亞洲：金融危機不大會重演

全球性衰退已然降臨。美國、歐元區和英國的經濟正在緊縮，明年日本可能會經曆GDP負增長。更令人擔憂的是，隨著外部危機的深化，亞洲金融市場正在急劇疲弱。截至10月22日，區域股票指數在一個月裏平均下跌了25.5%；同一個月裏，亞洲貨幣兌美元平均貶值了4%。長期債券收益率在印尼大幅走高，卻在中國及香港、印度、韓國和泰國出現下降。
近期金融市場的急速惡化拋出了尖銳的疑問——亞洲會不會重演1998年金融危機的悲劇？ 正在興起的亞洲會成為全球金融瘟疫的下一個受害人嗎？
四個重要因素將增加亞洲幸免此劫的希望。首先，鑒於各國政府日益傾向采取強力措施，全球金融市場有望相對較快地開始企穩。而全球市場的穩定對於提振亞洲市場的信心和防止資本外流至關重要。外部危機持續時間越長，亞洲就越可能被拽進金融巨災之中。

第二，總體上，亞洲銀行資本充足、流動性良好；亞洲公司的負債權益比率也處於曆史低位。十年前的金融危機後，地區銀行經曆了較大的變革，包括采用國際標準會計體係和貸款分類方法，增加貸款準備金，引入存款保險製度，監控資本充足率，改善風險控製和公司治理。
如今，亞洲的平均不良貸款率已從昔年危機頂峰時的20%-30%下降到10%以下。此外，絕大多數亞洲銀行流動性狀況良好。韓國是唯一存貸比超過100%的亞洲國家，當外部融資條件惡化時，這將帶來更大的去杠杆化壓力。亞洲金融危機的另一個後果，是公司顯著削減了借貸，開始更多地依靠自身的現金流。比如，亞洲上市公司的平均負債權益比率，已從十年前的80%降至20%——這意味著融資風險對公司運營和收益的影響減弱了。
第三，亞洲經濟體的外貿已得到了顯著改善。十年後，幾乎每個亞洲國家都從經常項目赤字轉為經常項目盈餘;亞洲貨幣也從被視為普遍高估變成了多數被低估；外匯儲備方麵，亞洲則從6000億美元增加到3.7萬億美元。
第四，中國將在區域經濟和市場中起到更為重要的穩定器作用。十年前，人民幣不貶值和中國經濟穩固增長，為區域經濟穩定作出了重要貢獻；這一次，中國可能發揮更大的作用。舉例來說，中國已經是香港、韓國和台灣最大的出口市場；而中國的強勁增長定然有助於全球商品市場維穩。
2008年第三季度中國經濟增長減緩至9%，引發了外界對中國經濟陡然下滑的擔憂。考慮到中國強大的宏觀基本麵和政府有望采取的強力措施，我認為2009年中國經濟增長率可能在8.8%左右。此外，中國對經濟和金融穩定的貢獻將不止於區域間的貿易聯係。手握超過1.9萬億美元外匯儲備，中國也許能通過增加對美國國債市場的投資來幫助美國的紓難計劃。不過就現階段而言，由於缺乏國際市場經驗和危機可能尚未見底，中國政府並不鼓勵中資機構大舉買入海外金融資產。
因此，我認為亞洲不會陷入另一場1998年金融危機，至少現在不會。但隨著外部危機進一步拖延，亞洲遭受崩潰的風險也在增加。需要重點關注的是，現在的流動性風險或外部資金流風險最終是否會引起對國際收支狀況或銀行體係（或兩者）的整體性信心缺失。
就現在而言，幾乎每個經濟體都已受到這場危機的影響，其中一些承受著更大的壓力；資金流依然是亞洲經濟體最大的風險。舉例來說，亞洲股市今年的淨流出已達到160億美元，幾乎抵銷了2007年的淨流入170億美元。套息交易(carry trade)平倉是最近韓元、印度盧比和印尼盧比走弱的原因之一。甚至在資本管製較嚴厲的中國，近來短期外匯儲備的變化也引發了對熱錢流出的猜測。
外匯儲備的變化確實最令人擔憂。1998年亞洲金融危機以來，大多數亞洲國家的外匯儲備一直持續上升——但近幾個月，這樣的趨勢出現了逆轉。事實上，今年第三季度印度、韓國、馬來西亞和台灣的外匯儲備總共減少了100億美元到200億美元，其原因可能在於資本匯出，以美元計價的歐元、日元資產價值下跌，和央行為防止本地貨幣崩潰而進行幹預。
在新近逆轉的趨勢中，中國、菲律賓和新加坡仍是例外。今年第三季度，中國新增外匯儲備970億美元，少於第二季度的1270億美元和第一季度的1540億美元。盡管如此，9月末中國的外匯儲備總額已經超過1.9萬億美元，並且仍在增加。今年第三季度，菲律賓和新加坡的外匯儲備基本保持了穩定。
其實所有這些變化與過去觀察到的弱點一脈相承。從外部融資需求規模（或流動外資總量）與外匯儲備比較來看，韓國、越南和印尼是區域內最脆弱的經濟體，緊隨其後的是印度和菲律賓。按此標準，中國則是區域內最具彈性的經濟體。
由此不難看出，如果外部危機繼續加劇，亞洲經濟體和金融市場受創程度也將更嚴重。但基本麵的改觀降低了多數亞洲國家重蹈1998年覆轍的可能性。盡管如此，外部脆弱性更高的經濟體可能麵臨更高的風險和更嚴重的資產貶值。與之對應，擁有更大國內市場和更強政策靈活性的國家有望保持強勁增長。預計以中國為首的多數亞洲政府將進一步放鬆貨幣和財政政策。中國和印度將提供兩種不同的持續強勁增長範本；而新加坡、香港和台灣可能因為外部需求走弱而遭受更嚴重的增長放緩。
決策者擔心經濟放緩而投資者焦慮融資風險，這意味著亞洲貨幣目前將保持弱勢，韓元、印度盧比，印尼盧比和菲律賓比索可能更快地貶值。但隨著時間過去，整體上亞洲貨幣將恢複走強的長期趨勢。事實上，一旦美國金融市場穩定下來，投資者便會接受更多風險，資金也將向亞洲回流。屆時亞洲資產價格將迅速提升。
注：本文僅代表作者本人（花旗亞太區首席經濟學家黃益平）觀點。