有文化真好！全球傑出華人投資家訪談錄之王國斌先生 （1 & 2）

連載：全球傑出華人投資家訪談錄之王國斌先生 （1 & 2） 2014-05-22 理森 傳遞春天 全球傑出華人投資家訪談錄之王國斌先生 （一）投資的全部內容是概率 （二）資本市場轉向買方時代 [摘自《投資之道——全球傑出華人投資者訪談錄》（中信出版社2012年8月第1版）。該書由資深投資人理森撰寫，曆時5年，走訪兩岸三地，深入華爾街，深度探訪12位海內外最為著名、最為頂尖、最為專業、在專業投資圈中口口相傳、業績成就早就獲得公認的傑出投資家。該書謝絕任何性質的讚助，旨在通過專業投資者訪談傑出投資者，詮釋投資之道，讓有心人體會到是什麽造就了傑出，感悟投資真諦。] 王國斌，現任東方證券股份有限公司副總裁，東方證券資產管理有限公司董事長。我與王國斌相識超過10年，當時的他，年紀輕輕便已經讓年輕的東方證券資產管理業務嶄露頭角。 1998年，王國斌來到東方證券管理投資業務，這一管就是將近十五年。在經曆了南方、萬國、中經開等那個時代後，王國斌到東方伊始，就探索投資業務模式及理念的轉型。他有理想，但不理想化投資；他最優考慮，但次優選擇；他重視投資過程甚於投資結果。他持續學習和反思，數十年堅守在同一家公司，成為經曆早期券商“荒唐”投資時代後沒被淘汰、且依然活躍在前線的行業“老將”之一。 有同行這樣評述王國斌：“他是業內入行最早的一批老將之一，而且也是多年來曆經券商行業冷暖、轉型最早、一直堅守在前線、業績最好、團隊最穩定、行業威望最高的人之一”。 在受訪者中，我與王國斌認識時間最長、距離最近，但因諸事纏身，多次相約，卻總不得相見。終於在2012年元旦過後，我們坐到了他的辦公室。俯瞰黃浦江和外灘，聊起低迷已久的股市，王國斌卻說：“投資者應珍惜不確定的環境，尋找幸運又能幹的價值企業；中國股市的天平，這麽多年來首次、並已經正在向價值投資者傾斜。” 主持人：這麽多年下來，你怎麽理解投資本身？ 王國斌：從某種意義上說，我們這個行業是以結果論英雄的行業，但是，短期來說好的結果不一定是正確的決策過程造成的。所以我們在培養投資能力時，更應該關心的是決策過程。股市裏麵很有意思的一件事就是，好的、正確的決策，不一定帶來好的、正確的結果；而壞的、錯誤的決策，不一定帶來壞的、錯誤的結果。這就會造成一個假象，你隻要有一個好的結果，就會不自覺地認為你的決策是對的，就會很得意，很自負，會強化這個壞的決策方式。而如果是一個壞的，錯誤的決策，造成一個好的結果，你內在的那種得意、自負，就會埋下毀滅你的種子。所以，在決策過程中一定要認真地去分析，你的決策過程是不是正確的，不能因為結果是對的，就認為決策是對的。實際上，人每天要做的是成千上萬種決策，每天都不自覺地接受大數法則的安排。所以，結果一定是，正確的決策大範圍（大概率）會帶來好的結果。在進行多次投資決策的基礎上，那種建立在謹慎分析、訓練有素基礎上的投資決策，就不是在局外人看來的那種賭博，而是建立在事物常規變化基礎上的投資。投資，講的是大數法則。 主持人：從決策到結果的過程中是有很多不確定性的。 王國斌：是的。整個資本市場的核心因素是不確定性。投資的本質源於未來的不確定性。 主持人：如何應對不確定性呢？ 王國斌：與不確定性對應，我們中國投資者中很缺乏的一個基礎因素是概率的觀念，數字的觀念，不管是在日常生活中還是在投資過程中。中國人明知賭場的賠率是不利於賭客的，但中國的好賭之人蜂擁進入世界各地的賭場，投資很多時候是零和遊戲，但很少人去考慮勝算。 比如，我們做投資的非常講究對一致預期的看法。如果一筆投資中機構投資者很多，如果真的超過一致預期，它的漲幅也是非常有限的。即便有70%的概率會超預期，超預期的漲幅可能也就20%；而達不到一致預期的概率可能是30%，但是下跌可能是50％，所以你的期望值算出來是負的。如何做決策就很清楚了。反之，機構投資者少，超預期的漲幅就會高，最終的期望值是不一樣的。我想，這也是逆向投資有效的邏輯基礎之一。逆向投資的另一個邏輯基礎是資本市場價格決定的“吉芬現象”。這些都是我們的心理認識陷阱。 認知心理學家和決策理論家認為我們有兩個決策係統。最直接、最迅速的決策係統是基於第一印象，是人類進化過程中逐漸適應環境而產生的能力，也就是直覺。人類除了可以使用直覺思維以外，還可以使用另一種信息處理模式，它包括以特定規則為基礎的決策和非社交決策，這兩者都需要抽象思考。這種思考會消耗時間，涉及有意識的推理，不能立即回答出正確的答案，這個分析決策係統也許比直覺晚出現，是人類進化的適應機製。要解讀統計信息或概率，了解一些法律條款，或者計算利率，都需要這種抽象的思維推理。當直覺係統運行的環境已經不再是產生直覺係統的環境時，該係統就不再有效了，金融領域就是其中的一種情況。動蕩難測的股票市場極易吸引人們用直覺做判斷。那些隻跟著直覺走的投資者最容易大難臨頭。當直覺和金融決策相互交織時，極容易出現思維誤判，得出非常離譜的答案。直覺和抽象未必衝突，但直覺和抽象必須各得其所才行。這兩種決策係統既可以同時起作用，也可以獨立起作用，關鍵在於決策的內容是什麽。丹尼爾·卡納曼說過：“我們必須學會接受這樣一個事實——要衡量長短，就必須有一把尺子。”投資決策必須要有量的考慮，避免直覺帶來的偏見。 主持人：這個結果很有意思。 王國斌：所以一致預期是非常有意思的，你腦子中要有決策樹，你要去算算，整個投資決策中預期的期望值都要在你的腦子裏。為什麽ST股你可以買，它即便重組成功的概率是20%，但它的漲幅可能是5倍，而它重組不成功的概率是80%，卻隻會下跌10%，所以期望值是很大的。除非重組的概率下降到0，否則，亂炒ST的現象一時半會不會消失。雖然上麵的概率我是拍腦袋說的，但我想表達的是這個決策的過程不是隨便拍腦袋的，不是賭。比如巴菲特，他為什麽要挑那些傻瓜都能經營的公司，因為他腦子裏牢牢有這種概率的思想。未來是不確定的，沒有誰能猜測出明天會發生什麽。傻子都能經營的公司，成功的概率就大。 主持人：就是說在腦海裏麵牢牢有這樣一個基本的思想。 王國斌：這個就是我們在不斷的悟的過程中，逐漸建立起的一些思想框架。我們不主張在單個股票上投資太過集中，很多個股的投資比例遠低於法規的限製。這麽做，一方麵是避免小概率事件發生，另一方麵是為了讓團隊不受外界可能的輿論炒作幹擾。這就是我所說的最優考慮，次優選擇，我們更重視那些勝算更大的投資模式。不光這一個，我們還逐步建立起很多這樣的思想框架。 主持人：你甚至說過投資的全部內容就是概率？ 王國斌：如果能做到準確的預測，我們這個行業就沒存在的理由了。查理.芒格講過，所謂投資這種藝術，就是比別人更好地對未來做出預測。怎樣才能比別人做出更好的預測呢？最好的方法就是把你的種種嚐試都限製在自己能力許可的領域中。如果你花盡力氣想要預測未來每一件事，那你嚐試去做的未免太多，你將會因為缺乏限製度而走向失敗----世界上存在著無數的可能。如果不能有先見之明或預料意外事物的本領，我們就會發現，自己被某人或者某種雜亂無章、難以明白的事物所控製。投資的基本規律就是未來的高度不確定性。投資的本質在某種程度上就是一種概率遊戲。每一天，投資者都需要把投資機會轉化為概率。 股票投資是一個概率遊戲，明智的人不應該把錢押在小概率的事件上。 正因為這是個概率遊戲，任何對未來的預測都是困難的，都可能犯錯誤，所以錯誤是我們工作的一部分，我們不能輸了一副牌，其他牌就不打了，不認真了。正如索羅斯所說“我有認錯的勇氣，發現錯誤馬上改正。我的成功不是來自於猜測正確，而是來自於承認錯誤。”如果象馬克.吐溫的貓那樣，在被熱爐子燙傷以後，就再也不願意坐到任何一種爐子上，不管是熱的還是冷的，那你最好早點離開這個行業。 主持人：東方紅資產管理是業內最早采取這種組合方法進行投資來化解非係統性風險的，同時你們作為券商，是否會考慮將自上而下和自下而上辯證統一起來？ 王國斌：我們會從自上而下和自下而上兩者來結合看問題的。從自下而上來說，不管組合裏麵有多少個品種，每個品種都必須一個個挑出來。而從自上而下來說，很多人會把它作為時機選擇的一種方式，但是我們更多把自上而下看成是行業個股篩選的方式，這兩者是沒有矛盾的。我們挑選幸運和能幹的企業，幸運就要自上而下地尋找。所以，自上而下跟自下而上在我們這裏都是一種篩選的方式，而都不是從時機選擇方麵來考慮，這是我們的一個特點。主流上來說我們還是自下而上為主，我覺得這僅僅是篩選的問題。 主持人：券商自營一般有一個年度任務，希望今年能夠賺多少錢。所以大部分券商背景的人從最開始的時候已經養成自上而下的習慣，你們的主流卻是自下而上，這個和你們對不確定性的理解有關嗎？ 王國斌：也許有關係，我常說很多事情短期是不確定的，但拉長時間看是確定的，這是我們公司自營能夠長期獲勝的一個原因之一，我們公司上下都有良好的心態，鼓勵大家長期看問題。 我曾經在一次講演中提到，從IPO開始，我們就有一個簡化的公式：P=PE*E。PE是預期市盈率，E是預期的每股盈利。這個公式既可以告訴我們每隻個股的價格，也可以是整個市場的價格，即指數。從曆史和現實中我們可以得到的經驗和結論是：市場表現和宏觀經濟很多時候並不同步。PE是E、信心、流動性、大小非減持等等因素所形成的函數，而經濟周期是決定公司收益大小的一個主要因素，所以很多人無比重視宏觀因素，因為若能正確預測經濟周期轉折點，無論是自上而下或是自下而上的收益都是巨大的。但要做到正確預測非常困難，雖然可以獲得的經濟數據越來越多，但這麽多年來對經濟周期的預測的準確性並沒有多大的提高。提前做出準確的經濟預測，具備這種本事的經濟學家沒有幾個。我們有那麽多人在費盡心機進行經濟預測，並不是因為預測很成功，恰恰相反，是因為大家都預測不成功。 現在的機構投資者這麽深刻地來強調自上而下的時機選擇，是因為公募基金相對排名的製度安排，或者市場競爭結果造成的。大家互相關心的是相對的表現，一個星期、一個月的相對表現，所以這裏麵時機選擇跟自上而下就成為一個非常重要的因素。他們考慮問題最理想的方式一定是這樣的，先找一群宏觀經濟學家對未來的經濟走勢做一個判斷，判斷完以後就知道哪些行業是能增長的，哪些行業是不能增長的，行業配置馬上就出來了，再接下來做個股篩選，這樣宏觀、行業、個股一條線下來。 主持人：這是一種很標準化的理想模式，你覺得這種模式有效嗎？ 王國斌：問題在於你有沒有能力在宏觀經濟形勢判斷上能夠有50%以上正確的概率。即便我們現在假設是70%的準確概率，這已很傑出了。同樣，最頂級的投資家在行業選擇、個股選擇各能做70%的準確預測，那整個下來概率就是70%乘以70%再乘70％。所以實踐上可行性不高的。所以在投資實踐上，你要做的是你能做的事，而不是去做你認為重要卻沒能力做的事。當然，我從不反對每個人進一步去擴大自己的能力範圍，發展更多的工具去提高自上而下和宏觀判斷的能力。我從來不反對你要做時機選擇，做宏觀自上而下的判斷，我經常問的一句話是你做對的概率有多高，你有沒有能力做，你有能力做我們就鼓勵，你沒能力做我們就放棄。這對於整個市場狀況來判斷，機構行為因為過多地使用了時機選擇，隻會助長助跌，而不是穩定市場，所有的價值投資者機會就來源於這裏。 主持人：回頭來看，你經曆了券商主導的時代，也經曆了基金主導的時代，現在正在經曆基金、規範化的券商和私募，甚至大股東共同主導的股市，你如何理解當前的資本市場，你碰到過哪些挑戰？你們為什麽取得這麽好的業績？ 王國斌：我們始終都在探索建立一個擁抱不確定未來的團隊，我們都是一群熱愛投資的人。我不在意我們當期表現有多好，而在意我們能在這個行業待多久。在我們這個領域，如果一個人有耐心在一線做投資10年、20年，甚至做更久的時間，那他必將是市場上最有聲望的投資家。我們從1998年起就這麽想，我們希望能夠在這個行業長期做下去。 在資本市場長期投資生存其實是一件非常難的事情，我經常對員工說，我現在感覺這個行業挺好，因為你每天有變化，有期待，你不知道明天會發生什麽事。但是這個行業有兩個毛病，每天過得太快，大部分時間在看資料，看完資料就交易了，交易完一轉眼5、6個小時就沒了。一年一轉眼就過去了。第二個不好的地方，真正讓你舒心的日子不會太多，因為從投資角度來說，每個成功的投資都會伴隨折磨的過程。因此，價值投資者才能讓自己心理踏實多一些。 主持人：中國股市隻有20年，而別人有200年的曆史。中國正處在一種轉軌時期，股市也是從一個高估值到一個市場合理估值的過程，會麵臨著很多的挑戰。因為經濟周期波動很大，市場本身估值波動也更大。這種情況下，比如說一個成長股，之前的情況給他三、四十倍市盈率，突然之間變成15倍的市盈率或者更低了，那這種情況下你們怎麽辦呢？在碰到這個挑戰的過程中間你怎麽樣建立、完善、並堅持你的價值投資體係？ 王國斌：我覺得中國股市從2007年“股改”完成以後，進入了一個很大的分水嶺。從前年開始，我經常說整個資本市場已經從賣方時代轉向了買方時代了。因為“股改”沒有完成以前，股票是供不應求的，大家可以博弈取勝，可以有很多荒唐的做法，被套住了也沒問題。因為股票供不應求，隻要有耐心，總是有人來當解放軍。 但從2007年開始，股票供給出現了轉變。在某個意義上說，股票已經變成了開放式的供給，就是賣方市場逐步向買方市場轉化。這個過程必然會導致估值重構的過程，很多投資者對此僅僅是一閃念而過，把它忘了，2011年的痛苦源於此。進入買方時代的時候，我們整體的估值，還是處於一個賣方時代的估值，是供不應求狀態的估值。這樣的估值必然要重構，這個“溫水煮青蛙”的過程正深刻地影響著現在，並且這個過程還會繼續下去。目前大部分人還隻在心裏擔心，並且都隻是一閃而過。最受傷害的將是我們的個人投資者，他們在後知後覺中會有大麵積的價值損毀過程。 主持人：大家都心存僥幸，策略上準備的沒那麽快。 王國斌：監管機構、交易所、證券公司、上市公司、基金公司、保險公司、社保基金、財經媒體、財經公關、個人投資者等等構成了資本市場生態圈。在這樣一個生態鏈中二級市場是整個生態鏈上最脆弱的一環，如果一隻證券的生命周期像一根火柴，那麽IPO是剛剛點燃，後麵是不斷在傳遞的，二級市場的投資者，接到的是已經快要燒到頭的那一段，很可能就會燒到你的手。 主持人：燒到的是手，接過來的是灰燼。 王國斌：所以要很清楚地認識你是處於一個什麽樣的位置，要知道在如此危險的境地中應怎樣保護自己。 從2007年開始的第二個演變的過程也很可怕。以前中國企業的競爭裏麵有一個要素，企業隻要有錢，生存就沒問題。由於獲得資本並不容易，資金是你的競爭優勢之一，是你的壁壘。但2007年出現了一個巨大的變化，就是中小板和創業板上市。巨大的財富效應，加上近三十年的改革開放積累的社會財富，使得風投大規模出現，隻要一個經營模式，有30%以上的毛利，7-8%的淨利，就一定有PE或者是風投來投資。如果沒有核心競爭力，企業非常容易出現產能供過於求。所以，從2007年以後很多中小板的企業的生命周期非常短，收入在增長，但毛利不斷下降，最後“大非”隻有出逃一條路。我曾經開玩笑說，如有100家上市公司沒人願意當大股東時，我們的估值重構將會告一段落。 主持人：大部分上市的企業是一代不如一代了。 王國斌：所以，在這些因素作用下整個資本市場轉入一個買方時代，很多企業有可能就一蹶不振了，加上證監會對重組的很好規範，我們整個股市可能要真正回到一個價值投資的時代，這股市會“香港化”，有很多股票會變成仙股。 在賣方時代，上市公司在與投資者博弈時，上市公司的地位壓過投資者，但是當這個市場變為一個買方市場時，所有的上市公司確實需要去正視投資者。我覺得這是整個資本市場一個巨大的變化。 這個過程會很緩慢地進行。但這個趨勢一定是不變的。資本市場交易的是金融產品，其內在價值的不確定性、越來越多複雜金融產品出現、金融資產的高速換手，這三個問題促使金融領域成為外行冒充內行、欺詐盛行的肥沃土壤。如今，在互聯網的強大作用力下，博客、在線網站、個人大戶、交易經紀人、媒體幫助我們這個行業高速成長，但同時也造就了輕率的、充斥著不實信息的投資文化。我們正在高速進入“去專業化”的時代。這一現象，使得看到資本市場買方時代到來的人並不少，但真正擁抱變化和實施轉變的人卻不多。 主持人：是啊，尤其是剛過去的2010、2011年兩年，絕大多數人都看到了或感覺到了買方時代的到來，但最後都越陷越深，整個基金行業也損失慘重。 王國斌：大眾太過熱衷於短期的操作，70年前凱恩斯在他的《就業、利息和貨幣通論》中就已經極富洞察力和預見性地做出了精辟的分析。他說：“在今天，根據真正的長期預期而進行投資已經困難到很難成為現實的程度，那些企圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過群眾的精確程度來猜測群眾行為的人，花費遠為更多的精力、並且會冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多的災難性的錯誤。其次，生命的期間是不夠長的——人類的本性需要快速的成果；在快速賺錢方麵，存在著特殊的熱情。所以不去預測在長期之後一項投資的收益，而僅僅對幾個月後根據社會成規用以決定股票的基礎加以預測——這種機智上的鬥爭（凱恩斯稱之為選美或叫停遊戲），並不一定意味著把群眾的魚肉去填充專業經營者的腸胃，鬥爭可以在專業經營者之間進行。專業的投資者就被迫致力於在新聞和社會氣氛中來預測即將來臨的某些因素的改變，因為這些因素被經驗證明為最能影響市場的群眾心理。在一個以所謂的流動性為目標進行組織的投資市場中，這是一個不可避免的結果。在傳統的理財守則中，肯定沒有比流動性崇拜更加不利於社會的條目了。”這正是對目前眾多投資者栩栩如生的寫照。我年輕時曾開玩笑說，做什麽都怕人多，就是炒股不怕人多，人越多越有利於機構。 華爾街有句古諺語：在盲人的國度裏，有一隻眼睛者就是國王。巴菲特也認為，要深刻理解個人和機構投機者的行為，因為他們的行為無意中為價值投資者創造了機會。因此，買方時代的到來，會使得我們價值投資者漸入佳境，但是這個過程中伴隨著極為痛苦的回歸的過程。當然，在可以多元化選擇的今天，對於有準備的人也許是很好的機會。 主持人：就是說對於價值投資者來說，終於熬到這一天，整個遊戲規則開始向有利於他的方向轉了；但與此同時，這段時期估值體係又會因為買方時代的到來，發生整體下移或重塑的變化。 王國斌：對。 主持人：所以價值投資者在這輪“溫水煮青蛙”過程中也很難幸免於難。 王國斌：誰也不能幸免於難，沒有誰能幸免於難，但價值投資者會恢複得很快。而且，隨著整個社會資本回報的平均化，股市從風險收益角度將越來越有吸引力，價值投資者將迎來真正的春天。 主持人：這個時候怎麽活下來呢，怎麽讓自己能活到解放那一天呢？ 王國斌：“規則決定競爭”。不同的市場階段，會有不同的遊戲規則，需要有不同的策略與之相匹配。比如，在股票供不應求時，博弈是能夠賺錢的，那麽可以跟很多人去博弈，然而過了這個階段後，光靠博弈是不夠的。所以在投資上你一定要想辦法保護自己，最好的方式就是一定要尋找有護城河的企業。我們去年整體投資表現是不錯的，我們一直在強調怎麽去尋找有護城河的這些要素，我們一直培養，或者一直強調這種素質。 以上僅代表個人意見，不代表所供職機構意見，且不構成投資建議 ==============================