VIE恐慌再襲中概股：未來可能走向分化http://www.sina.com.cn 2012年07月21日 01:19 第一財經日報微博
新東方兩日跌幅超57%，做空機構為何得逞？
劉田
[ 與之前做空分眾、奇虎不同的是，這次做空機構能夠如此成功主要有三個方麵因素。第一目前市場整體氛圍不好，全球投資者普遍看空中國經濟；第二，新東方的持股結構比較分散，做空機構容易在二級市場上收集足夠的控盤籌碼。第三，選擇在SEC對新東方VIE結構調整進行調查這個時點爆發 ]
“這是最好的時代，這是最壞的時代。” 狄更斯的這句話或許恰好能概括美國上市的中國概念股的現狀。
因VIE(可變利益實體)結構調整遭SEC調查事件發生後，新東方周二大跌34.32%，周三再度下跌35.02%，該公司周一收盤價仍為22.26美元，周三報收於9.50美元，創下近5年新低，兩天大跌57.32%。
在新東方事件的影響下，在美國上市的中國概念股集體走低，優酷、土豆跌幅超10%，新浪、搜狐、百度、攜程創近52周新低，其中百度盤中曾一度跌破100美元。
VIE恐慌
“這其實是一場信任危機。”I美股內容總監鍾日昕在接受第一財經日報《財商》采訪時表示，在中概股財務造假、支付VIE風波、雙威教育前CEO擅自轉移國內資產等事件之後，市場對中國公司的信心非常脆弱。“另外，投資者對中國經濟增長也不是特別看好，所以引發了此次普遍下跌的狀況。”
新東方的VIE結構調整事件又變成了新的導火索。由於中國互聯網和教育行業的外資準入等限製因素，在美國上市的互聯網公司和教育公司大多采用VIE結構，即通過國外殼公司以可變利益實體(VIE)的形式控股國內運營實體。
以新東方為例，在美國上市的主體通過VIE控製國內運營實體北京新東方，北京新東方此前由包括俞敏洪在內的11名股東持有，但近年其他10位股東大多已經離開新東方。7月11日新東方公告稱，為加強控製，將北京新東方其他10位股東股份轉到俞敏洪名下，但美國上市主體股權結構不變，調整國內運營實體的股權結構。
但是，去年由於支付寶事件使得美國資本市場對VIE結構表示擔憂，今年上半年又發生雙威教育將VIE控製下國內運營實體的資產和現金轉移，使得美國資本市場聞VIE調整色變。
7月17日，新東方在財報中表示，由於此前的VIE結構調整，SEC已經介入調查。此消息一出，新東方股價立即大跌。由於部分中國概念股也采用VIE結構，在此牽動之下，中國概念股遭到投資者拋售，股價集體聯動下挫。
新東方CFO謝東螢在財報後電話會議中表示，或許SEC認為新東方此次的VIE結構調整類似去年馬雲(微博)支付寶VIE事件，但是兩者完全是不一樣的。新東方此次的VIE結構調整是光明正大的，隻是清理那些與公司運營完全無關的VIE老股東。
“現在市場對於VIE結構調整已經是驚弓之鳥。”一位市場分析人士指出，其實很多公司都采用了這種結構，比如新浪、搜狐和百度等都是通過VIE模式在海外上市的。“但這次新東方事件其實是凸顯了VIE結構存在的潛在風險，雖然新東方沒有做損害持有人利益的調整，但如果公司通過調整VIE結構做出一些讓持有人利益受損的事情怎麽辦。”
做空機構主導？
“其實新東方的基本麵沒有任何問題，VIE結構調整也屬於合情合理。”溫莎資本合夥人簡毅告訴記者，此次新東方股價的大跌，其實是華爾街在吸取做空分眾、奇虎經驗之後爐火純青的做空“傑作”。
簡毅指出，和之前做空分眾、奇虎不同的是，這次做空機構能夠如此成功主要有三個方麵因素。第一目前市場整體氛圍不好，全球投資者普遍看空中國經濟；第二，新東方的持股結構比較分散，做空機構容易在二級市場上收集足夠的控盤籌碼。第三，選擇在SEC對新東方VIE結構調整進行調查這個時點爆發，以最小的代價非常巧妙地引發了市場空頭的共振。
“在調查期間，新東方的內部股東是不能回購股票的。”簡毅指出，這不像上次分眾遭遇做空的時候，江南春(微博)可以自己出麵增持分眾的股票來反擊做空力量。也不像奇虎那樣由於持股相對集中，所以做空機構狙擊奇虎也未成功。從純市場派的觀點來看，空頭這次幹得真得很出色。
一直以做空中概股著稱的渾水機構((Muddy Waters)7月18日發布報告稱，新東方存在賬目欺詐行為，因此給予其股票“強烈賣出”評級。報告中指出，新東方通過特許加盟費和其他費用來鼓吹現金餘額，新東方在2009年至2011年期間的財報結果具有欺詐性。
“渾水機構在這次的做空中隻是一個小角色，主要的做空力量還是來自於華爾街一些大的投資銀行。”簡毅指出，這些投資銀行的交易部門不僅通過做空新東方股價獲利，同時還將在相關衍生品上大賺一筆，而且後者更可能是贏利的大頭。
“從技術分析角度來講，7月17日新東方股價開盤16美元左右，已經是明顯的頭肩頂破位，此前應該一直有資金在賣出打壓。”美國中文投資網創始人王惟對記者表示，當時他就預計新東方股價可能會被打壓到10美元左右。“現在已經達到了這一價位，後麵可能會有一部分反彈，因為做空資金盈利很多，未來會回購股票獲利了結，這會帶來一定的買盤，所以短期內應該會有一定幅度的反彈。”
7月19日，新東方董事長俞敏洪對渾水報告中的質疑做出一一回應之後，新東方股價出現反彈，當日上漲17.89%，報收11.2美元。
“不過，目前我們還是建議投資者以觀望為主。”王惟指出，一旦被SEC調查之後，美國很多機構持有人都會選擇拋售，所以這整個過程中的不確定性很大。短期內，新東方股價可能在8~12美元間震蕩。
高盛在本周三暫停了對新東方的評級。高盛表示：“我們暫停了對新東方的投資評級和設定目標股價，這主要是因為目前並沒有充分的依據來決定其投資評級和股票的目標價格。”
中概股將再分化
事實上，這已經不是VIE問題引發的中概股首次大跌，去年支付寶的VIE事件被認為是導致去年年中至今中國概念股低迷的重要原因之一。根據Wind數據，納斯達克(微博)中國指數自去年10月創下137.69點底部之後，曾經小幅反彈，但在今年3月達到185.91點高點後一路下行，目前已經下跌至138.77 點，與去年10月的底部位置非常接近。
“以前，由於中國經濟增長前景不錯，中國概念股在美國市場上曾經整體有一定溢價。” 鍾日昕對記者表示，最近兩年，隨著投資者對中國經濟增長的擔憂，以及中國公司財務造假的問題，投資者更加挑剔，中概股某種程度上是折價的。
“我覺得中概股未來可能會進入一個U形底，現在越來越接近U形左邊的底部。”簡毅指出，但預計在這個底部可能仍要持續很長的時間。
王惟則指出，中概股未來可能會走向分化。“像新浪、百度、網易這樣財務結構比較好、在美國上市比較久的公司，未來應該會觸底反彈；但另一些財務狀況確實存在問題的公司，可能還會繼續下跌。”
鍾日昕也表示，中概股中有一些基本麵還是不錯，投資者可以挑選一些行業屬性好、商業模式沒有遇到挑戰，並且能保持一定增速的優質公司，可能會有比較好的機會，但也需要一定的時間等待。攝影記者/吳軍 製圖/張逸俊
