有文化真好！全球傑出華人投資家訪談錄之王國斌先生 （3 + 4）

連載：全球傑出華人投資家訪談錄之王國斌先生 （3 & 4） 2014-05-23 理森 傳遞春天 全球傑出華人投資家訪談錄之王國斌先生 （三）投資幸運且能幹的價值企業 （四）看好新興產業 王國斌注重逆向投資策略。他認為，在證券行業中與大多數人反向而動對獲得成功有很大幫助，與眾不同是最重要的捷徑之一。在投資上，創意和想象力也很重要。逆向思維、迅速行動、擁有不受條條框框束縛的思想是應該看重的優勢。 王國斌提倡以積極心態麵對市場變化，要努力去預測行業的未來，從而領先於別人辨別出機會。他認為，我們是在交易一種“未來物品”，而不是“當前物品”。如果一直等待，等到把所有不確定性因素都解決了，那就太晚了。因此，要“眼睛朝前看，腦筋往前轉”，比如，新聞、天氣、地緣政治事件等等在幾個月後都會有什麽影響？要經常練習自己關注這些事件的思維方式，以積極心態來麵對變化，這對投資至關重要。“我們看到很多事情時，可能會感到失望，但不要沮喪，對所有的事情都要抱這種心態去看。”王國斌說道。 做投資的人，最重要的就是要建立這種心態。當市場下跌時，很多人看到的是風險，但你要看到機會。“市場充滿投機和欺詐”，這是一種視角，另外一種視角是，“市場提供了無限商機”。“市場風險很大”，這是一種視角，換一種心態看，“市場需要耐心”。“我真傻，怎麽會做這麽愚蠢的事情？”換種心態看，“每個人都會犯錯，我們要抓住下次機會”。做投資虧損的人說，“這個市場根本賺不了錢”，換個角度看，“市場是有錢可賺的”。“所有的投資人，都要建立積極的思想。在投資上不要等到事情真的發生了才動手，別忘了優秀投資者通常是在大家對宏觀經濟的擔憂達到頂點時買到了最好的東西，最好的獲利機會往往在天災人禍的時候出現。”王國斌說道。“生命拋來一顆檸檬，你是可以將其轉為榨檸檬汁的人。”一點點的態度變化，但卻能造成大大的改變。 他還分享了巴菲特的兩句名言，一是：在危機時刻現金加上勇氣是無價之寶；二是：真正賺到大錢的投資者，通常是在質的方麵做了對的決策。 主持人：公開資料可查到，東方證券從自營盤開始就長期投了很多優秀的企業，持倉量也是比較大的。從你的投資經驗來看，你怎麽樣看待企業的投資價值？ 王國斌：我們團隊這些年下來也總結出來一些東西。我們會去尋找幸運且能幹的企業，這是我們的一個坐標。投資時再加上一個合適的價格。 幸運就是很簡單、傻瓜都能經營好的一些行業。但不同時期的幸運不能一概而論，在一個產品生命周期早期的時候，你隻要盯住那個行業，所有的企業都是幸運的。比如以前“五朵金花”時代的那些企業，誰去當他們的董事長，總經理都沒問題，甚至比他們管理的還好，所以要尋找這種幸運的企業。1998年以後像白色家電，黑色家電這些企業都是不幸運的，問題在於當時它處於一個高度惡性競爭的行業。 但是有一個辯證的過程，到一定程度的時候它又會變成一個幸運的行業，2004年2005年以後實際上白色家電行業是不錯的。原因很簡單，惡劣的競爭把很多體質特別弱的企業競爭死了，剩下的這些企業總體上形成了一個寡頭壟斷的狀態。所以像美的這些企業，產品提提價，是不影響它的銷量的，甚至銷量還可以提高。包括當時的蘇泊爾，都是處於這樣的一些行業。所以是幸運跟能幹，都是處於一個階段來考慮，這是我們一個坐標。把橫軸做幸運/不幸運，縱軸做能幹/不能幹，那我們一定選幸運、能幹的，次之選幸運、不能幹的，再選擇不幸運、能幹的，絕對不選擇既不幸運、又不能幹的。很早的時候我們就已發展出這樣一個框架來考慮問題，我們會發展出一些指標來研究分析這些問題。 我們也很關心一些企業產品自身的生命周期，生命周期很長的，我們會更加關注，因為它的科研投入會少一些。產品生命周期長，也有壁壘的這些行業，對於企業來說非常好。家電、電視、手機行業，生命周期太短了，科研投入很大。在研究它的時候，理論上就可以分析出來它的很多毛病，它的財務報表上也可以發現。因為一個產品周期短，銷售費用就會非常高，因為他要不斷的去設計新的產品，為這個產品打新的廣告，而且研發投入也很大，不斷的要進行研發投入。它整個可以推演出一係列的邏輯過程。 主持人：你剛才講的挑選有護城河的企業是一個很巴菲特式的標準，這個在中國適用嗎？ 王國斌：完全適用的，當然我們看問題的角度要有所調整。巴菲特提出的“經濟護城河”的概念，關鍵在於理解和執行。巴菲特說公司就象一個城堡，它需要有護城河，不然很容易被攻破。邁克爾·波特認為，如果你的競爭者知道你的秘密卻不能複製，那就是一種結構性的優勢，就是一條“護城河”。西北航空就是商學院經常講的案例。不容易有護城河的公司，成功是例外，不是規律。目前在國內，如果沒有壟斷，國企暫時就沒有民企在激勵問題上的結構性優勢，這就是現在很多投資的出發點之一。我記得當年大唐電信和中興通訊上市時兩個公司銷售額是差不多的，現在兩個公司已是不可同日而語了。 一個公司有沒有護城河，護城河究竟有多寬，這是一個主觀的判斷。仁者見仁，智者見智。但是這種思維方法和邏輯對保護自己很有用，尤其是通過詳盡的財務數據分析，可以提供一些資訊以作投資判斷。有沒有經濟護城河，關鍵是看企業是否有控製分攤成本能力或者轉移成本能力。一種是規模經濟或者由於投入、地點，工藝方法，營銷網絡，某種長期協議而使得成本便宜很多。沃爾瑪、淘寶、京東商城就是例子。又比如，收費公路，港口，機場，和快遞公司等等前期投入巨大，資本密集而形成一條很寬的護城河。 另一種資源是網絡效應（互相照應，極為方便的好處）如銀行、萬事達、維薩，還有伊利等巨大網絡的公司，使得新進入者越來越難。 第三種是知識產權，比如專利、商標、政府許可或者客戶忠誠度、高品牌知名度等。 在中產階級越來越多的今天，時間是中產者最寶貴的資源，一個品牌如果能夠減少顧客的“搜尋成本”，比如，麥當勞，可口可樂，肯德基，對消費者就很有價值。消費者不易見異思遷。 最後一種是高昂的用戶轉移成本，它的產品無法替代，或者客戶很難離棄。如果離棄，客戶需要付出不小的代價。微軟就受益於此，因為用戶轉向其他產品的成本實在高昂。銀行、基金公司、軟件係統也是如此。 分析護城河隻是為了幫助長期投資者，對於短期炒作的人沒有幫助。你可能會說，我很機靈，我會在敵人攻破這個城堡之前棄城逃脫，換到另外一個城堡裏去生活。但事實上沒有人能夠做到這一點。 人們最常犯的錯誤是把產品好、市場份額高、執行力強、優秀的管理團隊當作護城河。事實上這可能是投資的陷阱。一定要把賭注放在賽馬身上，而不是騎師。管理者固然重要，但還不足以超過護城河。和一個由超級明星CEO管理但卻沒有護城河的企業相比，一個管理者平庸無才但卻擁有護城河的企業，更有可能帶來長期投資的成功。這也是巴菲特願意選擇傻瓜都能經營的公司的原因之一。 主持人：你選擇了幸運而能幹的企業，那麽持有期考驗其實也是很大的，比如說你們選擇了貴州茅台或者煙台萬華，持有數年過程中間其實也是考驗很大的。 王國斌：這些是我們逐步摸索到的方法，我們買到過一些爛公司，也買過很多現在看來都不錯的公司，伊利、汾酒、還有金發等等都拿過較長時間，我們是最早去金發科技的，煙台萬華也是最早的之一，汾酒也是最早介入的之一。一開始我們拿過很多伊利，現在伊利也是我們最大的持倉之一。有時候我們拿股票的周期很長。 在市場上，我們覺得它的基本麵的趨勢沒變化以前，一般不會選擇拋售。我們很多股票都拿了三、五年， 這在市場上是不多的。 主持人：很少。請繼續講你的價值投資體係。 王國斌：最近也有很多人來問我價值投資在中國到底適用不適用，因為大家都懷疑。那我就隻能告訴他們一個非常完整的價值投資的邏輯。首先是數學上的基礎，要考慮投資有非常奇妙的複利效應，由於複利是非直覺的，很少人去關心它。在投資上，需要去尋找穩健的、可積累的投資。比方說連續10年裏麵10%的增長，跟一個連續9年20%的增長，最後一年突然跌個50%，可以去算一下哪個好。最終的一個偶然的破壞，把你的連續複利打斷的時候是很可怕的，這是數學上的要求。所以說要穩健，安全至上。複利的數學理由使風險規避成為投資中唯一最重要的元素。規避風險必須成為投資哲學中的基石。 現在很多機構都是隻考慮一年考核。在國外很多對衝基金，如果今年正收益了，就拉淨值，因為把淨值做高一點，提成就高。但收益不好就做低一點，第二年基數可以好一點。這樣的短期行為，全球都有。從二級市場來說，我們現在中國資本市場所有的現象，都是全球的共性，不是個性。包括這幾年很多股民說，要聯合抗議新股。但是投資有風險，買者要自負，你既然貪婪，就要受到懲罰。這是投資者自己找的，憑什麽給他40倍的市盈率，憑什麽要給他50倍，60倍，70倍。這種過程不是我們獨有的，全球都存在。但價值投資就像萬有引力一樣，一定會發生效應的。政府要保護投資者不被被騙，但政府同樣要保護投資者投機的權利。 第二個因素是在投資中雖然時機選擇和經濟周期預測很重要，但有能力準確預測的概率極低。所以純粹的自上而下的時機選擇和宏觀決策，往往欲速而不達。這造成了大多數投資者根本就不知道自己是按什麽方式進行投資為好。價值投資自然就可以成為一種可行的選擇。 第三個因素是：大多數經濟學家和投資者曾認為，一涉及金錢，人就會變得理智。經濟理論也認定，投資者通常會做出良好乃至最優的決策使利益最大化。但事實是正如研究人類行為的心理學家所發現的，影響投資者決策的是非理性的衝動、直覺以及大腦處理信息的方式，而非經濟模型中蘊含的冷靜和理智。理性人的假設在金融投資領域可以說無效。因此市場定價會出現錯誤，錯誤來自於人類希望快速賺錢的本性、是非觀念、思維方式以及對信息的反應方式、人及各類機構的情緒、市場中的人際互動、忽視企業的長期商業價值而對最新公布的數據等新聞的過激反應等等。這些給價值投資者帶來了機會。 第四在整個業內生態鏈，二級市場投資者是最脆弱的一環，要學會保護自己，最好要尋求真正有價值的公司，尋找有護城河的企業，價值投資的思維可以很好地保護自己。巴菲特說過，“世人認為我在價值投資，其實我是在投資價值。投資價值和價值投資的區別在於，價值投資被演繹為教條和崇拜，投資價值是獨立的判斷和行動，這才是投資的精髓。投資價值這個詞，投資是動詞，價值是名詞。” 第五，價值投資需要做很多艱苦的工作，非同一般的嚴格紀律和長期的投資視角。隻有極少數人願意和能夠為成為價值投資付出大量時間和精力，而價值投資人中又隻有一小部分擁有較強心理素質的人才能取得成功。所以不是價值投資不適合，是具備這些素質的人不多而已。正如巴菲特對世人有一個敏銳而正確的觀察那樣：世界上絕大多數投資者（含專業人士）既無能力，也無必要的心理素質選擇個股和投資個股。如果你不能確定你遠比“市場先生”更了解而且更能估價你的企業，那麽你就不能參加這場遊戲。就像他們在打牌時說的那樣，“如果你不能在玩上30分鍾而不知道誰是替死鬼，那麽你就是替死鬼。” 可見自下而上的價值投資也頗多不易，不能指責投資者不按價值投資進行決策。 我對我過去的總結就是我有幾個原則：有理想，但不要理想化；最優考慮，次優選擇；所有企業都是有矛盾的，企業存在的目的就是要解決矛盾。 主持人：能否展開說下“企業存在的目的就是要解決矛盾”？ 王國斌：其實這是經濟學裏麵講的交易費用的東西，任何一個企業存在都是為了降低交易成本，這個過程中企業矛盾是很多的。作為一個投資者，你如果不建立起這樣一個哲學理念的話，就無從下手，任何企業從任何一個點上看你都可以看到好的方麵和不好的方麵。關鍵是什麽時候看到積極因素為主，什麽時候看到消極因素為主。比如說11年年初我會說中小板和創業板有係統性風險，但現在我就會說無論如何，有20％的公司有機會成長起來。我覺得我能走這麽久的原因，就是在一開始的時候，馬上就悟到了這個道理。包括現在我們很多研究員看問題都會兩極化，好就好到天上去，壞就壞到地獄去，兩極化的思維方式占據大多數專業人員的內心。 化學和社會學的學習讓我認識到，科學和生活中，人類的經濟活動中的每一件事實，每一個過程，以及我們觀察它們的方法，我們的情感和認知，都是折衷或平衡在兩個極端之間的某個地方。所有事物都包含有兩個相反的極性。極性以及極性的轉化，與我們的頭腦，與我們的思想是緊密相關的。投資的長期成功有賴於我們如何采取中庸的態度，要的是情緒的穩定和內心的平靜，泰山崩於前而色不變，麋鹿興於左而目不瞬。 當下我們投資隊伍對價值投資最大的懷疑恰恰也是在於對企業的認識上。由於中國企業特有的治理方式，任何企業都得具體問題具體分析，使得很多人因為個別公司或者個別時間的受到傷害而對企業治理感到絕望，不敢做價值投資。 公司治理對價值投資者而言是尤為重要的！這是因為價值投資者購買股票時，他們已經做了份內的調查分析工作，因此他們期待所投資的企業的內在價值能逐漸在市場價格中體現出來。如果企業的管理層阻礙了市場價格對內在價值的體現，那麽他們就破壞了投資的動力。這類阻礙有時是因為管理層和股東的觀點不一致，甚至是利益不一致，阻礙的方式方法可以很多。國企中特別常見。這個時候一定要見機行事。 主持人：那麽價值投資的有效性也是相對的嗎，並且你判斷未來會更是好日子呢？ 王國斌：價值投資如果能有效，一定要定價出現錯誤，而這一點我認為是由人性、跟機構的行為造成的。我們經常說的人性是貪婪和恐懼，但這裏不是貪婪和恐懼，是你做決策的時候腦子裏自然而然形成的決策的方式。比如我剛才說的概率的觀念、比如簡單的外推、比如我們經常把很多的獨立事件看成連續事件，就像喬丹投籃，他第一個投進去，你就想要看第二個、第三個也能投進去。就像現在的股市，2011年一直下跌，2012年開年第一天下跌，大家就覺得它還要跌。這就是一個簡單的外推，把一些隨機事件看成一個連續事件，會造成一個結果，就是市場的人性會導致在決策上造成很多錯誤。再一個就是你要去尋找確確實實出現價值機會的那些公司，從財務的角度，從企業基本麵的分析角度等等，有很多的工具。所以價值投資有效，原因很簡單，一個是它始終是價值和價格的關聯，第二個它利用人在決策上的錯誤造成了一些機會。所以我曾說：“孟子曰: ‘吾善養吾浩然之氣也！’是氣也,寓於尋常之中,而塞乎天地之間。此為投資之至理！” 隨著中國資本市場走向買方時代帶來估值收縮的恐慌，很多人都會拋棄掉一些真正有價值的公司，因此，價值投資不僅是唯一能應對買方時代到來的策略，還將因其“不為恐慌而動”的投資策略而極大地受益於這一時代的到來。 主持人：能不能舉幾個你們投資的案例，你們如何發覺、堅守、並看著這個企業逐步成長？企業發展的過程中間會有很多變化，你是怎麽樣正確評估它的變化，怎麽正確展望它的未來？有時候投資如果不堅守的話就像猴子掰玉米一樣，掰到最後發現投的企業都是很臭的企業，因為又幸運又能幹的、又能跨越周期的真正的好企業很少。 王國斌：不同的時期中我們對事情的認識都有一個進步的過程。早在1996年到1999年，海爾、伊利都是我們投資的。那個年代是能滿足我們整個中國，或者說我們所有消費者的最簡單的需求的時代。我們中國以前講老三件，手表、縫紉機、自行車，後麵新三件，冰箱、空調、洗衣機。老三件快速增長時代我們還沒有資本市場，沒有公司上市，但是1996年到1999年的時代是新三件這些企業已經上市的時代。所以那個時候中國最大的牛股，是春蘭、格力、海爾、長虹。還有銀行，因為整個經濟的增長，發動機都是銀行，獲利最大的也是銀行。所以那個時代滿足人的需求的行業最好，我們發現這些公司業績也確實很不錯，就投了，那個時候就是朦朧地探索價值投資。後來比如像買伊利也很簡單。我們看到一杯牛奶強健一個民族，我們家老人那個時候就跟我說要喝牛奶，都是很樸素的認識。 主持人：伊利1996年剛一上市你們就買了很多嗎？ 王國斌：伊利從上市第一天我們就買了很多，伊利是真正貫穿我整個投資經曆的一個公司。 主持人：經曆三聚氰胺事件後幾年，伊利過去一兩年又回到了投資者的眼光中。 王國斌：回到伊利這個案例，我明白了品牌的意義。當時我看到這個企業是做消費品，而它一上市就會家喻戶曉，或者至少整個資本市場參與者都知道，上市帶來的廣告效益很好。對於消費品來說，廣告就轉化成利潤，而業績增長又確實很好，所以估值高一點沒問題。從那以後我就對最終消費品的上市公司非常重視。這裏麵每年因為資本市場而帶來的廣告效益，給它節省的廣告投入都是巨大的，我非常不認同那些客戶在國內卻選擇在國外上市的企業行為。 主持人：廣告效應確實是很多企業上市所附加的好處之一。 王國斌：對最終消費品是，還有信用的增強。選企業我們要考慮很多因素，這也是其中一個。另外還有一個因素：市場空間。比如煙台萬華，它的產能從5000噸到1萬噸，2萬噸，4萬噸，8萬噸，16萬噸，現在到了100多萬噸，再後麵它的邊際增長率就下來了，公司要進入新的領域了。公司做到巨人以後，要讓它再跳就很難。比如可口可樂，如果沒有中國、印度這些市場，沒有新興市場國家的經濟進一步發展，可口可樂也是沒有空間的。而中國這過去二十年百姓的生活的巨大改善，這給可口可樂帶來了很大的增長空間。它的優勢是產品生命周期很長，一旦研發出來，在這個領域的基本投入就比較小，再加上有壟斷，它在全球都是一個壟斷競爭的產品。結果是，這麽多年了，規模擴到這麽大了它的毛利仍然維持得相當好。再看國內的金發科技，當時全國有一千多家這樣的企業，占有市場最大份額的公司也就那麽一點份額，所以哪家公司一旦競爭力優先起來了，市場份額提高的空間就會非常大。所以，在不同的時間點上看問題的方式是不一樣的。 主持人：你們挑選這些企業的時候，找到這種行業市場空間很大的幸運的企業，這個相當需要眼光了。 王國斌：在投資上，運氣比能力重要。當然，運氣不會天上掉餡餅，勤奮帶來運氣。挑選出好公司，考驗的是自上而下的功力，企業是否幸運要看它這個行業是否存在空間。此外還要考慮它處在一個什麽樣的生命周期。很多成長股的故事，都說所處行業空間很大，自己份額現在隻有百分之幾，有很大上升空間。但是真正做好了的，可能也隻有煙台萬華、萬科等，其實大部分都沒做到。大部分企業隻是看起來很美。 所以投資的過程需要內心非常細致，要經常回頭去審視。審視這些企業基本麵的情況，經營管理狀況。不是買了以後可以束之高閣的，要經常關心它的基本麵。現在的狀況是很多人隻關心股價的波動，不願意費心費力去關心企業；上上下下的價格，麻痹了大多數人的神經。 主持人：對，或者是說也關心基本麵，但是考察的就沒那麽深刻。因為有時候股票漲了，大家就覺得它基本麵也變得好起來了，有時候股票跌了，大家就覺得它基本麵也變得差一點了。就是你說的一個企業它總是有矛盾的，這個時候你要看到哪些矛盾是推動它前進的矛盾，哪些矛盾是是影響它根本發展的矛盾，這個我覺得還真的很難。 王國斌：要掌握住“度”的問題，這個點上你要看到它的積極麵，那個點上要到看它的消極麵。看企業兩極判斷，非黑即白，非白即黑，不是好的方法。 主持人：你在自下而上挖掘能幹的人、或者是能幹的企業這方麵，有什麽心得和方法？你和企業見麵的時候，什麽樣的東西會讓你眼前一亮？ 王國斌：企業的業務可以很簡單地去理解，這是我們需要找的一個要素。一定要找容易理解的東西，因為市場始終是波動的，如果你不容易理解，或者不理解，你是承受不住市場波動的。我們投資了那麽多股票，每個股票背後的過程都是有很多痛苦的。 主持人：現在證券市場這麽低迷，有人解釋是對中國經濟增長的前景和模式的擔心，有人解釋僅僅是對證券市場的擔心。你傾向於哪一種呢，還是兩者皆有？ 王國斌：未來是不可預測的。我剛才說要有理想，但不能理想化。中國要成為一個怎麽樣的理想社會，我想每個人心裏都有數，看你是從哪一個角度來看問題。我的觀點是，疑慮甚深，問題很多，潛力很大。對比美國，近三十年來每年增長2%、3%的GDP，孕育了30年的大牛市，我們2%、3%的GDP增長，再維持二、三十年沒問題吧，找些能確定增長的企業肯定還是辦得到的，何況中國這麽龐大一個人口基數，市場又培育出來了，這對商業是最重要最有價值的。孟子說：“五百年必有王者興，由周而來七百餘歲，以其數則過矣，以其時考之，則可矣。”自然現象有周期輪回，社會現象也有周期輪回，一切都有生命周期，一切皆有季節。縱觀整個中國五千年曆史，曆朝曆代都一樣，盛世維持的時間都不短，在整個中國曆史上和平建設的時間從來沒有現在這麽長。如果不出意外，對資本市場而言，我總體的觀點是“盛極則衰，衰極則盛”，這是資本市場自身的規律。不要太悲觀，也不要太樂觀，所有人都很悲觀，絕望的時候，它一定會轉向。這就是所謂的投資“貴上極則賤，賤下極則貴”。 當然，在投資上我們自己確實也有很多盲點，我最近做了一個很大的總結，發現自己以前說不定50%的想法都不完全正確。我經常說的一句話就是做投資一定要不斷地改善你決策的過程跟思維方式。在中國做投資很難，非常難。因為我們的社會變化太劇烈。純粹靠在股市裏投資產生像巴菲特這樣的投資家，我覺得在中國很難出現，製度環境跟製度基礎還沒具備。大家真正做投資，也隻是最近十年的事情，我們都是處在一個學習的過程中。 主持人：剛才我們說了資本上的兩大變化，一個是從賣方時代到買方時代，一個是上市企業可以說是一個敞開供應的時代了，越來越多的企業都可以上市。這個時候從你的選擇標準來說，你說要尋找幸運、能幹的企業。那麽再具體一點，什麽樣標準的行業、企業是比較幸運又能幹的？從比較長的周期的角度來說，你們下一步的投資方向，或者你們特別關注的行業和企業有哪些？ 王國斌：我做投資，入門的時候中國企業還沒啥現代企業管理，投資過程中，我對中國企業發展階段做了個總結。 我一直認為，最近幾十年中國企業的進步可以劃分成三個交替進行的階段。第一個階段是1996年之前，企業依靠尋租，大多以胡雪岩紅頂商人的方式經營獲利，所以1996年之前上市的公司，都還不是真正意義上的現代企業。雙軌製下的企業，批文是最重要的。現在還有很多這類的企業。 第二階段就是1996年到2000年，以長虹、海爾、美的、格力為代表，中國出現了與衣、食、住、行相關的真正需求，為滿足這些需求的產品開始真正麵向市場生產。倪潤峰率先運用市場策略，即價格策略，但當時隻有一個方向，就是降價。價格戰隻在一段時間內有效，很快利潤就沒了。由於企業利潤不可持續，當時的股市具有明顯的操縱特征。 第三個階段就是從2000年開始，中國逐步成為全球最大的MBA、EMBA教育市場。我們的企業家在倪潤峰時代，隻會打價格戰，而MBA、EMBA教育打開了企業家的視野，所有國際上先進的管理經驗開始在中國企業實踐，有一批真正的企業開始成長，經營者開始具備企業家的眼光，開始講企業戰略、人力資源管理、產品設計、營銷、廣告等，讓自己的企業壯大。在這個階段，中國出現了一批真正的通過管理帶來效益的企業，比如聯想、中集、中興通訊、萬科、張裕、上海家化等，企業增長也開始長期化。而社會需求也在進一步提升，汽車、住房、旅遊都湧現了大量的公司。 綜合來看，整個過程中，中國企業的競爭優勢來源是不一樣的。自上而下分析，可以看到中國以前所有企業競爭優勢的來源之一，要麽是政府保護下的壟斷，要麽就是勞動力成本和低環保要求。但是這幾年勞動力成本會不斷上升，勞動密集型行業的成本會高速上升；環保要求也越來越高；政府保護也成了過街老鼠。 所以，如果一個行業的產品沒有提價能力的話，一定要規避。產品價格沒有談判優勢的企業一定很危險，成本上的波動會對他造成巨大的傷害。這個在以前沒問題，因為即使企業在價格上沒有談判優勢，但在成本控製上可以有優勢，加上一些資金壁壘，別人也進不來。但現在勞動力密集的行業一定要高度警惕。 又比如化工行業，以前在全球競爭優勢的來源有兩個，一是勞動力成本，二是低環保的要求。而中國對環保的要求在不斷的提升，所以這些靠低環保要求作為核心競爭力的企業，當然要提高警惕。 主持人：再具體些呢？有什麽特別的關注點？什麽東西可以持續觀察？ 王國斌：那要看什麽行業可以高於GDP增長，哪些企業價格上是有談判地位的。在競爭行業中，有價格談判地位、能高於GDP增長的企業一定是處於一個新興的行業。比如說以前我們國家對環境汙染無所謂，但接下來環境保護的投入會很大，這個行業一定是未來幾年內一個幸運的行業，跟環境汙染治理有關的行業一定是高於GDP成長的。 我們也非常關心消費，中國老百姓的消費占GDP的比重這麽低，這是無法持久的，這麽低的比例會危及到整個國家的穩定。消費在GDP的比重一定是要上升的，教育、文化、旅遊、娛樂、健康等都是未來非常重要的發展方向。 還有，我們會關心新能源、新技術領域。我們過去是靠高耗能發展的，這無法可持續發展，節能是國家戰略。目前很多我們所謂的高技術也許在將來會成為普通行業。在十年前矽穀都是IT（信息技術）公司，但現在矽穀的一半公司可能都是生物製藥、基因類的公司，這就是它未來的方向。以前IT互聯網是高科技，現在IT就是你做飯時候的油鹽醬醋，打麻將時候的“混”。而數據處理能力將成為競爭的關鍵。 主持人：最終IT會像我們傳統工業社會的水泥一樣了。 王國斌：變成水泥了。未來真正新的東西，就是環保、生物製藥、基因工程、文化娛樂提升，還有太空開發等等新領域，中國在科技追趕方麵投入巨大。要找幸運的行業，一定要去找未來增長很高的行業。但是，這裏麵也有巨大的風險，新興的東西生命周期不一定會長。 主持人：就是說從行業看起來很好，但是公司單個產品來說生命周期都很短。 王國斌：對。所以這個過程中我們要看它是不是能幹，能幹的人維持的時間就長一點。我們也有產業周期的，老三樣不行了，現在很多人關心的新三樣是手機，筆記本電腦，汽車。 主持人：投資新興產業我一直覺得很困惑的一點，就是新興產業看起來很美，是幸運的行業，很好的行業，但是到最後反而變成一個很壞的投資。比如說新能源，它看上去是很美的，但投資新能源沒一個賺錢的。 王國斌：這裏麵最重要的是，資本不稀缺的情況下，又沒有什麽核心技術，一定會造成這個產業的生命周期劇烈波動。去年日本地震的時候，多少產業出現了問題，日本這些企業掌握了多麽重要的工業命脈。任何一個工業鏈條總有一個關鍵點，隻要把那些關鍵點找著了，自上而下就可以做分析了。比如蘋果，它總有一個最上遊的采購，如果盯住那個采購點，整個鏈條的成長空間就可以很清楚。所以巴菲特的投資真的是非常嚴謹和純粹的投資，科技股他不碰，他說不懂的東西他不碰，我們大家都做不到他那麽純粹。 主持人：大家說到整個IT產業，覺得會出現很多很多新的技術，其實到最後回過頭來看，大部分企業都沒有什麽競爭力，而且除了台積電等就那麽幾個長大的，大部分公司的產品都是搞一下就沒了，成了周期性公司了。你說的基因類的，或者環保類的公司，我覺得也可能會出現類似的情況。包括你說的一些產業，剛才你的潛台詞是說其實也需要很仔細地找到關鍵點去分析。 王國斌：不管怎樣，要想清楚一條，每個人做決策的時候都是容易犯錯誤的，要建立在自己是要犯錯誤的基礎上，不能老想著我做什麽事情都是對的。 有一本書寫的非常好，叫《從資本家手中拯救資本主義》。因為資本家一定是追求壟斷的，但是整個社會是不希望有壟斷的。在這樣一個鬥爭中，如果一個企業構築不出這個壟斷優勢，那從整個市場角度一定會把它摧毀。這個社會就一直這樣鬥爭著，追求壟斷，然後競爭，競爭又讓壟斷消失這樣一個過程。如果曆史上在美國做收音機之類的產業始終隻有一個企業生產收音機，那它利潤保持兩百年都沒問題。問題是技術一旦開放以後就沒有壟斷性了，這個產業就變成了另外一個產業。我們舉一個更加不現實的例子，原子彈，如果每個國家都生產原子彈的話，它就不會這麽珍貴了，它的核威懾力就沒有了。所以最好的東西就是別人不能標準化而自己可以標準化的產品。 人要逆向思維並不是一件很容易的事情，“人棄我取，人取我予”說起來容易，做起來很難。“貴上極則賤，賤下極則貴，貴出如糞土，賤取如珠玉”是逆向行動者的最高境界。實踐上，逆向思維隻有在少數幾點的時候才會成功，很多時候需要等待。有時做了正確的決策卻不一定成功。大部分時候，比如市場剛一漲你就逆向思維，剛一跌你就逆向思維，那就完了。試一試把目光從熱門的或者悲觀的市場或者領域移開，去尋找那些未經雕琢的璞玉，或者那些相對不太活躍的市場和領域——你有可能對自己的發現大吃一驚！最好的方式是將逆向思維看成是檢驗預測是否正確的工具，而不是一個預測工具。 鄧普頓有個形象的說法：“如果十個醫生告訴你吃某種藥，你最好還是吃這種藥。如果十個工程師告訴你用某種方法修建大橋，你最好用那種方法修建大橋。但在選擇股票時眾口一詞是非常危險的。如果十個證券分析師告訴你買入某類股票，記住遠離它，它的股價必然已經反映出其受歡迎的程度。” 主持人：未來中國資本市場的道路一定是一個逐步轉軌的過程，會有一類選手做得特別好，比如價值型選手，可能就有優勢，或者是常勝將軍？ 王國斌：投資上很難說有長期的常勝將軍的，也有很多不同的風格能夠短期成功投資。尤其在中國，因為整體上來說中國市場的約束條件很不一般，很不一樣。舉一個最簡單的例子，公司治理。在成熟的資本市場裏，公司治理基本上可以用一種常規化的方式看待。而我們中國沒有兩個公司的治理可以一模一樣地分析，一定要具體問題具體分析，這是我們工作量要比別人大得多的原因。就算是性質一模一樣的兩個公司，某個點上一閃念的想法不一樣的話，公司治理就是不一樣的。所以我們還在發展量化投資。統計學和計量經濟學可以為客戶帶來一些非常好的投資思想。如果你不能戰勝它，就加入它。相對於定性投資，定量投資的最大特點就是利用數學模型對任何投資思想定量化。模型對於定量投資的輔助作用就像CT機等精密的醫療儀器對於醫生的作用。在投資行動之前，投資者先用模型對整個市場進行一次全麵的檢查和掃描，然後根據結果做出投資決策的選擇。 主持人：委托代理關係環境不一樣。 王國斌：對，我們的委托代理關係非常複雜，不管是投資機構自己還是我們的投資對象。你要始終抱著一種強烈的質疑。質疑的概率要非常高，這是我們做投資的時候不確定性最大，讓我們最痛苦的一麵。在美國做投資，這個問題你也完全應該質疑，但是那種痛苦程度，一定比我們低。 主持人：現在中國講到治理每個公司不一樣，但是從我們投資者角度來說可以把它分類成有一些企業對股價是有訴求的，這類通常是民營企業，有一些是對股價沒有訴求，可以這樣說嗎？ 王國斌：不完全是，它隨時都在變。有時候有訴求，有時候沒有訴求。但是它什麽時候有訴求你不知道，它常態化的時間太短，但在美國它常態化的時間很長。 主持人：但是總體來說它對股價是有訴求的，可以這樣理解吧。 王國斌：不管怎麽複雜，總體上一定有訴求，但是是在一個長期的時間內。問題是我們很多公司的管理層實際上在某一個時間段是可以不對股東負責的，中小股東對它還無能為力。比如國企，它的決策過程裏麵不會考慮這些問題。而民營企業對股價也不一定有訴求的，它們有時候就是把公司當作幫助自己做其他事情的一個平台。所以這裏有很多的複雜性，做投資的人如果幸運碰上好的公司，會做得很開心，如果不幸運碰上那些令人難受的公司，會很痛苦的。 以上僅代表個人意見，不代表所供職機構意見，且不構成投資建議 ==============================