軍工行業政策利好不斷，行業景氣度上升。軍民融合、研究所改製、鼓勵和引導民營資本進入軍工領域等政策措施陸續出台，旨在推動我國軍事工業與國民經濟的融合，實現富國與強軍的統一；另一方麵，自 2010 年以來，我國軍費預算每年保持兩位數的增長，軍費投入方向也將緊緊圍繞著“能打仗、打勝仗”的目標，重點投入影響作戰能力生成的重要領域。
民參軍類上市公司有望成為產業亮點。在確定了我國軍事工業“堅持走中國特色軍民融合式發展路子”的方向，鼓勵民營企業和民間資本進入軍工領域作為深度融合的重要手段得到了政府和軍方的大力支持。民營企業在微電子、軟件和新材料等領域具有技術領先優勢，參與軍品配套業務，一方麵可以分擔國家軍品研發支出，另一方麵可以引入競爭機製，打破國有軍工集團的壟斷體係。我們預計，隨著軍工行業內民營企業的發展壯大，具有業績支撐的民參軍類上市公司有望成為市場追逐的熱點。
國有軍工集團改製改組穩步推進。國企改革再度成為熱點，作為我國軍工行業主體的十大軍工集團改製改組潛力巨大，特別是高價值的軍品業務大多處於上市公司體外。從資產證券化率看，中國航空工業集團達 50%領先其他集團，而中國航天科技集團、科工集團和中國兵器工業集團的軍品業務證券化水平較低。集團下屬某些掌握核心技術的研究所正在執行改製改組，未來資產注入可以極大提升上市公司價值。
行業投資評級：我們繼續看好軍工行業後續市場表現，特別是“民參軍”題材和改製與資產注入題材的上市公司。重點關注標的包括，中國衛星（“增持”）、航天電子（“增持”）、中航飛機、振芯科技和東華測試。
催化劑：國家公布行業扶持政策，如國家對行業的發展規劃、基礎設施投入和國家級重大專項等；軍隊列裝需求釋放，如海軍、空軍和信息化裝備研製需求；國防領域重大技術突破，如航空發動機技術、衛星應用技術、紅外遙感、精確製導等。
風險因素：政府政策執行不力；軍工集團改製和資產注入低於預期；民參軍類公司訂單不達預期，導致業績波動。
投資聚焦
核心投資邏輯
早些時侯在涉及國防軍隊改革的內容對未來軍工行業的發展奠定了基調。軍民融合、研究所改製、鼓勵和引導民營資本進入軍工領域等政策措施陸續出台，旨在推動我國軍事工業與國民經濟的融合，實現富國與強軍的統一；另一方麵，自 2010 年以來，我國軍費預算每年保持兩位數的增長，軍費投入方向也將緊緊圍繞著“能打仗、打勝仗”的目標，重點投入影響作戰能力生成的重要領域。
從投資方向上，我們看好軍工集團改製與資產注入題材和有業績支撐的“民參軍”類上市公司的後續市場。在軍工集團改製方向，我們認為中國航空工業集團較為領先，資本運作經驗豐富，中國航天科技集團、科工集團和中國兵器工業集團潛力較大，特別是集團下屬軍品研究所注入預期明確；“民參軍”類上市公司，我們看好有技術領先優勢和業績支撐的標的。
行業投資評級和重點推薦公司
我們看好軍工行業的未來表現。重點關注公司包括，中國衛星、航天電子、中航飛機；振芯科技、東華測試。
風險因素
政府政策執行不力；軍工集團改製和資產注入低於預期；民參軍類公司訂單不達預期，導致業績波動。
政府政策是我國軍工行業發展的核心驅動力
2014 年，我國國防軍事工業走向市場成為大勢所趨。國防和軍隊改革對於傳統的國有十大軍工集團既是挑戰又是做大做強的動力；對民營企業和民間資本則是切入軍工行業的難得機遇。三中全會決議指出，經濟體製改革的核心問題是處理好政府和市場的關係，發揮市場在資源配臵中的決定性作用。要強化企業在技術創新中的主題地位，發揮大型企業創新骨幹作用，激發中小企業創新活力。具體到國防和軍工領域，要健全軍費管理製度，建立需求牽引規劃、資源配臵機製。健全國防工業體係，完善國防科技協同創新體製，改革國防科研生產管理和武器裝備采購體製，引導優勢民營企業進入軍品科研生產和維修領域；推動軍民融合深度發展；在國家層麵建立推動軍民融合發揮的統一領導、軍地協調、需求對接、資源共享機製。為了落實國防和軍工改革目標，各部門、地方紛紛出台一係列政策措施，推動相關產業和市場的發展。
世界軍費開支下降，我國軍費結構調整
軍費是國家涉及軍隊建設、武器裝備研製和戰爭等軍事領域的總體經費。軍費開支總量與結構與一國所處的安全環境和采取的軍事戰略有關。軍費規模是反映一國軍事實力和軍略戰略的重要指標。以美國為例，曆年來其軍費數量和波動幅度都遠大於國際其他國家。上屆布什政府執政期間，美國經曆了 911 事件，誘發了軍方製定了“先發製人”的軍事戰略，即采取超前打擊和進攻型的戰略態勢，在恐怖主義（敵對國）對美國產生實質威脅前將其摧毀。之後，美國又主導了阿富汗戰爭和伊拉克戰爭兩次局部戰爭，並圈入了多個國家，導致了美國和相關國家軍費的巨幅上升。當前執政的奧巴馬政府，執行大體的“平衡”戰略，美軍提出要具備“全頻譜作戰能力”，其軍事戰略目標開始有限收縮，但觸角伸展的空間已經開始從全球延展到太空，其軍事威懾也從傳統領域延展到非傳統領域。從軍費投入方向上看，美國軍費中科研裝備支出增速較快，特備是用於技術裝備的研發和升級換代，用於信息化基礎設施建設和改造等。美軍曆來重視高技術軍兵種力量的建設，其軍費投向明顯向海軍和空軍傾斜，海空軍軍費占軍費總額的比例保持在 40%至 60%之間。
2012 年，世界軍費開支十年來首次降低，2013 年和 2014 年延續了這種趨勢。主要大國軍費開支降低，促進國防工業的投資重點將向創新和開辟商用市場方向傾斜。當前，先進技術在全球快速蔓延，特別是高精尖技術對一國的國防和經濟建設都會帶來重大影響。各大國都將注意力投向能夠產生革命性變化的技術，例如，美軍正在尋求“改變優勢規則”的技術，包括無人係統、高超聲速武器、定向能武器、動力技術、移動通信技術等，為未來繼續保持軍事優勢儲備能力。
隨著中國國際地位的不斷上升，中國國防預算成為國際上一些國家緊盯和炒作的目標。自2010 年我國國防預算首次超過 5000億元（人民幣）以來，每年同比增速均超過 10%，2014 年達 8082.3 億元。我們認為，圍繞著新一屆軍委領導班子提出的“建設一支聽黨指揮、能打勝仗、作風優良的人民軍隊”目標，中國特色現代化軍事力量體係建設將成為軍費的主要投入方向。為了順應世界軍事由機械化向信息化轉變，信息技術為主導的新一代作戰力量將成為中國軍事作戰體係的核心。海軍和空軍是亟需提升的兵種：海軍要提高近海綜合作戰能力，發展遠海機動作戰和應對安全威脅能力；空軍要發展空中進攻、防空反導和遠程戰略投送能力，實現“空天一體、攻防兼備”的戰略轉變。信息安全和信息化裝備也是投入的重點，如基礎芯片、基礎操作係統及應用軟件、衛星導航、衛星通信、精確打擊技術等。
民參軍類上市公司將成為市場熱點
發達國家重視中小企業在國防創新中的作用
世界各軍事大國鼓勵和引導中小和私營企業參與本國國防工業有兩個原因，一是減低國家直接軍費投入，二是引入競爭機製，提高軍工行業整體運營效率。另外，中小和私營企業參與國家軍事工業也可以提升自身品牌和市場地位，加速成長壯大。
大多數參與軍事工業的中小企業處於產業鏈下遊，容易在細分領域產生技術創新。美國軍工發展經驗表明，軍事技術的革命性創新通常來自次級公司或中小企業。為了匯集中小企業研發力量並最大限度地調動其積極性，美國國防部明確將小企業作為國防科技工業基礎的重要支撐部分，要求武器裝備主承包商必須將所獲得合同的 2/3 至 3/4 份額交給分承包商，引導和鼓勵掌握創新技術的中小型企業進入美國國防領域，為國防部及各兵種提供可以快速應用於國防裝備項目的創新技術。歐洲為了促進國防工業發展，計劃建立戰略集群夥伴掛席，支持與國防相關的中小型企業發展。以航天領域為例，美國私營企業在航天領域的發展日益加速，2013年美國 Space-X 公司公布了新一代“龍飛船”，該公司研發的新一代“獵戶-9”火箭已經成功將商業衛星送入太空，為公司拓寬航天發射服務業務奠定了基礎。
國家密集出台政策，鼓勵非公企業“民參軍”
“民參軍”是推動我國國防軍民融合式發展重要途徑之一。通過鼓勵民間資本進入軍工領域，一方麵可以為民間資本投資開辟新的發展空間，增加市場競爭性，對“穩增長”有直接的積極作用；另一方麵，引入民間資本，也是發揮民營資本的資源優勢，促進國防科技工業發展重要途徑。我國的民營企業經過幾十年的發展，積累了大量的資金、技術、管理、人力等等資源優勢，具備了高端的技術及研發生產能力，這些資源對於正向技術密集型發展的國防科技工業十分重要，在進入後將成為國防科技工業一項重要的技術來源，對加快國防科技工業發展具有重要作用。同時，民營企業的進入既帶來資源又引入競爭，不僅有國企與民企的競爭，而且有民企之間的競爭。這也給國防科技工業注入新的活力，促使各個企業更加關注新技術的研發、產品的質量和生產效率，使得整個國防科技工業領域的資源配臵更加合理高效，行業發展更為健康有序。我國政府和軍方為了鼓勵“民參軍”製定了大量政策措施，為民間資本創造了更加公平開放的市場環境。
據統計，2012 年國防科工局共向六十餘家民口單位發放武器裝備科研生產許可證。目前非公企業獲得武器裝備研製資質的超過 500 家，超過總數的 1/4。
微電子、軟件和新材料是民企的優勢領域
現代社會，網絡信息安全問題是建設信息化軍隊的關鍵要素。實現“建設信息化軍隊，打贏信息化戰爭”的軍事戰略目標，對信息網絡的先進性和應用保障能力提出了很高要求。從根本上建立自主可控的信息安全產業體係已經成為國家安全戰略中不可分割的重要組成部分。
信息安全是伴隨微電子、計算機的廣泛應用而產生的新問題。在經濟社會活動中產生的數據量的爆發式增長和人類對互聯網的以來不斷加深，信息安全問題日益突出。2013 年爆發的“棱鏡事件”給全球的安全信息網絡敲響了警鍾，“棱鏡事件”僅僅是揭開了美國整個互聯網監控係統的“冰山一角”，在美國國家安全局監聽名單中包括俄羅斯、中國、伊朗和朝鮮等公認對手外，還包括歐洲的盟友。當前，信息化和互聯網趨勢不可逆轉，互聯網、雲計算、大數據技術等在軍事領域發揮著重要作用，網絡信息戰已經成為供人的新戰場，各大國都將其提升到國家戰略的高度。隨著我國信息化程度的不斷加深，數據在國防乃至國家管理中發揮越來越大的作用，網絡安全已經成為未來國家安全的重中之重，信息自主可控將是未來我國信息化發展的必然方向。
安全芯片、安全操作係統、安全數據庫等基礎信息技術是實現我國信息產業國產化的底層基礎。通過基礎產品的國產化替代，逐步改變對國外信息技術產品的依賴性，帶動國產應用產品及服務的發展。信息領域民營企業眾多，在大眾消費市場的帶動下，民用信息技術和產品性能指標已經大大領先於軍用。在應用層麵上，信息技術在軍用和民用的差別不大，隻是在環境適應性和安全保密角度，軍用技術和產品要求更高，在多數領域軍民是可以通用的。當前，我國國防裝備正處於機械化向信息化的轉化升級階段，信息產業中掌握高技術的民營企業大有可為。
新材料及特種加工技術對武器裝備研製和生產意義重大，複合材料是當前材料科學的重要研究方向之一。例如，航空航天飛行器研製領域，大量的複合材料得到應用，某些部組件（如運載火箭殼體、航空發動機熱端部組件等）甚至成為必須。複合材料是由兩種或兩種以上不同材料，通過專門成型工藝複合而成，具備某些特殊物理特性（如光、熱、電磁等）。
航空技術與材料密切相關。一方麵，航空技術牽引材料科學的發展；另一方麵，航空用材料又是航空技術和產品的基礎和前提。航空飛行器的設計方案需要適當的材料附注實現，因此各大國在航空材料方麵投入了大量的資源。由於，航空技術對航空材料的性能要求極高，從某種程度上說，航空材料的發展水平反應了一個國家材料科學及工程的水平。以我國為例，將要落實的航空發動機和燃氣輪機國家重大科技專項中，相當比例的資金將投入到材料上去。
新材料技術是高新技術的重要組成部分，是提高軍隊武器裝備、軍需裝備水平的物質支撐和提高信息化程度的基礎條件。同時，新材料產業對國民經濟發展也起著關鍵的促進作用。新材料也一直是我國科技領域的短板之一，在國家多個科技發展規劃中，新材料相關技術均被作為重要技術領域列入其中。與其他高新技術相比，新材料研發項目投資規模相對較小、知識產權和經濟效益顯著，適於資金實力不強的民營企業。當前，民營企業通過各種途徑在材料領域已經取得了大量科研成果，某些細分產品在技術和工業水平上已經領先於了軍工企業甚至軍工研究所，這些成果有待於在軍工領域得到廣泛應用。隨著國家軍事工業的開放，民企掌握的新材料有望通過技術專業應用到我國軍事工業。
國有軍工集團改製進入深水區
發達國家軍工集團戰略調整
與我國十大軍工集團的國企性質不同，歐美等發達國家的軍工集團在成立之初即為私營股份製企業，企業經營以市場化為主導自負盈虧，政府和軍方較少直接幹預。歐美軍工集團麵臨國家軍費投入減少和武器係統研發費用高及研製周期短的雙重壓力。為了化解矛盾，各國開展了一係列深度調整和改革。大型軍工集團加強內部和業務調整，軍民融合是一個重要方向。以美國波音公司為例，波音正在構建“一個波音”戰略，重組其核心研發部門，充分利用軍品、民品業務資源，實現軍民一體化發展。近兩年，各大國軍工集團頻繁進行並購重組，加強向民用市場的拓展。
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我國軍工集團市場化改革是大勢所趨
軍工資產證券化是我國十大軍工集團改革的重要手段。各集團以旗下上市公司為運作平台，整合體係內資源，充分發揮資金、規模、技術和管理優勢，提升產業集中度、專業化水平和國際競爭力。縱觀我國軍工資產證券化曆程，大體可以分為三個階段，即民用資產證券化、軍民兩用資產證券化和軍用資產證券化三個階段。
第一階段為軍工集團內部民品業務資產證券化。在上世紀八十年代末九十年代初，國家鼓勵“軍轉民”的背景下，軍工集團係統內汽車、摩托車、工程機械等業務紛紛打包上市。第二階段，集團內部涉及軍民兩用技術的資產，如飛機、衛星製造、電子元器件等業務紛紛登陸資本市場；第三階段，主推軍用資產證券化，除“從事戰略武器裝備生產、關係國家戰略安全和涉及國家核心機密的少數核心重點保軍企業，應繼續保持國有獨資，核心保軍資產和技術禁止進入股份製企業”外，其他軍用資產都將改製上市。
從國際經驗來看，充分利用資本市場都是軍工企業和國家軍事工業走向強大的必由之路。通過增發融資、收購兼並和資產注入，軍工企業在很大程度上實現了補充資金、優勢互補和優化管理，從而提高整體競爭力。目前全球領先的軍工企業中，絕大多數是上市公司，其中包括波音、聯合技術、洛克希爾馬丁、雷神等。
2013 年軍工集團重要資本運作回顧
航空動力：2013 年初啟動重組事項，通過定向發行股份的方式，購買中航工業集團內部七家從事航空發動機整機業務的公司全部或大部分股權，再加上控股股東西航集團注入的航空發動機業務（總裝、試車）相關資產。上市公司基本實現了對中航工業集團發動機整機業務的整合。該方案在 2013 年末經國防科工局、國資委和股東大會批複和審議通過，並於2014 年 5月獲得了證監會的批複許可。
中國重工：2013 年下半年啟動重組事項，通過非公開發行，向上市公司注入大型水麵艦船、常規潛艇、大型登陸艦等軍工重大裝備設計和總裝業務相關資產。該方案已於 2014 年年初獲得證監會的批複許可。結合 2009 年 IPO、2011 年增發和 2012 年發行可轉債，已經將中船重工集團旗下大量資產注入到上市公司。集團整體上市的路徑明確。成飛集成：2013 年末啟動重組事項，計劃通過增發股份的方式，購買沈飛集團、成飛集團和洪都科技三家公司全部股權。此次重組顯示出，中航工業集團要將成飛集成打造成集團旗下防務業務的資本運作平台。目前，公司已經公布重組預案，尚待各管理部門審批。
我們認為 2014 年下半年及 2015 年，最有希望啟動研究所改製注入的對象為航天科技集團公司、航空工業集團公司和兵器工業集團公司。
中國航天科技集團公司
中國航天科技集團公司下屬上市公司包括中國衛星、航天電子（原火箭股份）、航天動力、航天機電和四維圖新，分別隸屬於中國空間技術研究院（航天五院）、中國航天時代電子公司（航天九院實體）、西安航天科技工業公司（航天六院）、上海航天工業總公司（航天八院）和中國衛星通信集團。其中，中國衛星與航天電子與集團航天業務和軍品業務關係密切，其餘三家以民品和航天應用產品為主。
中國航空工業集團公司
中航工業集團下屬 A 股上市公司共 20 家，近五年（2009 年至 2013 年），集團根據戰略需要，頻繁對下屬上市公司進行整合和資產注入。公司已經完成集團下屬子公司一級的布局，設臵了中航裝備公司、中航飛機公司、中航通飛公司、中航直升機公司、中航發動機控股公司、中航機電係統公司、中航航電係統公司和中航國際公司等八大子公司。
中航裝備公司下屬 10 家企業和研究院所，包括沈飛集團、成飛集團、洪都集團、上海航發、沈飛研究所（601 所）、成飛設計所（611 所）、空空導彈院、吉航維修、長沙 5712 廠和天水飛機公司。主要產品包括殲 10、殲 11、L15、教 8、教 9、梟龍、翼龍無人機和霹靂係列導彈等戰鬥機、無人機和導彈武器係統等。隸屬中航裝備公司的上市公司包括成飛集成和洪都航空。
中航飛機公司下屬企業和研究所包括陝飛集團、西飛集團、中航製動、中航起落架公司和中航第一飛機設計研究院（603 所）等。主要產品包括中大型飛機研製、飛機起落架和製動係統。隸屬中航飛機公司的上市公司為中航飛機。
中航通飛公司下屬企業和研究所包括華北飛機、華南飛機、珠海通航、中航三鑫、貴航汽車、中航標準件、美國西銳、中航通飛研究院等。主要產品包括多用途飛機、公務飛機等。隸屬中航通飛公司的上市公司為中航重機、貴航股份、*ST 三鑫和中航電測。
中航直升機公司下屬企業包括哈飛集團、昌飛集團、惠陽螺旋槳、天津直升機和中國直升機設計研究所（602 所）。主營業務為直升機和多用途飛機製造、螺旋槳研製和通航運營業務，核心產品包括 Z 係類直升機、AC 係列民用直升機和 Y12 係列多用途固定翼飛機等。中航直升機公司下屬上市公司為哈飛股份。
中航發動機控股公司下屬企業和研究所二十餘家，包括成發集團、西航集團、動力所（606所）、動研所（608 所）、動控所（614所）等。主營業務為航空發動機、直升機傳動係統、燃氣輪機等研製。中航發動機控股公司下屬上市公司包括航空動力、成發科技和中航動控。
中航航電係統公司主營產品包括雷達係統、光電探測係統、慣導係統、飛行控製係統、數管係統和基礎元器件等。下屬企業和研究所包括，中航航電係統公司下屬上市公司包括中航電子和中航光電。
中國兵器工業集團公司
兵器工業集團下屬上市公司中僅光電股份和北方導航承擔部分軍品業務。光電股份的防務類產品中形成了精確製導武器係統、精確製導導引頭係列產品、航空顯控信息裝備係列產品和地麵顯控信息裝備四大類產品，用於“紅箭”係列導彈。北鬥導航主要以慣導係統、控製技術與通信技術為重點，產品服務於導彈和無人機等。
