張庭賓：人民幣定價權正被轉移至離岸市場 2015-11-04

人民幣定價權正被轉移至離岸市場 
2015-11-04

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    不同於其他國家貨幣受到美聯儲影響，人民幣上周並未在美元強勢的陰影下貶值，反而因人民幣加入SDR預期和上海自貿區將率先實現資本項目自由化的兩個利好而一路走強。上周五，人民幣 在岸與離岸價格雙雙跳漲，漲幅均超300點，離岸市場在岸市場的影響聯動性大大增強。

    與大多數人士更關注人民幣價格波動相比，更重要的是，人民幣離岸市場正在快速發展，成為人民幣定價主導市場的趨勢已經奠定，即過去主要由人民幣在岸市場主導的定價權正在向離岸市 場轉移。

    在8月11日匯改以前，人民幣的定價主導權毫無疑問在國內在岸市場。因為每天的人民幣中間價由央行窗口指導，匯改後，變成了以前一日收盤價為第二日開盤價，即人民幣定價由央行計劃定 價變成了市場連續形成價格，央行如果要維持人民幣價格，必須像其他市場參與者一樣，拋出美元買入人民幣。此前，境外雖然也有人民幣市場，比如香港一年期合約NDF、人民幣期貨CUS， 新加坡和芝加哥商品交易所也試圖開發人民幣離岸市場，但其成交量較小，一直未能成氣候。

    匯改之後，這種情況迅速改變，各離岸市場快速發育，倫敦可謂後來居上。10月11日，央行推出的新人民幣結算係統CIPS上線，首批直接參與的包括匯豐、花旗等9家外資銀行，間接參與的有 140家外資銀行；10月19日，中國建設銀行與芝加哥商品交易所（CME）集團簽署諒解備忘錄，根據備忘錄，CME的歐洲交易所將推出在倫敦實物交割的離岸人民幣期貨合約，建行將給予這些合 約清算支持，即倫敦人民幣期貨市場形成；10月20日，央行在倫敦發行50億元人民幣債券，這意味著倫敦的人民幣債券市場開始形成；同一日，中國銀行在倫敦正式推出倫敦交易中心，並在 北京、倫敦、新加坡三地同步舉行中國銀行人民幣債券交易指數全球發布，中行的人民幣債券指數以及類似指數的推出，將為人民幣指數基金的推出鋪平道路。人民幣的離岸市場格局已經形 成。

    考慮到此前外資企業的人民幣境內境外資金池已經打通，資金池門檻大大降低，人民幣出境非常便利；加上央行大力推動人民幣國際化，國際上的人民幣存量迅速增加，人民幣離岸市場正迅 速發育為主導市場。

    與在岸市場不同的是，離岸市場已經非中國人民幣的主權市場，而是第三方市場，中國央行已經對其不具備直接影響力。如果屆時再想控製人民幣價格，隻能成為該市場的一個參與者，通過 拋出或買入美元、人民幣等貨幣來影響價格，而不能像在岸市場那樣通過改變交易規則、凍結資金或提高人民幣隔夜拆借利率來控製市場。在1997年索羅斯等對衝基金做空港幣的戰役中，中 國香港特區政府最後就是通過將隔夜拆借利率提高到300%，而使索羅斯們沒有了做空彈藥，而成功捍衛了港幣。

    這一變化雖然有利於人民幣加入SDR的標準，成為SDR籃子中的貨幣，但同時也意味著中國正失去對人民幣定價的直接控製力，央行作為離岸市場的參與者有可能成為輸家。