皮皮蝦
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閑論利率和投資
在過去一年多的時間裏，美聯儲提升了美國的短期利率 （Federal Fund Rate），讓很多人關心美國的利率政策，並思考美聯儲利率政策的改變對美國經濟，股市和債券市場的影響。
這是一個很大的題目，對我們的生活都會有不同程度的影響，並且沒有標準答案，屬於公說公有理，婆說婆有理的話題。我在這裏講一些我個人的觀點，期望起一個拋磚引玉的作用。我在文章題目前麵加了 “閑論”，就是期望大家不要追究我的觀點對不對，我隻是想介紹一些我個人的認識。我在相關群裏表達過這些觀點，這裏隻是匯總一下我在群裏講的觀點。
利率的二維空間
所有做債券投資的專業人士都會告訴你，債券投資，或者說固定收益率（Fixed Income）投資，都有兩個主要影響參數：信用等級（Credit Rating）和債券到期時間 （Maturity）。這個二維空間跟股票投資的二維空間是相對應的。
想象一下二維坐標係，或者在紙上畫一個二維坐標係，X 軸是 時間坐標，表示股票到期時間，一般分為三部分，短期 (三年以內），中期 （四年到 七年），長期 （十年以上）。Y 軸 表示 債券信用等級，譬如 高投資級 （High Investment Grade， 一般從 A 到 AAA）， 投資級 （BBB- 到 A），非投資等級（BBB- 以下， BBB- 是投資級裏麵最低級）。非投資等級也叫高收益率債券 (High Yields），也叫垃圾債券。
X 軸和 Y 軸 構成九宮格， 譬如短期高等級債券，或者長期 低等級債券。
這裏要提醒一下，投資不是科學，各個人理解的都不一樣，以上分類的邊界也不是特別清楚，但是大概規則是這樣的。
美國政府債券的信用等級是最高的，我以前工作的部門，把美國政府債券的信用等級定在 AAA+，數字是 5 。大部分投資公司把 政府債券信用等級跟其它 AAA 信用等級歸為一類。美國 AAA 公司很少，兩個手的指頭應該可以數得出來，我以前都記得的，大家去網上查一下就可以。
信用等級的評估包括兩個主要因素：有能力還錢和有意願還錢。第一個因素是指實力，第二個因素是指意願。
最近有信用公司降低美國政府債券的信用等級，包括能力和意願。美國政府肯定會還錢，但是它大量發行債券，導致錢購買力貶值，就包括能力和意願問題。
美國政府可以無限製發行新債券，這是其它公司和機構不能相比的。這也是美國政府債券信用等級高的原因。
債券到期日期的意義是顯而易見的。你跟朋友借錢，明天還和30年後還，風險的不同對你朋友來說是很清楚的。一般來說，時間越長，利率越高。當短期利率高於長期利率的時候，叫利率翻轉（Inverted Rate Curve），這是一個非常可靠的經濟將進入蕭條期 （Recession）的前期指標。
我們現在說的基本都是政府債券。公司發行的債券，利率一般都比同期政府債券利率高。這是市場決定的。政府債券投資的主要風險是通貨膨脹率 或者通貨膨脹率的預期導致債券價格下跌；公司發行的債券投資風險除了通貨膨脹率以外，還有信用風險，就是公司不能還錢了。投資恒大債券的投資人現在就麵臨信用損失。
美國政府債券當前的利率曲線是翻轉的，預示美國經濟將進入蕭條期。現在公司債券利率比美國政府債券利率高，但是應該沒有完全顯示信用風險。現在美國公司的優先股利率在 8% 左右，隻比政府債券利率高 3% （Spread）左右。經濟蕭條的時候，這個利率差可以到 5%，甚至 10%。
曆史角度看，美國的利率並不高
過去一年多，美國政府長期債券可交易基金 （ETF TLT）下跌 50% 左右，從 160 多下跌到 80 多。我在幾個群裏看到大家都在吆喝著買，我不知道現在買是不是好時候，我隻是想說，現在的利率從曆史的角度並不高。
1981年，美國政府長期債券利率在18%左右，現在是 5%。我不是說利率會回到 18%, 但是去 6%，8%， 或者 10% 一點都不奇怪。
債券還有一個跟債券到期時間相關的概念，叫 期間 （Duration），它描述債券價格對利率變化的敏感度。要解釋這個概念需要一些篇幅，所以我建議大家自己去網上去查。過去幾年發行的債券利率很低，所以它們的期間比較長，接近到期日期，這樣債券價格對利率就比較敏感。譬如，一個期間 15 年的債券，利率每上升 1%，它的價格下跌 15%，這就是 TLT下跌這麽快的主要原因。
這裏我解釋一下，為什麽我認為美國長期利率現在並不高，大家是否同意都沒有關係。
第一，和平紅利消失了。在過去的四十多年裏，世界是和平的，沒有大的戰爭，也沒有明顯的潛在戰爭。
和平時期，買東西主要看價錢，一樣的東西，我為什麽不買便宜的東西。
非和平時期，價錢以外，還要考慮供應保障。歐洲國家買俄羅斯的石油，俄烏戰爭開始，歐洲的石油和天然氣就沒有保障。其它相關的物品還有糧食，芯片，導彈配件等。
第二，反全球化會導致物價上漲。 過去幾十年，特別是中國加入 WTO 以後，給美國和西方提供了廉價物品，抑製了美國的通貨膨脹率。
未來的世界反全球化浪潮，中美關係，中國的勞動力成本，都會導致通貨膨脹率上升。美國和西方國家想重新建立供應鏈，但是這不是一件容易做到的事情，結果就是墨西哥生產的物品比中國進口的物品貴。
第三，債券的供求關係。 美國政府現在債券餘額是 33 萬億，而美國人口隻有 三億多，人均債務 10 萬 美元。而美國有差不多一半的人是不交稅的，所以交稅的人人均欠20 萬美元。而財政赤字還在導致美國債券總額每年一萬億美元的幅度上漲。
以前發行的債券利率低，利息負擔不是很重，等那些債券到期了，需要重新發行債券的時候，利率就上來了。新發行的債券也都是高利率。以 5% 的利率算，利息一年就是 1.5 萬億美元。
很多人等著美聯儲降低利率，但是美聯儲也有難處。美聯儲如果不能讓大家堅信，未來沒有高通貨膨脹率壓力，那麽美國就必須付高利率賣債券，否則大家就不會買債券。
高利率帶來的影響
過去十幾年，很多人被低利率慣壞了，以為利率就應該很低。現在的十年期債券利率隻回到 2007 年的水平，完全可以走得更高。
2000 年以前，葛林斯潘為了應對 Y2K 威脅，提供寬鬆財經環境，結果是互聯網泡沫的產生和破滅。互聯網泡沫破滅以後，葛林斯潘 又引進了低利率政策，導致了房地產泡沫。房地產泡沫破滅以後，研究大蕭條時期經濟的 本南克 怕大蕭條時期發生，把利率直接降到零。現在的財政部長耶倫做美聯儲主席的時候，想提高利率，結果股市不答應，利率一漲，股市就下跌，結果利率仍然很低。
美聯儲現主席 鮑威爾上台以後，開始是想提升利率的，遭到任命他的川普大罵，股市也下跌，結果作罷。
後麵疫情發生，鮑威爾又把利率降到零，並且美聯儲大量購買債券。
十多年的低利率政策，終於導致美國的通貨膨脹率上漲。剛開始 鮑威爾還說通貨膨脹是暫時的，不願意漲利率，後來發現它不是暫時的，就必須漲利率了。
高利率政策，慢慢會影響到每一個人。
首先是信用卡餘額，利率上漲很快，以前可能不到 10%，現在應該接近 20% 了。
其次是汽車貸款。以前買車，新車貸款可以拿到零利率，現在基本不可能。以前舊車利率在 5% 左右，現在可能 10% 左右。
第三，房屋按揭貸款。以前可以在 3% 以下，現在可能 是 7% 以上。
第四，公司貸款，會從 5% 漲到 10%。
第五，以前公司發行債券購買股票。債券利率 3% 左右，現在基本不能這樣做了。
第六，學生貸款。以前估計 5%， 現在應該 8% 以上了。
這些數字是我自己的估計，我沒有具體做研究。我隻是想指出，你信用卡可能沒有餘額，你可能不需要買車，不需要買房，但是有人會受影響。時間越長，受影響的人越多。
大家總是要買車，買房，換房子，這個時候，高利率就會影響到你的現金流。
企業也是一樣，它們的債券或者貸款也會到期，它們重新貸款或者發行債券的時候，就必須要付高利率。
很多人現在還在擔心美聯儲會不會再提升一次兩次利率。我認為這不是重點。利率從 5% 到 5.5% 不是很重要，從 0.25% 到 5% 才重要。
麵對潛在的未來通貨膨脹率，美聯儲未必敢再隨便降利率；美聯儲即使降利率，也未必敢再降到 0.25%。
美聯儲兩個主要任務：保證美國物價穩定 和 美國工人充分就業。現在美國通貨膨脹率仍然高於美聯儲的 2% 目標值，而失業率仍然出於曆史地位，美聯儲沒有理由現在就降利率。
當然，生產效率和自動化可以降低通貨膨脹率。人工智能，工廠自動化可以降低企業的生產成本，當然也會導致進一步的貧富差距問題。
美國現在的治安問題，一個主要原因是貧富差距太嚴重。股市，房價和債券價格上漲，使得富人更富有。通貨膨脹率上漲，讓窮人生活更困難。
未來投資的觀點
未來的事情都有很多不確定性，所以我這裏的觀點僅供參考，大家要根據自己的情況做決定。
根據當前利率政策，股票已經不是唯一選擇。以前利率低的時候，大家都想著投資股票是唯一合理的選擇，TINA (There is no alternative)。 現在利率上漲了，債券投資也是一種選擇。
利率上漲，對股票和債券投資都不利。利率上漲，直接導致債券價格下跌。利率上漲，股票 未來盈利的現值下降（Present Value of Future Cash Flows）。同時，利率上漲，企業運營成本增加，影響企業的盈利。
利率上漲，消費者需要付更高的利息，可消費的錢減少，這也是利率政策期待的效果。美聯儲期望給經濟降溫，達到控製通貨膨脹率的目的。
從投資的角度，我認為做合理的投資資產分配仍然是理性選擇，就是維持一個合理的股票和債券投資比例。
一個指導性比例是，110 減去年齡，就是股票投資比例。譬如，四十歲的人，70% 的投資資產在股市，30% 在債券。當然，也可以是 120 減去年齡，或者 100 減去年齡。做出一個選擇，然後堅持自己的原則，定期做調整。
股票方麵，可以選幾個自己喜歡的指數基金。股票和債券一樣，也可以有自己的 九宮格。同樣一個二維空間，X 軸是 市值 (Market Capital)，包括 小市值 (Small Cap)，中市值 (Mid Cap） 和 大市值 （Large Cap）； Y 軸是股票類型 （Style），包括 增長型 （Growth）， 平衡型 (Balance)和價值型 (Value)。
標準普爾指數基金屬於 大市值公司股票，裏麵包括 各種類型股票。納斯達克指數包括不同 市值股票，但是主要是增長型的。標準普爾和 納斯達克指數都是以市值加權的，所以大公司對指數影響比較大。道瓊斯指數是以股票價格加權的，所以高價格股票對指數影響比較大。
我個人認為，未來高分紅股票和軍工股票表現會好一些。軍工股票受世界局勢的影響，不需要打仗，準備打仗就會影響它們的股票。
高分紅股票可以產生現金流。股票投資回報包括兩部分，分紅和股票增值。利率低的時候，大家隻關心股票增值，不在乎分紅。未來股市如果沒有什麽增值，那麽分紅就顯得重要。
債券方麵，我建議投短中期債券。債券投資一般是投不同到期的債券，叫梯子。譬如在一個月到 7年到期的債券中，每一個時間段都投一點。這樣利率上漲的時候，到期的債券可以投到更高利率的債券；利率下跌的時候，到期債券再投隻能拿到低利率，但是遠期的債券升值。
個人投單個債券很難，買賣也不方便，所以最好投資債券方麵的基金，未必必須是 ETF，看看基金的 到期日期分布和信用等級分布，然後根據自己的判斷，做出選擇。
未來十年，投資會比過去十年困難得多。2009 年以來，買跌是最佳投資戰略，未來十年，買跌仍然很重要，但是需要有耐心，並且要注意有的股票可能幾十年都回不來。看看 雅虎的股票，還有 Intl， CSCO 的股票。 納斯達克指數 在 2000 年站上 5000 點以後，再回去是 15 年以後。標準普爾 500 指數 2000 年到 1500 點，2007 年才回去。
市場仍然會震蕩，隻要冷靜有本金，就會有機會。
