股權分置改革回顧 (2)

第二章 股票的合理價格和市場價格

建立在錯誤理論上的股權分置改革能夠順利完成，關鍵是公司、股民和許多政府官員，尤其是證監會的管理層，對A股的合理價格估計過高。這也是20年來中國股市暴漲暴跌的根源。因為這個問題的重要性，這一章簡單地討論股票的價格。

股民投資股票是為了取得回報。從股民整體來看，在股民內部的交易並不會增加股民整體財富。股民整體取得的回報隻能是從外部，亦即從上市公司來。股民要從公司取得合理的回報，必須按合理的價格購買股票。

一。市盈率、市淨率還是分紅率？
人們常常用各種不同的方法判斷股票的合理價格。最常見的有三種：市盈率、市淨率還是分紅率。

如第一章指出的，因為公司有無形資產，市淨率並不代表股票的價值。而無形資產很難估價，一般隻能由股票市場價格反推無形資產的價值。所以用市淨率無法判斷股票的合理價格。實際隻有在公司破產清算時才有關心市淨率的必要。

用分紅率也無法判斷股票的合理價格。公司分紅付出的隻是公司對股民回報的一部份而不是全部。上市公司對股民的回報主要有三種形式：

1) 投資。
公司將盈利用於投資：擴大生產、技術改造、開發研究、廣告宣傳、並購其它公司等等。雖然股東沒有立刻拿到紅利，但公司的投資會使將來的盈利增長，股價也會隨之增長。也可以將來再分紅。股東如果長期持有，可以在將來股價增加後視情況賣出。這種低買高賣也是一種投資方式，和短期炒作的投機是不同的。如果公司把大多數盈利都用來分紅，則可能出現公司設備老化、技術落後、規模相對變小、產品名聲退化等情況。這時股價下降幅度可能超過分紅，對股東反而不利。
當然也有可能公司將盈利用於錯誤的投資，比如拿去炒股虧損，開發研究方向錯誤，並購了質次價高的公司等等。這個問題在後麵會講到。

2) 分紅。
當公司沒有好的投資方向時，常把盈利用於分紅。最典型的例子是自來水公司：沒必要做廣告或並購其它公司，隻需維修設備，偶而換台機器。所以公司常把大多數盈利用於分紅

3) 回購股票。
如果公司把盈利用於回購股票，盡管股東沒有直接拿到錢，但公司的股數減少了，每股的含金量就增加了。股票會因此上漲。股東如果長期持有，可以在將來股價增加後視情況賣出。這種低買高賣也是投資的一種方式，和短期炒作的投機是不同的。

由上麵的分析可以看出用市盈率分析投資回報是最合理的。

二。合理市盈率是多少倍？
先舉三個簡單的例子。
第一個例子：假設銀行存款的利率是5%。股民如果把100元錢存進銀行，每年可以得到5元的利息。如果他把100元用來買股票，他應當期望得到至少5元的回報，也就是說股票的市盈率應當低於100 / 5 = 20。

第二個例子：股市是有風險的，所以股民應當要求高於銀行存款的回報。波動越大的股市，股民要求風險回報越高。如果以兩個百分點的風險回報，則股票的市盈率要降低到 100 / (5+2) = 14.3，股民才可以抵消虧損的風險。

第三個例子：交易成本，即買賣股票各一次所付的傭金和印花稅占資金比例。傭金和印花稅高，合理市盈率就低。
在第二個例子中，增加假設交易成本為1%，股民的資金一年周轉(買賣)一次。則股票回報要與銀行存款持平。合理市盈率應為100/(5+2+1)=12.5。
如果股民每年周轉3次，則合理市盈率應下降到100/(5+2+3)=10。
如果股民每年周轉10次，嗯，最好還是去賭場，那裏比較合算。

除了利率、風險和交易成本外，還有很多因素影響合理市盈率的計算。例如：
1) 如果一個公司未來數年預期的盈利逐年增加，則其合理市盈率可以相應提高。如果一個公司未來數年預期的盈利下降，其合理市盈率應當相應下降。

2) 如果一個公司用盈利投資的效果好，則其合理市盈率可以相應提高。如果一個公司用盈利投資的效果差，或者把大量盈利用於給管理層發獎金，漲工資，其合理市盈率應當相應下降。

3) 計算合理市盈率時應剔除一次性收入和虧損，如公司出售子公司的收入。還應將一年內短期炒股的收入換成數年長期投資收入的平均值。

總起來說，中國股市的合理市盈率應當在為20倍。

三。高價的A股。
中國股市的問題在於大多數時間股票的市場價格高於合理價格，不具備投資價值。據國泰君安證券研究所測算，從1994年以來，滬市的靜態市盈率平均為34倍。[1]

回顧20年中國股市曆史，可以看出政府官員心目中的合理市盈率是30倍左右：每次市盈率升到40倍，政府就會發評論或提高印花稅，抑製股市上漲；每次市盈率降到20倍，證監會就會出來采取措施救市，阻止股市下降，把剛剛具備投資價值的股市又抬成高價市。這使得A股長期在高價位運行，大多數時間不具備投資價值。在這種高價市中，股民隻能選擇投機的交易策略，造成股市暴漲暴跌。而且投機策略交易頻繁，增加交易成本，最終結果是大多數股民虧損。

最典型的例子是1994年3月12日，當時上指從1558點跌到700點，市盈率仍高達30倍左右。當時證監會宣布了“四不”救市政策 ：新增的55億股票上 半年不上市，今年不征收股票轉讓所得稅，國有股法人股今年內不上 市，上市公司配股權從嚴控製。[2]  這是以犧牲國有股東和法人股東的股份轉讓權為代價支撐高股價。

另外，A股長期以來對H股溢價20-80%也反映出A股在大多數時間價位過高。

股權分置改革能夠成功的要點在於股東期望在未來的高價市中獲利。
(待續)

[1] “泡沫加速破滅後否極泰來  A股市場正醞釀新轉機”
2008年04月11日 萬鵬 證券時報
[2] “1994年中國證券市場大事記” 《中國證券報》