讓中國可能陷入“失去十年”的仍然是債務

　　讓中國可能陷入“失去十年”的仍然是債務

　　作者：馬光遠 來源：公號“光遠看經濟”

　　在切入正題之前，先簡短點評今天淩晨2：00，美聯儲發布的政策聲明。最大的看點除了如市場所料維持聯邦基金利率在0.25%-0.5%不變之外，還在聲明中取消了“全球經濟和金融局勢繼續構成風險”的措辭，暗示對6月份加息持開放態度。

　　我的看法，這意味著影響美聯儲加息的海外風險，特別是中國經濟的風險在降低，6月份加息的概率正在提升。因此，這是一個看似鴿派其實偏鷹派的聲明，耶倫正在完成從一個溫柔的鴿子到披著鴿子外衣的鷹的方向轉變。聲明發布後市場的反應也說明了這一點：美元指數大幅飆升40餘點至94.78後小幅回落；黃金短線跳水暴跌10美元，1241.00美元/盎司，後小幅反彈，現交投於1245美元/盎司附近。

　　回到主題。在1季度中國經濟數據好轉的情況下，索羅斯4月21日在紐約的亞洲協會活動上表示，索羅斯在紐約的亞洲協會活動上將中國比作2008年金融危機爆發前債台高築的美國，隨後美國信用市場失靈，引發全球衰退。索羅斯還表示，但因房地產同時也支撐著信貸，最終危機出現的日期將比很多人預測的晚。索羅斯認為，中國經濟潰堤的缺口去年已經出現了，主要是在信貸方麵，很多舊的債務需要新的信貸來維持下去。他指出，中國正重燃爐火，刺激建築業和房地產業發展，雖然會出現泡沫，但可以推動經濟增長。可是市場不會永遠立而不倒，但中國認為這一泡沫不會破，這也是利用泡沫來刺激經濟增長的另一個原因。索羅斯稱，中國3月份新增信貸數據應該作為一個經濟警示。中國政府不惜讓債務規模持續擴大以刺激經濟增長。

　　其實，索羅斯的觀點並不新鮮，關於中國的債務問題，關鍵不在於有沒有這個問題，而在於這個問題能不能得到解決，並避免危機發生。在這個問題上，很顯然，索羅斯的答案比較悲觀。央行行長周小川在3月份“兩會”期間就公開承認，中國企業部門的債務杠杆率偏高。筆者在過去的文章中也多次指出，中國目前的債務問題有兩個，一是總的杠杆率相對於新興市場國家偏高，二是企業債務杠杆已經超出了安全邊界，在全球，中國很有可能是企業債務杠杆最高的主要經濟體。過去幾年，國內外的機構和專家開始關注中國的企業債。中國學者李揚近幾年的研究也更多的談中國非金融企業的杠杆率問題。在李揚看來，“日本的杠杆率問題主要是政府，美國的杠杆率問題主要是居民，中國杠杆率問題集中在中國企業上。”根據英國《金融時報》估算，包括國內外借貸在內，中國3月底淨債務總額達到163萬億元人民幣（合25萬億美元）。中國的公司債務已上升到約相當於GDP的160%，遠遠超過了90%的風險閾值水平。國際貨幣基金組織（IMF）發布的報告顯示，約1.3萬億美元的企業貸款是由那些利潤都不夠付利息的企業持有。IMF認為，銀行最終虧損金額料將高達中國GDP的7%。國際貨幣基金組織在本月最新的《全球金融穩定報告》中，估計，超過15%的中國商業貸款“可能存在風險”，這意味著銀行業的損失總額可能達到4.9萬億元人民幣，相當於GDP的7%。

　　對於中國的債務問題，高層也並不避諱，財政部副部長朱光耀之前就表示過，政府需要注意避免任何係統性金融風險，政府層麵，債務占GDP的比例不得超過40%。公司層麵仍存在諸多挑戰，這也就是為什麽中國必須促進減債。

　　因此，索羅斯關於中國類似於08年債台高築的美國的話比較難聽，但在債務風險的提醒上，中國對風險日益凸顯的債務，特別是企業債務進行及時的化解和解決，應該放到公共政策優先考慮的位置。

　　尤其是，在推動供給側結構性改革的過程中，中國的企業債務風險不僅僅表現在數字的攀升，在去產能和消滅僵屍企業的過程中，企業債務風險還出現了更多的新的結構性風險的特征：其一是經濟下行情況下，隨著企業盈利狀況的惡化，企業償還債務的能力在明顯下滑。彭博匯總已經披露的滬深上市公司2015年報數據顯示，中國非金融類企業2015年淨利潤出現了2012年以來首次年度負增長。其二，企業債務違約今年很有可能大麵積出現，成為真正的企業債務違約元年。

　　其三，銀行經營狀況惡化，不良率和不良貸款餘額仍然處在上升通道。截至4月26日，16家A股上市銀行中的14家已經發布了年報，這14家上市銀行的不良率和不良貸款餘額全部雙升，且多個銀行的不良貸款餘額增速在50%以上。農行、招行、平安銀行分列前三位，不良貸款增幅均高於68%。據統計，截至2015年底，中國商業銀行不良貸款餘額達1.2744萬億元，較2014年底大增51.2%；不良貸款率1.67%；但到2016年2月末，中國商業銀行體係的不良貸款率已經攀升至1.83%，相比2015年底的1.67%，又上升了接近20個基點。加上去產能，和化解僵屍企業，這個趨勢應該還會持續。

　　如果說索羅斯對中國懷有敵意的話，國際貨幣基金組織等機構的提醒應該說相對中立。國際貨幣基金組織最近的報告盡管認為中國的債務風險仍然可控，但也認為“亟需解決，以防止未來出現嚴重問題。”IMF認為，成功應對這一問題對中國經濟轉型十分重要；不僅如此，考慮到中國的體量和不斷融入全球經濟，這對整個世界經濟而言也至關重要。以避免出現像當年日本那樣的“資產負債表衰退”。

　　筆者最擔心的不是索羅斯的詛咒，而是目前穩增長的模式與解決債務問題似乎處於背道而馳的狀態，信貸在一季度的飆升，特別是流向一些未來效益並不明顯的領域以及正在奔向風險高峰的房地產，隻會使得問題更加嚴重。由於數據的好轉，一些本來應該清理的僵屍企業和過剩產能又死灰複燃，拖延問題解決的步伐。過去多個國家的實踐證明，債務問題拖延不得，必須放到優先選項中進行考慮，為中國經濟排雷，除了核銷、債轉股和資產證券化，還應該有全局性的方案。很顯然，這是一個增長模式的根本性的變化。

　　就此而言，解決中國企業債務問題的答案既在債務本身，也不在債務裏麵。而是必須在債務領域推動更市場化的方式，讓資金流向更有效率的企業和領域，告別債務拉動經濟增長的模式。