提高風險溢價與股市回落 （轉貼）

盧麒元

                      一

    西方資本市場有三個重要理論基礎：價值投資理論；資產定價理論；股東價值理論。這三個理論是美國資本市場製度建設的理論依據。目前，這一法律完善過程仍在繼續。

    不要低估這三個理論的意義：

    價值投資理論確保有限資源維持最高效率；

    資產定價理論避免非理性投機行為擴大化；

    股東價值理論確保股東利益不被蠶食（政府政策性掠奪和大股東及管理層盜竊行為）。

    當上述理論成為係統的法律製度後，資本市場就成為經濟體係規範和可持續發展的有力保障。事實上，規模龐大的經濟體係，隻能依靠製度保障。如果真的以為，通過一兩個領導人的英明睿智，靠行政力量的監管調控可以維持長久的平衡穩定，無異於賭大小。

                      二

    次級按揭風暴後，美國以及西方資本市場開始的調整，是一次理性的價值回歸。其特征就是對高風險資產提高風險溢價。並由此帶動對資本市場資產價值的重新評估。

    一個十分重要的發展趨勢是，重新回歸對於創造價值能力的高度重視。而不再是一味追逐資產的增值潛力。

    這裏麵有兩個邏輯關係值得深思：

    第一，資源類資產價格的周期性上漲接近於曆史頂部。

    第二，弱美元流動性提供的資產價格上漲接近於曆史頂部。

    股市永遠是先行者。美國股市的調整，基本上反映了這一趨勢。

                      三

    中國股市、香港股市的價值回歸已經開始。中國股市二八現象就是一個起點。

    由於新興市場的原因，必然給予中國資產高風險溢價。換句話說，現在中國的資產價格處於嚴重高估的狀態。隨著風險溢價的提升，資產價格的回落將不可避免。

    中國資產的高估值源於兩個因素：經濟高增長；人民幣升值。第一個因素隻存在於製造業中。實際上，金融、地產和資源型企業的利潤增長源於政策，不可持續，是屬於政策性泡沫。而此類資產占據了上市市值的主體，是經典的政策泡沫市。在以民為本和科學發展之後，政策泡沫必然破滅。第二個因素，擴充空間有限。人民幣是相對於弱美元的強勢貨幣，在美元轉強之後，形勢將會逆轉。筆者估計，人民幣在年度內升值空間在10％以內，扣除通脹後，提供給資產溢價的空間不大。尤為重要的是，上述兩個因素，已經在現在資產價格中充分表達。

    中國資產的高價格源於兩個動因：流動性泛濫；實質負利率。流動性泛濫是一種相對邏輯，並非事實，如果管理層投入優質資產，例如國有股減持（如工商銀行），流動性可能出現相對不足。實質負利率就本質而言是一種政策性掠奪，任何負責任的政府，都不會長期執行實質負利率政策。上述兩個因素，不支持資產價格持續上漲。

    因此，筆者認為，在未來相當長的時間內，中港兩地股市將會在特定區間內整理和整固。管理層應該充分利用這段時間，完善資本市場的製度建設。真正的大發展可能在兩到三年之後。

                    四

    中國和香港的資本市場規範化程度遠遠落後於美國。中國和香港資本市場的法律製度建設十分吃緊，各種違規投機行為十分猖獗。有關部門和管理者，必須高度重視：價值投資理論；資產定價理論；股東價值理論。加速這些理論在法律與製度建設中的應用。

    中國資本化進程處於係統和工具不完善的情況之中。為境內外投機者提供了曆史性機遇。其代價是國有資產和國民福利的大規模流失。這不是非理性繁榮，而是不合理的再分配過程。將過度資本化演義為經濟飛速發展是不科學和不負責任的。

    未來中國經濟發展要重視兩個環節：首先，要努力提高國民收入；其次要規範市場（主要是資本市場）。必須將資產價格和商品價格上漲控製在合理範圍內。實現國民經濟穩定增長；不斷改善城鄉居民的生活水平；增強經濟體係的國際競爭能力。

    筆者提醒朋友們，提高風險溢價，降低資產的預期回報，也是投資者自己需要做的基本功課。