回，zt 歐債協議——新“慕尼黑陰謀”？

歐債協議——新“慕尼黑陰謀”？


歐債協議：新“慕尼黑陰謀”？

新鮮出爐的歐債協議，表麵上看是一個各退一步、互利雙贏、共渡危局且看起來很美的方案，實則分析後不難發現，它實質上是西方資本大鱷掠奪老百姓和新興市場國家進而轉嫁金融危機禍水的新“慕尼黑陰謀”。中國應對如此大變局時，應洞若觀火，避免為他人火中取栗，宜先己後人，順勢而為

■ 環球財經編委 張捷

在10月的多事之秋，歐盟峰會終於就歐債問題達成了一攬子協議，要點包括把希臘主權債券減記50%、擴大歐洲穩定基金到1萬億歐元等等，似乎完全可以救助除希臘以外其他幾個債務危機深重的國家。此議一出舉世歡騰，歐洲股市領漲全球，輿論普遍認為這是解決歐債危機的重大利好。

十月圍城：希臘人為何以命相爭？
然而，對於這樣一個“救命”的大利好，第一個跳出來“以命相搏”的是希臘人。先是希臘軍隊政變未遂震驚世界，緊接著時任希臘總理的帕潘德裏歐出人意料地宣布將就歐盟解決希臘債務危機的新方案舉行全民公決，此決定重新激起了市場對希臘違約的擔憂，歐美股市旋即大跌，意大利、希臘股市盤中跌幅一度超過6%，整個歐元區的穩定受到嚴峻挑戰。未幾希臘迫於壓力放棄公決，然而在反對黨的壓力下總理下台，一位有歐洲央行任職經曆、能夠執行歐債協議的新總理上位。
坊間普遍不理解希臘人的行為，認為他們是得寸進尺，“全民公決”純屬一場無厘頭的鬧劇，各類媒體也推波助瀾。然而，“坑爹”的縮減開支計劃希臘人民都已經接受了，為什麽非要反對看起來是在援助他們的債務減記計劃？
其實隻要深入分析這個協議的真相，洞悉背後金融博弈的結果，就知道在這樣一個協議下，掩蓋的是怎樣血淋林的掠奪了——筆者以為，這個歐債協議甚至已經不能簡單地被視為西方金融大鱷對於其他人的“剪羊毛”了，而無愧於“新慕尼黑陰謀”的稱號。因為“剪羊毛”還要遵守現有遊戲規則，要在遊戲規則下利用信息不對稱和力量的不對等來達到目的，但是此次歐債協議則是改變遊戲規則的犯規，可稱是一場徹底的陰謀活動，與二戰前英法向德國出賣捷克利益的臭名昭著的“慕尼黑陰謀”有異曲同工之處。
表麵上看，歐盟的援助資金增強了希臘政府的償債能力，而公債雖然減記了50%，但是總比希臘政府違約，債權人損失100%要強得多，似乎是一個各退一步、互利雙贏、共渡危局、看起來很美的方案。而實際上，此次歐債協議減記主權債務，是公權力對債權人個人資產的強製征收。然而，這種強製剝奪私有財產的行為原本正是所謂“以尊重私有產權為綱”的西方政治法律體係之大忌！可見，傳統的西方政治法律體係此時對事態已經失去了約束，淪為金融大鱷“正當”掠奪的規則玩具。
理解這個問題的關鍵，是要明白對於希臘主權債務的清償是有第三方擔保和違約保險的，基於這個保險還形成了金融衍生品——信用掉期合約CDS。希臘國債的CDS堪稱是幫助希臘進入歐元區的特洛伊木馬，當年為了達到加入歐元區的條件，高盛為希臘量身定做出一套“貨幣掉期交易”(SWAP)方式，為其掩蓋了一筆高達10億歐元的公共債務。同時高盛又向德國銀行購買了20年期、價值10億歐元的CDS來對衝風險，由此可以看出CDS才是希臘債務危機博弈的要害所在，其與債券的對衝性使得CDS在希臘債務危機當中應當與債券本身受到同等關注。
首先糾正一個概念上的誤區，在次級債的理解上，多數人往往將“次級債”與“次級按揭客戶”兩個概念弄混淆。次級債可以是3A評級的優質債券而未必是垃圾債券或者不良資產，次級按揭客戶對於銀行而言是債權而不是債務。次級債務（Subordinated Debt） 是指固定期限不低於5年（含5年）、除非銀行倒閉或清算不用於彌補銀行日常經營損失，且該項債務的索償權排在存款和其他負債之後的商業銀行長期債務。次級債務在大多數國家已成為銀行附屬資本的重要來源，對銀行提高流動性、降低融資成本、加強市場約束力等具有重要作用。次級債是巴塞爾協議確定可以作為銀行次級資本，可以算作銀行資本充足率，銀行資本怎麽可能是垃圾債券或者不良資產？比如我國的銀行為了補充資本大量發行次級債，這些國有大行的次級債顯然不是垃圾債券。很多人把次級債與次級客戶抵押按揭混為一談，次級抵押貸款客戶等高風險貸款，通過信用保險和資產打包以後，以出售次級債的方式收回貸款，同時形成了次級債市場和信用保險的再保險衍生品信用掉期合約，2007年是次級債危機，2008年是信用掉期合約危機，兩個市場是關聯出現危機的。
次級債的“次級”是指債務清償的排序上處於次級位置，而次級按揭客戶是指客戶償債能力的較差，二者不是一個概念。某種意義上說，西方國家的國債也是次級債，因為這些國債的清償順序位於國家“必要的”開支之後。“次級債”概念的核心是清償順序的“次級”。更重要的是由於次級債債券持有人難以判斷債券的好壞，出於國家秘密和商業秘密等原因，債券也不能如股票一樣公布全部公司信息或者債券抵押物的變化等，因此次級債是需要有信用保險的。而保險公司無力單獨承擔風險，它再把擔保的產品變成金融衍生品在市場上銷售，讓市場共同承擔風險，這就形成了信用掉期衍生品市場。
回到希臘事件上來，對於希臘債券減記的歐債協議，國際掉期和衍生品協會(ISDA)采取了頗為怪異的立場，認為對希臘債務進行50%減記不構成“違約事件”，這一術語甚至在20年前都未存在。既然不算違約，那麽債務擔保方就無須賠償，這個不賠償才是關鍵！意味著是犯規者修改了遊戲規則。如同魯迅先生筆下的窮文人孔乙己對眾苦力說“竊書不是偷”一樣，隻要掌握了某種“高端”話語權，就可以把“偷”變成不屬於偷的“竊”了。
許多人可能不了解信用保險和金融衍生品，但如果你是涉身其中的希臘債券持有人，就不難知道其中要害了。本來是你拿100元買債券，到期要償還你100元本金加利息，如果政府還不起的話，有歐洲著名的大保險公司和銀行等做信用擔保，他們將償還你應得的款項。你之所以放心地購買這個債券，很大程度上就是因為這些債券背後的信用擔保，但是現在讓你損失50%卻保險不賠，你願意嗎？比如你在購買銀行理財產品時，對方承諾本金和收益保障，結果由於金融危機爆發理財產品出現虧損，這時候銀行說承諾保本、保收益是違法行為，約定無效，你是不是要抗議？如果這個法律本來還不存在，是你所在國領導人與外國簽署的條約規定的，你不想造反嗎？想明白這個道理，就不難理解希臘人為什麽舍得一身剮也要把皇帝拉下馬了。希臘債券的持有人除了西方的銀行和主權基金外，更多的是希臘本國國民，現在他們的資產要被洗劫減半了。可想而知，這樣的協議如果要進行全民公投的話會是什麽樣的結果。也正因此，因此西方對於帕潘德裏歐的驚天之舉才如此反應激烈。

債務減記：“被自願”的人權陰謀？
西方一貫宣傳他們的普世價值，提出私人產權神聖不可侵犯，但是歐債協議卻對於私人財產進行了徹底的侵犯，這個協議不需要債權人同意嗎？雖然歐盟達成協議號稱是征求了數個債券持有大銀行的同意，但是對於一般希臘債券的公眾持有者難道就不能參與得到表態的機會嗎？
國際衍生品協會說，“因為減計是自願的，所以不觸發違約賠償的事宜”，但是這個所謂的“自願”，既沒有經過公投表決，也沒有看到公開的授權取得過程，如何確定是自願的？這個自願非常不透明。
就算有某些機構自願了，也僅僅是代表他們自己的行為，這個自願減記應當是其自有而不是代持的債券。要注意到參與談判的私營機構是很多投資人的代理人，這些人購買的是機構理財產品而不是直接購買債券，代理人經常是自己同時持有CDS，在談判中理應回避才合理，這些都可以證明“代理”是無效的，所謂自願實際上是“被自願”。
就算僅持有債券，這樣的大規模減記給股東造成損失，也需要時間進行公司董事會和股東會的表決，怎麽就飛速地成為定論了呢？所以歐債協議的減記在司法上依據嚴重不足，這種“被自願”的減記是違反西方普世價值和法律的赤裸裸的掠奪私有財產行為！對此筆者不禁要多問一句，西方的人權此刻跑到哪裏去了？
有一些人迷信西方的司法製度，會關心地問：希臘國內公民持有政府債券的，如不同意減計50%的話，可否根據希臘法律，向政府提出訴訟？一些人天真地認為：如果根據司法獨立的原則，理論上也不是沒有可能。但是按照現在的歐債協議，希臘的主權都不複存在，還有什麽司法獨立可談？按照主權原則，一個國家的國債隻能接受該國的司法管轄，怎麽能夠通過國際協議來處置？所以，對於西方的製度和“普世價值”要理性看待，真以為他們的法律是萬能的、恒定的，就“很傻很天真”了。因為古希臘哲學家赫拉克利特（Heraclitus，約公元前530年~前470年）早就說過：一切皆流。既然什麽都是流動的，也就意味著什麽都是會改變的，希臘人民早就看透了這一點。
再者，即便有希臘人提起政府訴訟，對於這樣的案件，西方的法院都未必會受理，或者就算受理也鮮有媒體報道，舉個例子，對於希臘債券持有人的抗議，西方主流媒體的報道就很少。哪怕是像“占領華爾街”這樣聲勢浩大席卷各地的群眾運動，西方主流媒體在報道中也盡量壓縮，不予渲染（在此說句題外話，隻有在西方想要遏製、顛覆的國家內，倘若有個別人搞那麽點活動，他們的大使往往就會“剛好”路過，而且要搞一個“舉世矚目”）。
在西方的法律體係當中，任何剝奪公民資產的行為必須要有法律依據，希臘公投在某種意義上就是一個立法的過程，但歐美發達國家是不會容許這樣的立法程序發生的，原因就是強盜們是不需要受害人投票來決定是否同意被搶劫的。
一個國家的國債，在司法領域隻能由這個國債發行國的國內司法進行管轄，這是國家主權的重要標誌。僅僅通過國際條約來解決本質上國內法管轄的問題，違背國際公法的基本原則、嚴重踐踏國家主權。也就是說，希臘債券的減記隻應在希臘司法管轄下通過法律程序解決，國際條約高於國內法的國家實際上就是殖民地。對2000年前就在西方開創殖民地模式的鼻祖希臘，當然更會明白這意味著什麽。
但這一切的發生其實不足為奇，因為西方發達國家對於人權問題一向就持雙重標準，隻不過，這次雙重標準用在了自家陣營中的“窮親戚”身上。比如西方媒體不斷渲染中國的“強拆”，但歐債協議實質上就是對所有債券持有人進行“強拆”，且隻給一半的補償。在當年的“慕尼黑陰謀”中，希特勒還打著為了蘇台德地區德裔人士人權的旗號，來掩飾侵犯捷克主權的行為，相形之下，現在的“歐債協議”可比希特勒直接多了，不顧人權，直接侵犯私人財產，向大銀行輸送利益（諷刺的是，當年希特勒可是通過民主選舉程序合法上台的，可見民主不是萬能的，民主與人權更無所謂的關聯）。
曆史總在不斷重演，現在世界的格局與當年二戰前的格局頗有幾分神似，就如二戰沒有因為“慕尼黑陰謀”滿足了希特勒的野心而終止那樣，本輪金融危機也不會因為一兩個協議而終結，整個世界必然將麵臨長期血淋淋的博弈。

“合法減記”：逃廢債務的終極方式？
其實，更令人擔憂和值得警惕的是，一旦這種“合法減記”在希臘開端，接下來類似的做法就會成為慣例，私人減記了，以後主權減記就更成為必然，冰島公決不償還英國和荷蘭的債權就是一例。此舉一旦風行，負債遠遠超標的歐、美、日各國都將被共同的利益驅動而蠢蠢欲動，把這種國家級別“華麗賴債”的可能性僅僅說成是“道德風險”或信用風險是不夠的。隻要有足夠的利益就必定會發生。美國尚可通過美元霸權來稀釋債務，歐、日等國又有何策？筆者認為，一旦“合法減記”合法化、自然化、常態化，它將很可能成為西方發達國家謀求走出債務危機泥沼的終極方式。
據路透社報道，意大利10年期國債收益率已超過7%，這一水平被認為是不可持續的，表明投資者認為可能收不回所投的資金，這類憂慮也反映在了意大利債務違約的擔保成本上，清算機構LCH.Clearnet於11月9日宣布提高意大利國債交易的保證金要求。意大利的危機，最可能的出路也是類似希臘那樣減記債務，而且這種減記會先從私人機構逐步發展到主權機構，如果它們的私人機構已經減記，私人勢必要求其他機構也跟著減記，誰不減記誰就會被西方主流輿論定義為破壞世界經濟安定和諧的邪惡力量，誰就會成為他們的公敵，屆時他們隻需在國內通過立法就能輕鬆減記所有債權人的債權，2008年冰島破產就通過全民公決達到了不償還英國和荷蘭儲戶主權債務的目的，隻不過由於其國體量較小，危機爆發的時間又比較早，還不足以引起世人足夠的警惕。然而，蟻穴雖小，可潰千裏長堤，此舉當為前車之鑒。尤其是在形式上，西方對私人財產的保護要高於國家，私人減記難而國家減記易。隻要私人機構減記了，未來主權機構的減記就非常容易了。一旦這種逃廢債務方式常態化，那麽未來世界上的主要債務國（大多為發達國家）可謂樂矣，而主要債權國（大多為發展中國家）則危矣！
因此對於歐債協議減記希臘債務不算違約這樣的做法，我們要認清其中的血腥和黑暗，要大聲疾呼支持希臘人民的抗爭，這樣的抗爭就是幫助我們自己。現在西方是減記私人機構，如果私人都已經成功減記以後，不減記並進行援助的其他主權機構，就會被西方主流輿論妖魔化，被定義為“危機的罪人”，接下來就是用貿易保護主義和非顯性軍事手段來對你處處進行遏製，製造摩擦。而在這個過程中一旦發生軍事衝突，他們就可以合理合法地凍結你的外匯資產，以此來達到減記債券的目的，對此大家必須警醒，要堅決反對這一場“新慕尼黑陰謀”！

聚焦CDS：欺詐利器和致命輸送
上文提到，信用違約互換（CDS）是希臘債務危機博弈的要害所在。對於CDS，大家應該還記得它就是導致3年前市值約2000億美元的AIG瀕臨破產的主要原因。此前AIG是世界最大的保險公司，它因為為次級債券進行了擔保，而沒有為該風險撥備額外的資金而陷入困境。而眼下歐洲各國的信用擔保風險更大，美國人更是深陷其中。
據國際清算銀行（BIS）公布的數據顯示，美國各大銀行2011年上半年向歐債危機五國政府債券、銀行債券和公司債券持有人提供的保險總價值比去年同期增加807億美元至5180億美元，幾乎所有保險都是信用違約掉期合約（CDS）。數據顯示，CDS的增加意味著總風險敞口達到了7670億美元，比去年同期增長20%。
國際清算銀行並未透露哪些公司出售了多少信用違約掉期，也並未透露其向哪些公司出售了掉期合約，而歐債危機背後的CDS交易，實際上是把美國資本也深深地捆綁其中，美國默許該協議的立場即是旁證。因為很難想象，如果沒有世界第一強國美國的默許，歐債協議是能夠達成的。
再看本次歐債協議中的利益輸送方向，前文已述，歐盟所謂的援助和減記的背後不是為了希臘，而是為了轉嫁自己子信用掉期合約中存在的崩盤損失。希臘民眾和中國等新興市場國家主要持有的是希臘債券，而西方發達國家的金融大鱷們持有的是這些債券的CDS，歐盟的所謂“援助”和他們大銀行的債券減記損失，遠遠比不上希臘違約他們的信用保險需要賠償的款項，他們給希臘的“援助”實際上是給自己堵窟窿，希臘得到他們的減記和援助，抵不上他們的CDS給希臘公眾的賠款。因此希臘社會不接受這個協議具有極強的邏輯合理性，希臘政府接受這個“看起來很美”的掠奪協議，隻能說是弱國無外交的最新版本。
至於希臘公眾說“政府還不起債讓歐洲其他國家來償還”這種看似無賴的話語背後，也是有其內在合理性的：如果沒有CDS，公眾起碼會有一些風險意識，相反在CDS的擔保下讓公眾喪失了判斷力。公眾是用真金白銀來投資債券的，而保險公司做擔保搞CDS卻沒有資金投入反而取得高杠杆收益，純屬空手套白狼。在這個博弈當中，如果西方所謂的契約精神真的那麽毋庸置疑，就應當是持有CDS的大鱷們承擔損失，現在減記債務但不違約，CDS還是賺錢的。要知道，僅僅2001年高盛給希臘的債券的CDS就賣了10億美元，達到了10%的比例，當初希臘可沒有什麽危機的端倪！
這個減記的模式，就是一個人傻乎乎地在希臘債券價格很高的時候買了希臘國債，之後發現希臘國債因為存在很高的違約風險開始下跌，於是亡羊補牢，在一個並不很低的價格買入CDS進而鎖定希臘債務的風險，然而現在突然希臘國債出現了50%的減記，而CDS也並沒有起到當初所希望的鎖定風險的作用，而是在50%的損失之外，又白白浪費了一筆買保險的錢。這樣的話，CDS的存在還有什麽意義呢？買CDS不是成了白送錢了嗎？
很多人說，希臘當年是通過包裝國家債務情況，以虛假數據才達到加入歐盟的條件，現在是希臘拖累了歐盟和歐元，所以希臘要負責任。希臘有問題不假，但是更有問題的實際上是國際金融大鱷的欺詐問題，對於持有希臘債券信用擔保CDS的金融大鱷，他們對於希臘的債務情況應當比誰都清楚，他們隱身於歐元區和歐盟幕後操盤，希臘要進入歐盟使用歐元，繞得過他們嗎？而把希臘包裝拉入歐元區，使得他們的CDS風險降低，這個降低的風險會給他們帶來巨大收益，因此希臘政府做假賬騙進歐元區是有持有CDS的金融大鱷共謀的。但對於債券持有人而言，其債券的收益率卻不會因為希臘加入歐盟而改變，因此讓CDS持有人承擔全部的希臘債務違約責任才是最公平的。
對此，郎鹹平教授曾講過一段精彩的故事：2001年希臘想加入歐盟的時候，它自身的條件其實並不達標：根據歐盟規定，國家的財政赤字不能超越GDP的3%，但希臘卻是5.2%。想加入又不達標怎麽辦？這時希臘就找到了高盛，高盛後來幫助希臘發行一筆100億美元債券，可收回74億歐元。後來高盛又通過匯率調整把可收回的債務變成84歐元，剛好多出10億歐元！這10億歐元不會在希臘的債務賬麵上出現，相當於是高盛把它借給了希臘，隨後高盛又通過保險的形式把這10億歐元借給了德國，它意思非常清楚：希臘還不了錢，德國人也可以還！實際上高盛作為投行就是債券的發行代理，而德意誌銀行購買這些擔保CDS也不是傻瓜，公開發行100億美元這樣的巨額債券是難以保密的，實際上希臘債券和CDS危機本身已經在資本大鱷們當中醞釀了，高盛隻不過是出麵的人，麵對顯而易見的風險，沒有巨大的利益，誰也不會購買這樣的CDS產品，把希臘拉入歐盟的大池子，符合他們轉嫁已有風險的一貫解套策略，最終這個風險要讓歐盟整體來承擔，然後歐盟就要施壓希臘，讓他們債務減記來解決CDS風險的問題。但是這個利益卻被CDS持有者占有了，僅僅包裝希臘進歐盟的CDS就價值10億美元，這可是債券金額的10%！
另外，上文曾提到希臘債務協議中的“被自願”問題，據報道，國際金融協會(IIF)主席、私營部門談判代表查爾斯·達拉拉（Charles Dallara）表示，希臘債務協議是一項自願協議，該協議不大可能對CDS產生重大影響，因為通常這隻會由債務違約引起（詳細報道參見“資料鏈接”）。據此表述，從時間上看，除了少數直接持有希臘債券的人以外，私營部門的談判代表實際上是把間接與債券相關的人也“代表”了，這種代表授權體係黑幕重重，因為很多債券是以基金和銀行的理財產品等名義購買持有的，基金或者銀行的操盤手為了本機構CDS的利益同意了減記，損失就由這個理財產品或者基金的持有人承擔了。請注意，私人機構同意自願減記，實際上是坑害了他們的投資人利益而保護了CDS，這是一種超級老鼠倉行為，但是這樣的行為卻不受西方司法的製裁，反而以“合法”的方式占有了投資人的利益，而這些投資人很可能就是各種養老基金賬戶，是民生的根本。
再進一步，如果希臘違約觸發信用保險賠償，歐洲其他弱國的債務危機信用違約賠償壓力也會同時釋放，在風險壓力下，信用掉期合約CDS的市場價格就要暴漲，讓賣出CDS的西方機構們瀕臨破產，產生的震蕩足以摧毀歐元乃至歐盟體係。因此在各國惡性博弈、各懷鬼胎的歐洲，歐盟內部一下子變得非常有合作精神，並順利達成“解決”希臘危機的歐債協議，其背後就是共謀轉嫁危機、讓他人買單。
轉嫁危機的歐債協議於10月27日達成後，除了西方股市的大規模上漲，中國香港市場上眾多外國投行也對各種看空衍生產品展開了圍剿，當天共有12億份熊證街貨被強製收回，創下了香港自2006年來的最高紀錄，中國滬深股市也在這樣的連帶下出現了久違的反彈，一切都似乎正在按照“劇本”走得很順利……然而，在這一切背後有趣的是，希臘人民和政府對於可能違約的前景反倒不是很緊張，緊張的反而是那些歐盟國家，為什麽？因為希臘人民和政府都知道，出來混總是要還的，大不了國家破產而已，但是其他國家購買了太多的金融衍生品，如果希臘違約，對他們來說就是金融體係什麽時間崩潰的問題，而這可能並不單單意味著歐洲的淪陷。
很多人會說針對CDS，市場上也有做空和做多，是兩方麵雙向操作的，在這樣的買賣以及各種金融工具的杠杆下形成了龐大的衍生品市場，在這個市場中，債券的減記也是有人得利有人吃虧的，試圖以此證明減記沒有利益的輸送。但這些從邏輯上說不通，債券的減記肯定是債券持有人失去了利益，這部分失去的利益也肯定要有人得到。在CDS不賠償的情況下，CDS擔保所得款項就成為了CDS的利益，利益實際上是從債券市場轉移到了CDS市場，是兩個市場間的利益輸送，是債券市場的損失補貼了CDS市場。雖然不一定能夠把利益的交換雙方鎖定，但是這樣的利益流動是發生了的，也是維持CDS市場的淨利潤和繁榮的支柱。
金融危機以來，CDS市場一直是西方金融市場的核心，維護CDS市場不崩盤，讓裏麵的金融大鱷度過難關也是西方強國的目標，因此發生這樣的利益輸送就不足為奇了。如同二戰前為了將德國禍水東引而搞慕尼黑陰謀來綏靖“第三帝國”一樣，當下普通投資者的利益就如同彼時捷克的利益一樣，被充當了大國的“肥料”。
據此，筆者再次強調：如果減記債務不算違約、不需要CDS進行賠償成為國家間慣例的話，那將是債務國對所有債券持有人和債權國的血腥掠奪。

透視真相：從CDS的角度看危機的救贖
對於當今危機的根源，要認清各方利益博弈的背景，就要從次債危機開始進行認識。次債危機從2007年8月起席卷美國並蔓延到世界其他國家，2007年9月18日，美聯儲宣布降息50個基點，聯邦基金目標利率從5.25%降至4.75%。這是2003年6月以來聯儲首次降息。與此同時，聯儲將貼現率降低0.5%，至5.25%。可以看到，當初次債危機開始時美聯儲的利率超過5%，而現在意大利國債的收益率高於7%，大家就開始恐慌，在危機開始時美聯儲為什麽要把利率降低為零呢？當時的次級債收益率遠遠高於今天，在次級債大規模出現問題以後，美聯儲的降息是為了保持債券的價值，也就是說房價下跌後，違約抵押房產不足隻會導致債券的收益率大幅度下降，通過降低利率，使得下降的債券收益率高於資金的利率，從而可以保持債券票麵價值不被跌破，否則即使是債券可以還本，隻要收益率低於利率，就可能讓債券跌破麵值。如果債券價格保持在麵值以上，債券不能完全清償，就不會讓CDS承擔責任，因為任何保險都是保本而不保收益的，隻要債券價格在麵值之上就不會觸發債券的保險賠償壓力。
在西方，債券可以以債券不斷抵押和利率掉期合約取得杠杆來購買，債券的實際利率低於資金利率時，原有的杠杆就要被打破，利率掉期合約的衍生品交易就要係統性崩盤，由此引發的危機會比信用掉期崩盤的危機更大。而且按照西方的會計記賬原則，在債券跌破麵值以後，CDS的持有者要記錄損失，在次債危機的時候，通過降息而保持不觸發CDS的危機，損失就不過是債券的不停貶值而已。
但是，降息也使得房貸等的借款人不惜房屋止贖也要終止還貸，就是因為高額的利息使得其實際購買房屋的價格大大增加，對比美聯儲5%以上利率的貸款和後來不到1%利率的貸款，承擔的房貸壓力是5倍的差距，最終實際償還的利息可以相差到房價的60%左右，同時有能力還款的人也希望低價虧損賣房還清高息貸款，造成住房貸款的違約和拋售風潮，引發房價進一步暴跌，情況發展下去，次級債的本金也得不到保障了。尤其是美國的破產製度規定破產者的惟一住宅不能被剝奪，破產變得有利可圖，這些都導致2008年美國金融危機的發生，使CDS出現了係統性違約和崩盤，雷曼兄弟公司破產、AIG岌岌可危、CDS市場陷入不得不救助的境地，俱源於此。
美國政府不得不救助AIG等公司，但是政府的救助隻能維持個別企業，市場的恢複還要看美聯儲。美國進一步采取措施保持CDS不承擔違約責任，就是采取大家熟知的量化寬鬆政策，以美聯儲收購債券的方式，將債券價格維持在不跌破麵值觸發CDS損失或者違約賠償的程度。因此，對於美聯儲的量化寬鬆，不要簡單地看做是隻提供所謂的“通縮壓力下的流動性不足，解決金融係統的流動性淤積問題”，其購買債券支撐債券價格，保障其債券的CDS持有人的安全，是不為人注意的更深層次的關鍵性問題。
此前美國主權信用評級下調，導致利率上升，利率掉期合約和CDS的損失壓力增強，使得銀行的抗破產能力以及信用更加下降。在銀行會破產的情況下，持有美國國債比拿著美元現金更安全，尤其是美國的存款保險製度優先賠償10萬美元以下的小儲戶，造成銀行破產時對大資金的風險杠杆放大，大家為了安全都搶著拿美債。若美債的收益率低於美聯儲的資金成本，美聯儲作為私人機構再繼續搞QE3（第三輪量化寬鬆）是要虧損的，更何況如此高的國債收益率使美國CDS違約的壓力也消失了。但是美國不實行QE3，使得歐洲更難以寬鬆，難以通過收購債券的方式來規避其CDS的違約責任，歐洲穩定基金的融資也因此受到了壓力。
目前，歐洲央行利率經過2008年危機已經處於曆史低位，其降息的空間和邊際效益有限，通過減少資金持有人的利益來買單難以平衡損失。如此一來，歐洲危機的解決必定是一場債券持有人和CDS持有人的利益博弈，要以債券和CDS一方的損失來為危機買單。如此血淋淋的博弈使得各方已經到了跌破底線的地步，才有了歐債協議這樣完全是赤裸裸的掠奪行為的發生。
這樣的博弈使得歐洲金融係統的風險空前加大。據匯金網11月9日訊，德國2011年11月9日拍賣15.25億歐元至2018年4月到期國債，收益率為-0.4%，而前次拍賣同類國債平均收益率為1.22%。由於銀行的破產風險使得持有現金已經沒有利益，隻有拿住最穩定且不會有國家破產風險的德國債券才保險，造成德國債券收益率竟然出現負值，歐元及歐元區破產風險之大可見一斑。
值得一提的是，西方的貨幣是以國債抵押來發行的，如今即將發生的私人機構所持國債被大量減記的背後，意味著大量的貨幣被蒸發。2008年開始的金融危機是貨幣過多的危機，債券減記則是消滅貨幣的過程，但是這個消滅是讓債券持有人承擔還是讓CDS持有人承擔，卻是其後博弈的焦點。危機的二次探底和深化，實際上是找到危機的最終買單者，這是一個損失劃分的利益再分配過程。

資源特殊：後彎曲線是危機深化的原因
筆者認為，美國不繼續量化寬鬆，導致歐洲無法寬鬆，是歐債危機得以深化的根本原因之一。對此人們可能有一個疑問，為什麽美國不繼續寬鬆下去？
這裏就要從資源的屬性上進行深入認識，美國繼續寬鬆會讓資源價格漲到天上去，結果將是便宜了資源國家，讓資源國家在美國印鈔的過程中取得比美國更大的利益，這對美國更為不利。
對於商品的供需關係，一般都知道是價格越高供給越多，反之越少，這個也是供需經濟理論的基礎。但是世界上有沒有價格越高供給反而下降的東西呢？特例是有的，一個是勞動供給，一個是上世紀70年代的石油危機時的石油供給。兩個例子的現象相同：都是隨著價格上漲而先供給增加，然後隨著價格的繼續上漲而供給減少，這種現象後來被經濟學家稱之為“後彎曲線”（即供需曲線向後彎曲）。後彎曲線的形成原理在於，對於勞動力而言是隨著收入增加，人們在時間分配上會增加休閑娛樂的時間而減少工作時間，而對於石油則是在石油漲價和美元印鈔貶值的預期下，誰也不願意多賣石油而持有美元。資源國家要出售石油的原因是他需要美元還債和外匯平衡，隻要石油收入能夠平衡，他們就不會出售更多的石油，因此影響石油供給量的決定性變量是銷售額而不是銷售量，在價格提高的時候出售更少的石油就可以達到國家需要的銷售額，因此供給的石油會更少（更詳細的論述可參見2011年8月刊《環球財經》“受控著陸VS量化寬鬆”一文）。
現在，世界資源市場其他資源產品也出現類似於石油的情況，資源供給的後彎已經發生，即隨著資源價格的上漲，資源供應反而減少。美國是資源消費大國，這種情況無疑會造成巨大的危機。尤其是油價暴漲的預期，將是那些依靠石油維持生活和低房價的美國老百姓的噩夢。美國為了擺脫危機還在等待房價的回暖，使得各種債券擔保公司手上止贖持有的房產可以高價賣出。如若石油價格暴漲，勢必壓縮房價上漲的空間。因此為了平抑油價，美國也不能繼續搞量化寬鬆。這樣合理的推論就是必須擠爆某一個較大型或大型經濟體，讓它為危機買單，讓它的石油需求降下來，這樣才能夠保持低油價，等這個“倒黴蛋”被擠爆以後，才有進一步貨幣寬鬆的條件。可以說，除了美國以外的其他較大型以上經濟體，都在“倒黴蛋”的目標之內。歐洲原本正是為了不成為這樣的“倒黴蛋”而力促環保、搞碳排放，並力爭覆之於全球，以降低對石油的需求，從而避免成為美國的直接“標靶”。然而全球危機之下，昔日同盟之相早已不複，為求自保，如何踩著他人的“身體”上岸，成為國際新博弈關係一景。
在歐洲印鈔受到阻力不能量化寬鬆的時候，其流動性是緊張的。歐盟與美國不同，世界大部分交易都用美元結算，美聯儲不施行QE3以後使歐洲的流動性更緊張，尤其是在歐洲交易中的美元流動性更是如此。
歐洲債券的價格在流動性緊縮的情況下必然下跌，債券的收益率提高了，新的債券發行就必須要有更高的利率，但是更高的利率又帶來了更高的風險，必然導致原來已經赤字連連的弱國雪上加霜；更高的風險必定帶來更高的利率，這個利率增加的過程是一個正反饋的過程，必然要導致危機的發生。而危機下的利率飆升本身就會使得CDS暴漲，CDS持有者取得暴利變得更加容易。
因此，歐債危機與資源的特殊性具備深層次上的緊密聯係性，由於資源的供給特殊性，使得連續印鈔的思路行不通，印鈔中斷所帶來的緊縮擠爆了歐盟，促使歐洲危機不斷發酵。
與此同時，如何不淪為危機博弈中被擠爆的倒黴蛋，不僅是歐洲，也是其他國家尤其是中國必須思考的重要課題。
思考中國：先己後人的發展攻略
對於本次歐債危機，中國首先要認清其中的博弈本質，認識到資源供給的特殊性與危機深化的關係，認識到債券減記與CDS利益輸送的關係，認清目前的博弈是債券持有人和CDS持有人誰為危機買單的博弈。
尤其是中國擁有龐大的外匯儲備，這些儲備大部分已經變成了各種債券。對於這些債券，中國的主權基金難以止贖並取得抵押財產，因此一定會有信用保險和CDS，未來如果出現問題，由保險公司賠付債券應得款項後，再取得抵押財產進行變賣。但是如果現在歐洲開直接減記債務不形成違約的先河，而此風蔚然於全球的話，中國所持債券則無“保險”而言，中國巨額外匯損失的風險就無法控製。而外匯占款是中國貨幣的主要發行方式，如此規模的損失必然是中國被大規模掠奪。
中國作為債券持有人，一定要從各個角度維護債券持有人的利益，要維護其他債券持有人的利益，這樣中國才有更廣泛的利益同盟者。如果任由他人不顧法理、主權、人權地將其他債券持有人的利益圍剿，中國作為債券持有人能夠利益不損失是不可能的！
有一段著名的警言：“當納粹對猶太人實施迫害時，我不是猶太人，我沒有吭聲；當麥卡錫對左派人士實施迫害時，我不是左派，我沒有吭聲；當種族主義對黑人實施迫害時，我不是黑人，我沒有吭聲；當他們把迫害的目標轉向我時，已經沒有人能為我說話了。”這段警言放之國際關係博弈中，亦值得參照深思。
因此筆者再次呼籲：對於西方減記債券的做法要堅決反對、大聲疾呼，揭穿其中轉嫁利益的陰謀。同時，不要被西方所謂的中國能夠拯救危機的高帽子和迷魂湯所麻痹，中國對於歐洲的一切救助活動，都要首先站在中國核心利益不受損失的前提下進行，不要成為“新慕尼黑陰謀”下的犧牲品。
當前中國需要的是進一步發展，我們離發達國家尤其是美國的距離還很遠，對此我們一定要有冷靜的認識。從此次歐債危機中德國的表現來看，歐債危機同時也給德國以脫穎而出、爭取更大話語權的機會。前文已述，歐洲的資金在歐盟和歐元受到壓力的時候都湧向了德國，導致德國最近的國債收益率出現負值；同時，以目前情況的發展趨勢看來，CDS的利益轉嫁對德國有利，以上種種都已經非常說明問題了。
再則，救助的原則一向是“救急不救窮”，現在CDS的出售者們還有巨額利潤，救助債券使債券不違約，就會讓出售CDS的人白白賺錢，相當於給CDS的持有者們送錢。綜上分析，目前我們一方麵要做的是不成為“新慕尼黑陰謀”中的受害者，一方麵不盲目自大，輕舉妄動，另一方麵則繼續立足於解決國內社會、經濟中存在的問題和矛盾，謀求更大、更平穩的發展。從宏觀經濟和產業的角度上看，中國到了產業升級和經濟轉型的關鍵性階段，同時也到了人民幣走向國際化的曆史時刻，“中國製造”也不應當不斷地被西方列國的反傾銷稅所掠奪，同時還可以考慮通過上市銀行用人民幣參與歐洲援助基金和歐元區銀行重組，以這樣的方式推進人民幣國際化進程，為未來開創一個人民幣進入國際市場的重要通道。

張捷，環球財經，12-7