中國聯通 潛在盈利能力高 (圖)

我們判斷,未來移動通信業天平將逐步向中國聯通(600050)傾斜,聯通未來的盈利將進入較高速增長軌道,當前價值明顯低估,維持“買入”的評級,維持6元的目標價。此外,對於拆分之後的新聯通,我們預估其價值至少應在7.18元以上。預計公司2006－2008年每股收益分別為0.159、0.200、0.253元。 國內移動通信企業應有更高估值。我國的電信運營業仍處於成長期,尤其對手機用戶而言,其滲透率目前僅為33.9％,相比於日本、歐洲等國家已經高達80％以上的滲透率和市場規模增長見頂的現狀,我們認為中國電信運營商的估值應高於其他國際運營商。 移動與聯通,誰應有更高估值？市場習慣性地認為中國移動應該享有更高估值,而我們認為中國聯通應該享有更高估值。比較中國移動和中國聯通未來的盈利增長潛力,更能說明問題。 如果移動通信天平向聯通悄然傾斜的判斷成立,那麽中國移動已經走到了其利潤增長率的高峰,而中國聯通則還遠沒到達這個高峰。從成長性角度看,中國聯通應該享有更高溢價。 潛在盈利能力是報表盈利能力的一倍。我們認為,比較中國聯通和中國移動盈利能力的相對差距,更能夠定位中國聯通的潛在盈利能力應該是多少,以及潛在盈利能力和報表體現出來的盈利差距又是多少。其一,他們處於相同的行業競爭格局和相同的行業資費下降的格局中；其二,中國聯通和中國移動自2001年以來,市場份額(累計用戶)相對波動不大,規模基本在同比擴張。 那麽中國聯通的潛在盈利能力是多少呢？或者其穩定的淨利潤率水平是多少？我們從這兩家公司曆史的淨利潤變化軌跡中尋求方向性的答案：中國移動自2003－2005年以來的淨利潤率水平基本穩定在22％左右；同樣的電信競爭格局下,中國聯通的盈利能力卻在2001－2003年期間迅速下降。我們認為,CDMA戰略的實施是聯通盈利能力快速下降的根本原因,CDMA的虧損掩蓋了中國聯通的真實盈利能力。 如果2000、2001年中國聯通隻運營一張網,其盈利能力和移動的差值為常規的話,我們認為中國聯通的潛在盈利能力或淨利潤率水平應該在10－11％之間。我們很容易從其GSM分類報表中尋求到問題的驗證答案。2006年中期,香港會計準則下,公司GSM收入為256.37億元,稅前利潤為38.82億元,對應稅後利潤率為10.3%。我們認為CDMA網穩定運營後,也應當有GSM網的盈利水平。 換句話說,由於種種原因,當前中國聯通的報表反映出的盈利能力僅是其潛在盈利能力的一半。從這個角度看,中國聯通的真實價值顯然被低估了,其真實價值應是當前市場價格的一倍左右。 △圖表數據來源：Wind資訊 盈利預測綜合值一覽 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主營業務收入(百萬元) 59,798.48 70,738.59 76,108.79 80,997.41 84,951.23 92,684.74 增長率(％) 51.47 18.3 7.59 6.42 4.88 9.1 淨利潤(百萬元) 2,327.03 2,471.15 2,842.22 3,277.46 3,651.91 3,903.18 增長率(％) 19.47 6.19 15.02 15.31 11.43 6.88 每股收益 0.12 0.117 0.134 0.1546 0.1723 0.1841 市盈率 31.75 32.56 28.43 24.64 22.11 20.7 PEG 1.63 5.26 1.89 1.61 1.94 3.01