人民幣貶值的痛點
2016-01-13
2016年1月以來，人民幣對美元匯率驚現新一波貶值行情，在1月7日，離岸匯率甚至一度觸及6.75，在岸價格也接近6.60，這波凶猛的貶值風潮喚醒了眾多普通民眾的風險意識，據悉網銀兌換係統一度因為訪問量過多而接近崩潰，上海，深圳等地銀行擠滿了人群，中國大媽們成為新一波兌換美元的生力軍，人民幣匯率未來走勢牽動人心，甚至形成了某種程度的恐慌氛圍。
近期中國股市的暴跌或許加劇了這種氛圍，導致股市暴跌的原因眾多，但人民幣貶值肯定是一個重要觸因，短命的股市熔斷機製增加了戲劇性，吸引了更多的大眾關注，人民幣貶值，資本市場暴跌，經濟蕭條種種跡象，相互強化某種社會焦慮情緒，這個時候新華社發表文章說大部分家庭沒有必要兌換美元，效果上肯定是一種逆向動員，人民幣貶值壓力不斷積累。
網絡上也充斥著各種對人民幣貶值幅度的猜測，投行經濟學家們把2016年人民幣貶值幅度預設在6.8－7.3之間，也有一些獨立評論人士把貶值幅度推演的更為極端，比如到8甚至更高。我也在多個場合被人追問，希望預測下2016年人民幣貶值幅度，我雖然持續關注人民幣匯率，但坦率的說，我所掌握的知識並不足以讓我做出一個明確判斷，在市場和央行的複雜博弈過程中，目前並沒有一個清晰的模式，2015年8月11日央行調整匯率中間價的做法就是一次突然行動，在官方不斷宣稱人民幣沒有持續貶值的基調中，近期人民幣匯率還是持續貶值，央行的應對模式牽扯到太多政治邏輯，根本沒有規律可言。2016年人民幣貶值幅度，太小了不科學，太大也不理性。
而人民幣貶值的後果也難以一概而論，進口成本的上升會帶來通貨膨脹的壓力，負有美元外債的企業來說會增加償債成本，而對出口行業來說，貶值肯定提升了競爭力，帶來階段性利好，如果貶值幅度符合社會心理預期，釋放了貶值壓力，達到所謂某種均衡，利弊各有其支撐，人民幣貶值未必不是央行樂見的後果。
當然，這種均衡價格，並不是靠專家的精確計算，而是各種市場參與力量複雜博弈形成的，因此，預判人民幣匯率貶值幅度並沒有多少意義，而對官方而言，真正的痛點並不在具體的數值，而是持續的資本外流趨勢。
根據央行數據顯示，中國12月外匯儲備3.33萬億美元，較前月大降1079億美元，堪稱曆史最大單月降幅。而2015年全年，中國累計減少外匯儲備5126.6億美元。如果再考慮大約3000億美元的貿易順差，那麽2015年全年的資本外流超過8000億美元。
資本持續外流的後果幾乎都是災難性的，意味著國內泡沫資產的擠爆，資本市場的低迷，金融體係的巨大壓力，以及投資萎縮，社會失業增加，進而釀成社會和政治危機。
如果按照目前的資本外流規模，即使假設3.33萬億外匯儲備具有充分的流動性，經過3年時間也可能耗盡外儲資源，更何況，具有充分流動性的外匯儲備數值會遠低於3.33萬億美元，中國麵臨的國際支付危機是真實而急迫的。
人民幣貶值和資本外流是有著高度關聯卻有各自側重點的兩個現象。
目前這個階段，人民幣匯率在很大程度上取決於央行的態度和行動。央行不僅設定每日人民幣匯率中間價，而且對外匯市場進行日常幹預，比如金融機構外匯兌換額度的確定，對金融機構的窗口指導，通過指定的金融機構參與離岸市場的買賣等等。但央行對匯率的定價權並不是絕對的，通過在岸市場和離岸市場的幹預來穩定匯率，需要消耗大量的外匯儲備資源。
因此如果形勢變得更加嚴峻，央行也可能會動用行政手段來維係匯率穩定，比如采用更激進的資本管製手段，降低人均兌換美元的額度，對國際資本流動采取更嚴格的管製措施， 這種做法在政治上將是不受歡迎的，實際執行效果也會很差，但對於希望采取某些政策措施來卸責的官僚體係，則是有誘惑力的。
目前輿論高度關注的兌換美元潮流，雖然客觀上增加了人民幣貶值壓力，但在很大程度上，大部分兌換了美元的個體，並不會把這些美元轉向國外，而是繼續存在國內銀行，這更多的是資產類別的轉換。當然，其中也有一些會把這些美元存在外資銀行在中國的分行，但是這裏包含著一個經常發生的誤會，人們似乎認為把錢存入外資銀行，就等於資金離境了，其實在境內運營的外資銀行也是國內銀行，在業務操作上，和境內其他銀行並無二致。這些存在境內的美元存款，依然會以某種方式轉存到央行帳下，其實還是外匯儲備的一部分，因此這種兌換行為並不是資本外流的一部分。
當然，從貨幣投放的角度而言，這種行為相當於向銀行回售人民幣，對於整個金融體係的流動性供應而言，是一個流動性收縮的過程，而央行也可以通過降準降息等政策工具來對衝這種流動性收縮。
對央行來說，要維係人民幣匯率的穩定，必須不斷的使用外匯儲備籌碼在外匯市場進行幹預，人為的形成一個匯率穩定假象，但這個幾乎無法化解資本外流背後的動力機製。
資本外流意味著行為主體拋售中國境內資產，把人民幣兌換成外幣形式離境，這個過程因為人民幣供應增加，而對外幣需求增加，意味著人民幣匯率的貶值壓力，在匯率管製的國家，這種壓力並不是同步表現出來。比如2015年第一季度有980億美元的資本賬戶逆差，是截至當時為止的有記錄以來的最大單季資本外流，但同期人民幣匯率表現的十分平靜，幾乎沒有什麽波動。當然反過來說，人民幣的貶值一定會激發更強烈的資本外流，2015年第三四季度的數據就是證明。
相對而言，資本外流的主體更多的是企業，投資機構或者少數高淨值人群，他們有更合規的理由和渠道來進行跨境資本流動，比如一個背負外債的大型國企的償債安排，一個跨國公司的資金往來，央行和外匯管理當局對他們的監管政策政策實際上並不能阻止他們的資本操作。
比對資本外流進行圍追堵截更重要的是問題是，為什麽資本要持續外流？個中原因千差萬乎，概括起來無非是要素成本的上升，投資環境的惡化，對經濟前景的悲觀預期等等，勞動力價格的上升，官僚體係的惰政，以及改革承諾的頻頻落空，都可以被納入到上述原因中…本文不擬在這些方麵做過多闡述，但在眾多吸引眼球的事件中，象李嘉誠的離開無疑具有標誌性意義，李超人提前準確的預判到了中國經濟的衰事，趁資產依舊處在高位之際，不斷拋售變現，被輿論認為是賣空中國。當然，長期浸淫於實業界的企業家們，對中國營商環境的惡化都有深刻的感知，國內也有很多先知先覺的企業，以對外投資或國際化的名義，大量向境外轉移資產，複星集團，萬達集團都是其中的佼佼者。
作為對口管理部門，央行對資本持續外流的痛感無疑感受深刻，但要應對並化解這種趨勢，顯然超出了央行的權責範圍，在匯率貶值和資本外流交互形成的趨勢中，中國大媽和央媽一樣，都在隨波逐流。
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國企股票暴跌，
乃至今後被廉價收購命運的市場預期
人民幣自然大貶值