,通脹預期基礎不穩,通脹回暖一波三折。

  與之相反,正如我們此前研究所述,2017年以來鷹派加息發揮了“微手術”效應,修複市場結構性扭曲,夯實宏觀複蘇的微觀基礎。得益於此,這一階段的通脹預期先經曆了短期下滑,擠出貨幣幻覺的水分,此後在實體經濟複蘇的驅動下,呈現穩健上行趨勢,並伴隨著工人薪酬、企業福利支出和居民收入的提速增長。因此,本輪美國通脹的回暖表明,作為全球貨幣政策轉向的引領者,美國經濟在告別貨幣幻覺後,增長動能和市場信心不弱反強,當前全球經濟複蘇的真實性進一步凸顯。

  美國通脹是催化器,催生全球新一輪通脹周期。宏觀變化既反映趨勢,又有可能塑造趨勢。宏觀變化的強弱,不在於一時之衝擊,而在於後續之反饋。如果產生負向反饋,那麽看似劇烈的宏觀變化終將消散無痕。如果產生正向反饋,那麽狀若微瀾的宏觀變化也將大興風浪,最終發展為新的宏觀趨勢。

  展望未來,以本輪美國通脹上行為起點,全球通脹的雙重正向反饋循環正在形成。學術研究顯示,通脹上行會侵蝕實際勞動所得、降低貨幣購買力,而中低收入階層主要依靠勞動所得,財富結構中以貨幣儲蓄為主,受到通脹打擊更大,高收入階層主要依靠資本利得,財富結構中以資產(股票、房地產等)為主,抗通脹能力更強。因此,在危機十年之後、全球民粹主義高漲之際,美國通脹上行將進一步擴大貧富差距、助長民粹勢力崛起,進而強化國家單邊主義行為。

  受此驅動,一方麵,貿易戰衝動加劇,導致進口消費品價格驟升,對貿易戰雙方形成輸入型通脹;另一方麵,地緣政治衝突惡化,尤其是中東地區的博弈風險此起彼伏,將持續推高原油等大宗商品價格,對資源進口國輸入通脹。接下來,上述兩種輸入型通脹的跨國傳染,將在全球範圍形成“通脹輸入—民粹崛起—單邊主義加劇—通脹輸出”的正向循環。這將與全球真實普遍複蘇的基本麵疊加共振,推動通脹提速上行,進而開啟新一輪全球通脹周期。

  目前,這一趨勢已經初顯端倪。從美國通脹結構來看,2017年7月至今,PCE同比增速領先核心PCE,與上一輪美國通脹走高階段(2015年9月至2016年12月)截然相反,表明源於國際油價的輸入型通脹正在顯現。從全球角力局勢來看,中美貿易戰談判分歧巨大、難以彌合,特朗普政府宣布退出伊朗核協議,全球供給側恐將再度遭到嚴重的成本衝擊。此外,曆史經驗亦顯示,上世紀六十年代至今,美國通脹上行期通常是單邊主義行動的高發期,爆發貿易戰和局部軍事衝突的可能性大幅提升。

  美國通脹是信號器,引導全球“真加息”周期提速。隨著全球通脹新周期的開啟,全球貨幣政策和金融市場將產生連鎖反應。在正向反饋循環的支撐下,本輪美國通脹上行的方向穩健、節奏漸強。基於此,我們預判,2018年美聯儲的鷹派加息有望提速,全年加息次數將大概率達到4次,後3次加息預計將發生在6月、9月和12月。由此引領,“美國主動緊縮、中國相機抉擇、歐日被動緊縮”的格局得以鞏固,全球“真加息”周期有望提速推進。

  2017年第三季度以來,G20經濟體的通脹水平、政策利率、10年期利率同步上行,全球通脹周期、加息周期的共振已經初步形成,未來有望得到進一步增強。受此影響,2018年全球市場的三類結構性機遇值得長期關注。其一,全球股市跑贏債市。從大類資產配置來看,受到利率上漲、通脹上行的雙重打擊,固定收益類資產總體將告別低利率時代的繁榮,權益類資產則有望獲得更好的長期回報。其二,“新經濟+新興市場”協同發力。隨著全球貨幣政策正常化提速推進,全球投資重心將繼續由貨幣幻覺轉向實體經濟。其中,從細分結構來看,新經濟將全麵崛起,新科技革命內嵌於消費升級的強強聯合最富增長潛力。從地域分布來看,全球多元化漲潮方興未艾,新興市場邊際上升動力有望強於發達市場。其三,金融業迎來估值再發現。對於傳統行業而言,全球加息周期的加速有利於擴大貸款利息和存款利息之間的淨息差,金融業的盈利空間預計將穩步反彈。而中國金融市場超預期的對外開放,亦將為全球大型金融機構提供新的增長源泉。

  美國通脹是預警器,提示全球風險重心轉移。以本輪美國通脹上行為指引,全球新一輪通脹周期和加息周期同步推進,將深刻重塑全球風險重心,三類風險將成為全球經濟長周期複蘇的最主要威脅。

  第一,地緣政治風險。根據上文分析,在通脹上行的正向反饋循環中,單邊主義和地緣政治衝突將持續增強。因此,2018年中東亂局有望進一步加劇,軍事衝突的黑天鵝風險居高不下。歐洲民粹勢力繼續膨脹,亦將引發新的不確定性。

  第二,金融市場風險。正如IMF報告所指出,雖然全球經濟已經告別危機十年,但是長期貨幣寬鬆導致的流動性錯配、金融高杠杆、風險資產高估等遺患依然存在。我們認為,由於通脹上行加快全球貨幣政策轉向,全球金融環境的邊際收緊力度有望增強,可能導致投資者情緒逆轉、資產價格振蕩。

  第三,貨幣危機。在2017年10月的報告中,我們曾指出,2018年新興市場排名前十的危險貨幣依次為:委內瑞拉玻利瓦爾、阿根廷比索、南非蘭特、土耳其裏拉、巴西雷亞爾、墨西哥比索、印度盧比、越南盾、印尼盾、白俄羅斯盧布。2018年1月至今,名單中排名前四的貨幣均已發生過劇烈的幣值波動,驗證了我們的判斷。考慮到2018年美聯儲鷹派加息有望提速,美元指數的短期衝高將對新興市場產生外溢衝擊,因此上述十大危險貨幣依然值得警惕。

  緊盯美國通脹,前瞻變局風向。作為當前全球經濟大變局的風向標,本輪美國通脹上行確證全球真實普遍複蘇,催生全球新一輪通脹周期,引導全球“真加息”周期提速,並提示全球風險重心轉移。我們認為,美國通脹的上行既反映趨勢,更培育趨勢。通過洞悉美國通脹的前瞻信號和全局意義,進而把握複蘇之春的結構性投資機會,規避迅速轉移的風險重心,將是今年全球投資乘風而起、趨利避害的關鍵所在。

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