巴菲特衍生品投資或損失帳麵資產400億美元的來龍去脈

巴菲特衍生品投資或損失帳麵資產400億美元的來龍去脈
-
-
標普指數破位下跌,370億美元股指期貨對賭協議成定時炸彈
徐磊
無論是成功抄底,還是老馬失蹄,巴菲特都注定將成為這場金融危機的主角之一。不過,到目前為止,“股神”似乎更多的是扮演著反麵角色——抄底高盛、通用電氣被深套;對賭股指期貨合約麵臨巨虧風險,而伯克希爾周三的股價大跌無疑又是一場“悲劇”。
23年來最大下跌
19日,巴菲特旗下位於紐約證交所的旗艦公司伯克希爾•哈撒韋(Berkshire Hathaway),股價大跌11550美元至84000美元,跌幅高達12%,這也是伯克希爾自發布三季報利潤縮水77%以後的連續第八個交易日下跌,刷新了公司至少23年以來的最大下跌紀錄。
目前,伯克希爾股價已跌至三年來的最低點,今年以來則累計下跌了41%,與標普500指數同期45%的跌幅相差無幾。而在過去20年內,伯克希爾有17年取得了股價上漲。
YCMNet Advisors總裁Michael Yoshikami說:“伯克希爾的基本麵並沒有出現問題,而實際發生的是人們對經濟的基本麵抱有懷疑,伯克希爾在某種程度上成為了上述懷疑的替代品。”
由於保險業務的回報下降以及股權投資損失,伯克希爾已連續四個季度利潤下滑,這也是公司至少13年來的最差業績。截至上月,伯克希爾的股東權益縮水了90億美元。
抄底連遭深套
今年,巴菲特至少花了280億美元進行各類收購和證券投資,不過現在看來“抄底”時機仍嫌太早。
9月23日,巴菲特宣布購入高盛50億美元的永久性優先股,其普通股可轉換價為115美元,彼時高盛股價仍在125美元以上。但風雲突變,截至本周三高盛股價已跌至55.18美元,較巴菲特入股時暴跌了近55%,離115美元的普通股可轉換價也是“遙不可及”。
10月1日,巴菲特又宣布將向陷入困境的通用電氣注資30億美元,承諾以每股22.25美元的價格購入後者的普通股,彼時通用電氣尚收於24.50美元。不過,奇跡依然沒有發生,通用電氣股價此後一路下滑,至本周三已跌至14.45美元,“股神”再次遭深套。
與此同時,巴菲特原有的一些重倉股也遭滑鐵盧——十大重倉股之一的美國運通自9月30日以來慘跌47%;伯克希爾的第二大投資富國銀行今年也下跌了35%。
麵臨信任危機
僅僅在股票上的暫時折戟,似乎還不足以讓投資者對“股神”動搖信心,但加上伯克希爾在股指對賭上麵臨的巨虧風險,情形就大不一樣了。
包括Pabrai投資基金在內的伯克希爾眾多股東均坦言,投資者對公司370億美元的股指期貨對賭憂心忡忡。巴菲特已對外出售了48.5億美元的合約,保護買家對抗標普500等全球四大股指的未來下跌。
根據協議,如果在2019年開始的某一個特定日期,上述指數低於巴菲特賣出合約時的點位,伯克希爾將最多支付370億美元。而9月30日前,伯克希爾已經對售出的合約價值減記67.3億美元,因為標普500指數已連續四個季度下跌。
與此同時,伯克希爾債券的信貸違約掉期(CDS)價格在近兩個月內上漲超過兩倍。CDS的價格越高,說明該債券的違約風險越高。根據CMA Datavision的數據,伯克希爾債券的CDS價格已從兩個月前的129基點漲至周三的475基點,這意味著5年期1000萬美元的債券價格已達到一年47.5萬美元。(第一財經日報)


衍生品投資或損失400億美元 巴菲特遇信任危機
2008年11月20日08:13

　　金融市場的動蕩，連股神巴菲特也難以獨善其身。過去兩個月來，巴菲特旗下擁有AAA最高信用等級的伯克希爾•哈撒韋公司的信用違約互換（CDS）也上揚了近兩倍，風險程度竟遠高於信用等級較低的公司。股神巴菲特的投資遭到市場的質疑。
　　CDS的殺傷力不可小覷，一旦某家大型交易對手倒閉將給CDS市場和信貸市場帶來極大的混亂和恐慌，而參照債券違約的互換對債券違約的虧損起了放大的作用。在雷曼兄弟申請破產保護的前一天，原為華爾街第三大投行美林集團被美國銀行收購，接下來的一周內，第一和第二大投行高盛和摩根士丹利被股市和CDS市場雙重絞殺，搖搖欲墜，這才逼迫美國財政部緊急出台了7000億美元的挽救市場計劃。
　　市場擔心巴菲特的股指投資
　　信用違約互換（CDS）是一種類似保險的合約，以某種債券為參照物，根據對該債券的信用判斷不同，一方向另一方購買保險。CDS的保費越高，說明該債券的違約風險越高。
　　伯克希爾公司債券的CDS保費已經超過了其競爭對手TravelersCos.的四倍。這一保費水平上的互換是典型的被穆迪投資評為Baa3級別的債券的價格，這個級別僅僅比垃圾債券高一個級別。
　　據信用違約互換價格服務公司CMADatavision透露，伯克希爾債券的違約保費已經從2個月以前的140基點跳升至415個基點，這意味著5年期1000萬美元的債券的保費達到了一年415美元。
　　據伯克希爾的股東透露，此次保費的上升可能和巴菲特關於全球四大股指的一係列投資有關，其中包括標普500指數。巴菲特出售了價值48.5億美元的合約，對抗這些股市的下跌。在這些協議下，如果在2019年開始的某個特定日期，市場指數低於他們簽訂協議時的點位，伯克希爾將最多支付370億美元。截至9月30日，伯克希爾公司已經簽署了673億美元的合約，而此時標普指數已經連續第四個季度下降。巴菲特並沒有公布投資的除了標普500之外的其他幾個指數。
　　股東：公司不會損失400億
　　如果為了應對互換的賠償，伯克希爾將不得不花費334美元現金儲備，巴菲特幾十年來作為世界最成功的投資者的紀錄將被迫發生重大的轉變。Pabrai投資基金經理，同時也是伯克希爾的股東MohnishPabrai說，互換的購買者預計“目前的情況將一直持續”並且得出巴菲特的投資將使公司損失400億美元，“這絕不會發生。”他說。
　　“如果你將開始挑選即將違約的公司，你可能不會把伯克希爾放在這個名單的首位，因此看到它的名字在這裏是完全出乎意料的。”對衝基金RamPartnersLP的發起人JeffMatthews說，“我不會購買它的互換。”
　　標準普爾稱，巴菲特對股指的投資不會引起流動性危機。伯克希爾發言人JackieWilson說，她已經接到了很多要求對巴菲特進行評論的意見，公司上周股價2年來第一次下降到10萬美元/股以下，今年已經下跌了33％。
　　短期波動換長期更大收益
　　“我相信這些合約總的來看是會盈利的。”巴菲特在一份聲明中稱。“我們總是喜歡用短期收益的較大波動來換取更大的長期收益。對於衍生品我們也是這種態度。”而巴菲特曾在5月份說：“如果伯克希爾不是3A公司，那我不知道還有什麽公司能算是了。”
　　對衍生品進行集中登記的美國行業清算機構存管信托及結算公司的數據顯示，截至11月14日，總計2450份伯克希爾的違約互換已經被賣出去了，保險淨值達47億美元。
學看年報，最佳的的教材非巴郡莫屬，因為它內容雖然簡單卻絕不簡陋，股東想看想研究的東西都能輕鬆找到。筆者另找來中國人壽的季度報告作對比，但鑒於兩間公司背景回異，故盡量避免以數字作比較(但會對比)。

巴菲特投資旗艦公布第三季業績，頭九個月利潤大跌52.5%，比中國人壽倒退46.9%更差。有報道指除保險業務倒退外，巴郡最致命的是其投資收益大跌及衍生工具虧損嚴重。報道是否屬實？巴郡又是否如此不堪一擊？一看季度報告便一清二楚(而不是略知一二)。

巴郡的季度報告雖然沒有如中國人壽般，將每項權益投資列出，但它卻非常簡潔、並清楚指出其權益(equity securities)投資的公平值增減、現值及成本。巴郡去年同期投資收益為42.39億(美元，下同)，今年隻有0.65億；但看中國人壽的報告，也許是筆者的閱讀能力較差，我隻能看到一項叫Investment Income的收益(453億人民幣)及fair value的虧損(80億人民幣)，筆者估計這些數字包括權益、債務及衍生工具投資。

有關巴郡的資產和負債方麵，筆者沒有直接看綜合資產負債表，因為其附注內容更清晰易明。財務報告附注第三點為固定收益證券，如債券、票據等；第四點為權益投資，包括普通股、優先股等；第五點為衍生工具；第六點為公平值評定方法。

巴郡極為簡潔地披露權益的總額及未實現利潤或虧損，從附注第四點可見，去年底未實現淨利潤為303.04億，今年九月三十日則為242.45億，縮水逾60億美元。從第四點數據可計算出巴郡頭九個月權益投資總值下降了僅13%(並未計入高盛及通用電氣的優先股)，而已實現(已售出股票)的利潤足夠抵償部分減值(約四成)，餘下的則紀錄在資產負債表的權益變動。這些未實現利潤的減少令巴郡頭九個月股東權益(已撇除少數股東權益)較去年底下降0.5%。

相比下，筆者隻能從資產負債表窺看中國人壽有關資料，其中「有可疑(是權益證券)」的資產包括Securities purchased under agreements to resell, Long-term equity investments, Available-for-sale financial assets, Held-for-trading financial assets。首先，筆者不肯定Available-for-sale跟Held-for-trading有甚麽實質分別，我估計後者是用來炒，前者是用來持有的。但若是如此，Long-term equity investments跟Available-for-sale financial assets又有甚麽分別呢？是否包括了沒有上市的公司的權益？也許中國人壽的年報有詳細說明，但在此報告內肯定是無從稽考(真佩服林大師的毅力……)。中國人壽頭九個月股東權益(已撇除少數股東權益)下降22.3%，比中國平安(-26%)稍低。

中國人壽並非唯一披露不足的公司，事實上很少有公司公布充足(即使匯控亦非充足，隻是其年報已經太長......)，大部分隻滿足了監管規定便草草了事。巴郡的投資者，或多或少是極度信任巴菲特本人的投資眼光及財技，故此巴郡季度報告中簡明的敘述已然足夠。何況公司管理報告披露的資料不少，非常值得參考。

下一篇將引述巴郡季度報告節錄，談談巴郡衍生工具的公平值對巴郡的名義及實質影響。

(二）
上回提及有報道指巴郡大幅倒退，主因包括權益投資收益大幅減少及衍生工具嚴重虧損，此文集中探討巴郡的衍生工具投資。巴郡頭九個月有關衍生工具的虧損達22.13億美元(比中信泰富更多)，這數字差不多等於中國人壽今年全年利潤。究竟是甚麽東東令巴菲特也免不了大額虧損？是不是買了「我晚點殺你」？看看管治報告，發覺原來隻是簡單的衍生工具。

Derivative gains and losses primarily represent the non-cash (or unrealized) changes in fair value of credit default and equity index put option contracts.

報告明確地指出，衍生工具虧損源自未實現的公平值變動，有關合約關於Credit default (信貸違約)及Equity Index Put (指數認沽期權)。嘩，死人啦！難道巴菲特老貓燒須，逃不過CDO/CDS的侵襲？

巴郡作為信貸合約莊家，為第三公司提供信貸保險。信貸違約合約其實不難理解，簡單來說就是A借錢給B，但怕B違約，於是向巴郡買保險，若B出問題，巴郡就要賠償給A。那麽怎麽產生公平值虧損？

信貸違約合約的價值，主要視乎B的信貸質素，通常信貸質素由評級公司評定。如果B的評級較低，即違約風險高，其合約價值就會較高。以保險角度看，就是(信貸)保費較高。近期信貸風險急劇上升，於是已賣出的信貸違約合約價值也就水漲船高，結果令巴郡產生了不少公平值虧損。

早年巴郡賣出的信貸保險，以非投資級別的公司為主，因為這類公司的保費較高；今年頭九個月則連達投資級別的公司的信貸保險也照賣，因為市場認為每間公司(包括優質公司)的違約風險都大幅提高，賣出相關合約利潤上升。投資者最關心的，也許是最多蝕幾多。不用擔心，報告已清楚說明。

Berkshire’s credit default contract...... Losses under these contracts are limited to specified amounts per issuer, as well as aggregate limits for all losses under the contract. The premiums due from the counterparties are received at the inception date and, therefore, Berkshire has no credit exposure for unpaid premiums.

巴郡售出的信貸保險，每個issuer賠付額及總賠付額早已擬定，絕不會出現AIG那種無上限爆煲的情況。另一方麵，巴郡收取的保費都是一次性的，故不怕因A倒閉而無法收取保費。更重要的是，

None of Berkshire’s high-yield credit default contracts involve direct exposure to mortgage or asset backed loan structures, including CDOs.

巴郡無持有或出售任何與資產(包括按揭)抵押債券(ABS/MBS)，包括次按風暴元凶CDO。隻要靜待風暴過去，當五年期的信貸合約終止，巴郡所賺的保費便袋袋平安。

下篇將會討論巴郡的認沽期權合約。

(三)
上一篇談的信貸合約保險，名義價值約為108億；今次討論的認沽期權，名義價值達370億。嘩，咁多？睇睇報告先！

Berkshire’s equity index put option contracts are European style options...... the weighted average remaining life of these contracts was approximately 13.5 years. Any future loss payments under the equity index put option contracts will be based on the net decline in the underlying index below the strike price in each contract. Berkshire has no obligation to purchase the underlying equity securities comprising the indexes.

這段三個重點分別是：
(1) 巴郡買賣的期權是歐式期權，表示到期日(13.5年後)才能行使，持有過程中指數的波動對實質盈虧無影響；
(2) 巴郡是賣家，不是買家；
(3) 到期日若期權被行使，隻須以現金找數，巴郡無義務買入任何證券。

也許不少讀者對歐式認沽期權有一定了解，但筆者仍不厭其煩在此稍加說明。舉一個簡單的例子:
A買入1個恒生指數認沽期權，表示A認為恒生指數會跌。若恒指真的下跌，A有兩種獲利方法:
(i) 沽出手中的期權 (因為其價格已因恒指下跌而上升)；
(ii) 持有至到價並行使。

若A選擇後者，到期時若恒指在行使價以上，A買入的期權便作廢；相反若恒指在行使價以下，A的利潤便是行使價與現價的差異。巴郡的角色正是A的對家－若A在到期時無法行使期權，巴郡賣出所賺的金錢便袋袋平安，這行為其實跟賣保險一樣，不過保證的不是人命、財產，也不是信貸，而是股市表現。巴菲特過去的成功，建基於經濟發展令股市長期上升，賣出年期長達15-20年的指數認沽期權與其對股市的一貫看法完全吻合。
跟信貸違約合約一樣，由於巴郡是賣家，若期權價格上升，巴郡的衍生工具便會出現公平值虧損。由於股市近月大幅回落，加上波幅上升，兩項因素都令期權價格急升，於是巴郡便出現了巨額虧損。再看多一點點，

The aforementioned credit default and equity index put option contracts are not traded on an exchange........ expectation that amounts ultimately paid to counterparties ...... will be less than the premiums received. The contracts generally may not be terminated or fully settled before the expiration dates......
Berkshire does not actively trade or exchange these contracts, but rather intends to hold such contracts until expiration. Nevertheless, current accounting standards require that these derivative contracts be carried at fair value with the periodic changes in fair value included in earnings. ....... Management does not view ...... changes in fair value as meaningful given the long-term nature of the contracts......

巴郡的信貸合約及認沽期權都是私人合約，它預計這些合約最終都會賺錢(廢話)。巴郡傾向將合約持有至到期，不過現今會計製度要求上市企業披露衍生工具公平值變動，並將之計入損益表中，管理層認為這種製度對年期長的合約毫無意義(筆者也深表認同)。

總括來說，巴郡倒退並非如某些白癡般說那麽嚴重。報道所說的事實，但不是真實。不過，正如巴菲特在股東大會所述，巴郡今年的業務表現一直不容樂觀，即使撇除去年證券收益及衍生工具虧損，巴郡頭九個月稅前盈利仍下跌16%。盡管如此，巴郡不以盈利作為生意表現的指標，已是世人皆知的事實。過去42年，巴郡每股資產淨值有41年有增長，今年可能是繼2001年後第二次下降，但風暴漸去後，當衍生工具價格及股市重回正軌，巴郡的淨值必有長足增長。
美股要垮？巴菲特近期每天下大單買股票
2008-03-16 21:55
伯克希爾-哈撒韋(Berkshire Hathaway)(BRKB)的沃倫-巴菲特近期買入了大量股票。根據伯克希爾最近發布的年度報告，2007年公司購入191億股票，重倉股為Burlington Northern Santa Fe(BNI)、卡夫食品(KFT)、富國銀行(WFC)和強生(JNJ)。這意味著這位“奧馬哈先知”去年平均每個工作日下單7500萬美元。伯克希爾還增加了45億美元的股票衍生工具資產，賭股市在未來11到19年不會下跌。
　　另外，伯克希爾還將32億美元壓在一組高收益率債券上麵，“股神”似乎越來越看好倍受打壓的垃圾債券。去年伯克希爾公司公司債的持有額從69億美元上升至95億美元，從中應該可以反映出對垃圾債券的增持。伯克希爾77歲的CEO巴菲特自身信用並不怎麽樣，但他卻是垃圾債券最激進的投資者之一。
　　伯克希爾2006年在股市的投資為92億美元，收益率為100%。公司2007年的淨持倉為110億美元，其中買入190億美元，賣出80億美元，最引人注目的便是減持40億中國石油(22.33,0.68,3.14%,吧)(PTR)的大手筆，5年的時間獲得10倍的收益率。去年伯克希爾的股票池總量擴充至750億美元，而2006年為615億美元，2004年為370億美元。公司最重的倉位是可口可樂(KO)(目前市值119億美元)、富國銀行(目前市值85億美元)、寶潔(PG)(68億美元)和美國運通(AXP)(64億美元)。
　　上周被CNBC電視台記者問及美國股市時，巴菲特說道：“股票現在並不便宜。不過總體而言，並不存在估值泡沫。它們會時不時走向這樣或那樣的極端，當極端開始出現的時候，你必須準備行動。”
　　在上述訪談中，巴菲特認為現在債券市場機會越來越多。
　　今年標普500已經下跌11%，我們可以保證巴菲特在買入更多股票。伯克希爾的股票投資情況大部分反映在每季度向證交會提交的備案文件中，包括2月中旬披露的第四季度信息。本月發布的年度報告則詳細披露了伯克希爾的持股情況、資產負債狀況和投資活動。
　　在證券衍生市場，伯克希爾還通過賣出標普500和其他3隻海外股指的平值看跌期權，獲得了45億美元的投資收益。這些期權的原始期限在15到20年，到期日都在2019年到2027年之間。既然伯克希爾看好未來的股市，如果上述股指在期權到期時高於公司賣出期權時的點位，公司在前麵45億投資收益之外，還將獲得整個的溢價收入。買入伯克希爾所售看跌期權的公司，在期權到期之時可以把指數產品賣給伯克希爾。
　　這是一筆巨額期權交易，因為其涉及的股指產品名義價值高達350億美元。這筆交易之所以看起來很高明，是因為這種所謂歐式期權隻能在到期日才能行使。除非受到信用降級，伯克希爾可能不需要提供保證金抵押品。這些期權到期後很可能一文不值，因為標普和其他股指應該會隨著時間上漲的。
　　這種期權都是屬於訂製的，市場上沒有到期時間這麽長的交易所交易期權。我們猜測買入這些期權的應該是一些壽險公司，目的是確保同股市相關的保險責任有一個最低保障，比如年金保險。年金保險的購買者通常獲得這樣的保證：投保者最後所得要高於最初的投資。
紐約投資公司Axiom Management的運營主管斯坦-雅諾什(Stan Jonas)說：“隻有巴菲特才能進行這樣的交易。”雅諾什解釋說，像這樣巨額的期權交易，對方通常會要求附加保證金。但是這次伯克希爾就憑自己的雄厚實力，尤其是AAA級的債券級別，對方便接受了這筆交易。
　　如果相關指數3月末的點位同現在一樣，伯克希爾可能要進行10億美元的賬麵衝銷，因為股市下跌的時候前述看跌期權的價值是上升的。巴菲特拒絕就此問題作出評價。
　　巴菲特一貫是衍生金融工具的抨擊者，並稱其為“金融市場中的大規模殺傷性武器”。也許是估計到有人會批評伯克希爾對股市和垃圾衍生工具的介入，巴菲特在給股東的年度信件中提到，公司依然享有溢價收益，而且不存在對手風險。
　　伯克希爾公司的股票一直受到投資者的追捧，盡管保險行業的環境在惡化，同時美國經濟也處在地產、零售和金融幾大困境當中。第四財季，伯克希爾營運利潤下降18%，其中保險和非保險業務均有下滑。預計2008年公司每股營運利潤很有可能低於去年的6233美元。我們之所以得出這一結論，是因為巴菲特在他的年度信件中發出警告：“2008年包括本公司在內的保險行業利潤率大幅下降是板上釘釘的事情。”
　　據我們估算，今年伯克希爾的股票投資組合價值縮水超過6%，低於標普的跌幅。去年其組合收益率約2%，低於大盤3.5%的漲幅。
　　伯克希爾並沒有公布所持股票的表現。在公司今年購入的股票中，海外股票表現比國內的要好。巴菲特在韓國鋼鐵股Posco(PKX)和英國連鎖超市樂購(Tesco)兩隻股票上獲利不菲，Anheuser-Busch(BUD)和卡夫目前還低於成本價，而康菲石油(COP)和Burlington Northern表現還不錯。
　　去年伯克希爾大幅增持富國銀行，以30億美元買入8500萬股。這一筆投資平均成本為每股35美元，目前是被套的，富國目前股價29美元。巴菲特說，他從來不擔心股價下跌，隻要公司盈利在增加，內在價值在上升。
　　有意思的是，伯克希爾並沒有向花旗(C)和美林(MER)等金融大鱷伸出援手，這兩家公司從去年秋季至今總共融資1000多億美元，以填補虧損的漏洞。華爾街一直卻不受“股神”青睞，或許是因為20世紀90年代初期援助薩羅門兄弟公司(Salomon Brothers)的慘痛經驗。他對大規模、高杠杆的資產負債表比較難以接受，而這一點在華爾街大公司中是很普遍的。
　　伯克希爾的垃圾債券衍生產品令人覺得有趣。巴菲特在年度信件中提到，伯克希爾在垃圾債券上獲得了32億美元的溢價收入，賭的就是這些債券不會違約。伯克希爾在該領域的資產可能達到47億美元，已經賠付了4.72億美元。從掌握的有限信息，我們很難對公司該業務作出分析。看起來伯克希爾看好低級別的垃圾債，畢竟到目前為止風險溢價收入要遠遠高於賠付金額。
　　巴菲特對垃圾債一貫比較偏好。去年伯克希爾買入了被私人資本杠杆收購的得州公用事業(2923.471,-49.94,-1.68%,吧)公司TXU的債務，而前些年在亞馬遜(AMZN)垃圾債上也大賺了一筆。
　　年度報告再次向我們展現了一個出神入化、開拓進取的巴菲特。巴菲特對各種級別資產和金融工具的把握，以及20年期看跌期權交易中所表現出來的超凡想像力，恐怕都是無人能及的。伯克希爾的股東們也許都有一個願望，“股神”不要先於那批期權“到期”。
• 保險故事：巴菲特的保險帝國

(1)飲水思源
1951 年的一個周末，一位美國大學生敲響了位於華盛頓特區的政府雇員保險公司(GEICO，以下簡稱“蓋可”)的大門。敲了半天，終於有警衛前來開門。由他引領，年青人拜見了當天唯一在辦公室的公司副總裁——羅裏莫•大衛。年青人詢問了很多問題，大衛則用了四個小時講述了蓋可公司的特點，好好地給年青人上了一課。
45 年後，這位已近70歲的“年青人”仍滿懷感激地在致股東的信中提及93歲的大衛：“自從我認識大衛後，45年以來他一直就是我崇拜的偶像之一，而他確實也從未讓我失望過，大家必須了解如果沒有大衛在1951年那個寒冷的星期六的慷慨解說，伯克夏就絕對不可能會有今天的成就，多年來私底下，我已不知感謝他多少次了，但是今天在這裏我覺得應該籍著年報代替伯克夏所有的股東向他致上深深的謝意”。
1999年，“年青人”又籍著致公司股東的信的機會，宣告96歲的大衛將出現在伯克夏的股東大會上。
“年青人”的感謝是有理由的，因為哪怕是2003年的現在，他仍接受蓋可公司和當年入門保險業奧妙的恩澤。
(2)投資初戀
這位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥倫比亞大學讀書。巴菲特之所以產生拜訪蓋可公司的興趣，是因為他崇拜的老師格雷厄姆是該公司的董事。蓋可創建於 1936年，創建人古德溫是一位保險會計師。公司的主要特色有二：第一，公司的客戶是政府雇員，盡管汽車事故比較頻繁，但政府雇員作為一個整體，駕駛汽車出事的概率要比其他人低地多。第二，公司的產品直接通過郵寄直銷而不是通過保險代理商來，這樣可節省保險費的10%—25%。
1948 年，格雷厄姆的投資公司以72萬美元的代價買下了蓋可的50%股份。但美國證券交易委員會強迫格雷厄姆投資公司將持股比例下降10%，因為這是《投資公司法》的規定。格雷厄姆隻得把股份轉讓給雇員，後來，蓋可發展成了一個擁有十幾億美元資產公司時，那些員工都成了百萬富翁。當時的巴菲特也是蓋可的受益者。從哥倫比亞大學畢業的幾個月後，他回到家鄉奧馬哈擔任經紀人。巴菲特把重心全部擺在蓋可這隻股票之上，他作成的第一筆生意就是把它介紹給自己的阿姨。
由於初出茅廬，巴菲特推銷蓋可並不成功，於是1951年他自己分四次買進蓋可股票，總共持有350股，成本為10282美元，但這筆錢占了巴菲特當時身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。
看似賺了筆錢的巴菲特後來深深後悔，因為20年後，他所賣的蓋可股票價值1300萬美元。
(3)終成眷屬
但，巴菲特對保險業的偏好沒因拋出蓋可股票而停止。他投資過堪薩斯城人壽保險公司和馬薩諸塞州人壽保險公司等保險業股票。他所控製的投資公司伯克夏在1967 年3月出資860萬美元購買了奧馬哈的兩家頭牌保險公司——國民賠償公司和火災及海運保險公司的全部流通股。至此，伯克夏公司拋離了原本的紡織主業，開始了保險帝國的營造。
巴菲特收購了保險公司，也取得了業內的真經，比如，巴菲特從國民賠償公司創始人傑克•林沃特學到了很多保險業的經驗和原則。
20 世紀60年代後期，保險業本身就是個相當賺錢的行當。僅1968年，國民賠償公司保費收入2000萬美元，稅後利潤達到220萬美元。而巴菲特又利用了保險公司穩定的現金流進行證券投資組合操作。伯克夏公司在1967年收購上麵所說的兩家保險公司時，它們擁有2470萬美元的債券和720萬美元的股票，兩年後，該組合的價值就達到4200萬美元。
整個70年代，巴菲特一共購買了3家保險公司，並另外組建了5家保險公司。
整個60年代當然也是蓋可公司的黃金時代。不過，70年代初期，在公司董事長大衛退休後不久，繼任的管理階層犯了一連串嚴重的錯誤，他們低估了保險理賠的成本，使得公司對外銷售保單的訂價過低，此舉導致公司幾乎麵臨倒閉的命運。所幸後來由於傑克•拜倫在1976年接手公司，並采取緊急的補救措施後，才使得公司幸免於難。
公司股票的價格也從1972年的曆史最高點每股61美元跌到1976年的每股2美元。
就在這時，巴菲特出手了。伯克夏在1976年下半年買進大量的蓋可股份，之後又小幅加碼，到了1980年底，巴菲特總共投入4570萬美元取得該公司 33.3%的股權。在往後的15年內，巴菲特並沒有再增持股份，不過由於蓋可不斷地回購自家公司的股份，伯克夏在蓋可的持股比例逐漸增加到50%左右。
到了1995年，巴菲特同意以23億美元買下蓋可公司另一半的股份(1951年，蓋可公司的總市值不過隻有700萬美元)。巴菲特向股東解釋出“天價”收購的理由之一是：“蓋可擁有兩位相當優秀的經理人，一位是專門負責保險部門營運的托尼，一位是專門負責投資部門營運的辛普森”。
巴菲特對辛普森的投資天份評價極高：“從1980年的這段期間，蓋可的投資在辛普森的管理下，年度平均投資報酬率高達22.8%，同期標普隻有15.7%。辛普森在蓋可所采取謹慎保守專注集中的投資方式與伯克夏一致，有他在，對伯克夏來說絕對有相當大的幫助，而他的存在同時也使得伯克夏可以確保查理(伯克夏的副董事長)跟我本人萬一要是有任何突發狀況時，能夠有一位傑出的專業人士立即接手我們的工作”。
這並非溢美之詞，辛普森一直做得很出色。2003年2月巴菲特在給股東的信中還談到，在幾年乏善可陳的投資記錄後，伯克夏終於有了起色。但這不包括辛普森，因為他為蓋可公司管理的證券早已持續領先標普指數
同樣，蓋可公司也是巴菲特每年必須評點的“好學生”。蓋可仍保持了公司創始時的保險直銷定位，該公司的競爭優勢完全拜其超低成本的經營模式所賜。巴菲特的對此的介紹是：“低成本代表低售價，低售價自然能夠吸引並留住優良的保險客戶，而整個營業流程在滿意的客戶向他們的朋友推薦蓋可時劃下完美的句點。靠著客戶的推薦，蓋可每年至少因此增加100萬張保單，占新接業務量的半數以上，也使得我們新接業務成本大幅下降，從而又進一步降低我們的成本”。麵對2002年的蓋可業績，巴菲特用略帶誇張的口氣說是仿佛在做夢，必須用手掐一下自己才能相信這是真的。
蓋可在1996年被巴菲特全麵收購時，獲取的保費是29億美元，2002年這一數字上升到69億美元，該公司的2002年稅前承保利潤達4.16億美元，幾乎是2001年2.21億美元的兩倍。比較有意思的是，蓋可的保險直銷因特網業務前景也看好，新業務2002年增長了75%。
(4)伯克夏價值之門
任何一家公司的獲利能力取決於(1)資產報酬率；(2)負債的成本和(3)財務杠杆的運用(也就是其運用負債而非股東權益來配置資產取得的程度)。多年以來，伯克夏在資產報酬率一項表現優異，讓人豔羨。但正如巴菲特自稱，“然而在另外一方麵由於資金成本極低，也使得我們受惠不少，這點就比較鮮為人知”。
伯克夏資金成本之所以可以壓得很低，主要是由於公司用很有利的條件取得“保險浮存金”(float)。
對大多數非保險業內的人士而言浮存金是個很生僻的詞兒，但它對理解包括伯克夏在內的保險業實為重要。唯其如此，巴菲特在每年給股東的一封信中都會用幾乎標準格式化的詞語解釋“浮存金”。
浮存金是一項我們持有但不屬於我們的資金。在保險公司的營運中，浮存金的產生原因在於保險公司在真正支付損失理賠之前，一般會先向保戶收取保費，在這期間保險公司會將資金運用在其他投資之上。當然這樣的好處也必須要付出代價，通常保險業者收取的保費並不足以因應最後支付出去的相關損失與費用，於是保險公司便會發生承保損失，這就是浮存金的成本。
“而當一家公司取得浮存金成本，就長期而言低於其他管道取得資金的成本時，它就有存在的價值；一旦保險事業取得浮存金的成本遠高於市場利率時，它就像是一顆酸檸檬”。
1967 年伯克夏進軍保險業以來，公司的浮存金每年就以百分之二十多的複合成長率增加。2001年底浮存金是355億美金，去年底已增至412億美元。更令人驚訝的是，這些浮存金大部分時候的成本為零，甚至是負的，也就是說光持有這些資金就能讓巴菲特賺錢了。2002年伯克夏的浮存金成本也隻有極低的1%。如此低的成本並非伯克夏靠保險業的“壟斷”得來，它需要經驗、直覺和勇氣，還要加一點運氣。
(5)巨災保險
巴菲特曾說過這樣一句話：“保險業所發生的意外，通常都不是什麽好消息”。
有時候伯克夏的浮存金成本也會突然大幅上揚，主要的原因在於公司從事巨災保險業務，本身屬於保險業中變動最大的一種險種。從事這類業務，伯克夏將保單賣給其他保險公司與再保公司以分散其麵臨超大型意外災害所可能承擔的風險。
由於真正重大的災害並不是每年都發生，所以伯克夏的巨災業務極有可能在連續幾年賺大錢後，突然又發生重大的損失。換句話說，公司的巨災保險業務到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清。值得注意的是，所謂的重大損失的年頭不是可能會發生，而是肯定會發生，唯一的問題是它什麽時候會降臨。
這類險種如果未經過仔細的核算價值，很可能會形成極高的風險。巴菲特曾舉過這樣的一個例子，二顆骰子要擲出十二點的機率約為36分之一，現在假設我們一年隻擲出一次，每次可以收取100萬的賭注，但一旦擲出十二點時莊家的你必須支付5000萬美元。或許剛開始你會以為這100萬美元得來全不費工夫，甚至有 75.4%的機率保證你在前十年都不必付出一毛錢，最後你會發現就長期而言，接受這樣的賭注對莊家來說實際上是虧大了，甚至有可能讓你傾家蕩產。
不過，正如證券投資一樣，知道是一回事，具體行動又是一回事。不少保險業者總會抱僥幸心理，把上述的“十二點機率”的36分之一看成是100分之一，以為輪不到自己倒黴。這樣，在保險業界也會出現市場泡沫，大量資金湧入竟逐有限的保單生意，使得保費出現不合理的下降，然後幾年之後吞食苦果。巴菲特多次表示不打“價格戰”，因為“早在1970年代初期，伯克夏就在不知情的情況下，犯下類似的錯誤，結果在往後的二十年內，因為那個年代錯誤所付出的代價，造成理賠損失的帳單不斷地湧進本公司，而我有預感我們將會為20年前所的錯誤繼續付出代價，一張糟糕的再保合約就像地獄一樣，進去容易但想出來可就難了”。
(6)飛來橫禍
巴菲特沒想到的是，他20世紀末再次進入了一次地獄。
在90 年代中期之前，伯克夏的巨災保險進行得還是有聲有色的。負責巨災保險的伯克夏的再保險業務的掌門人阿吉特•傑恩生於印度，畢業於哈佛高學院，曾為IBM公司和麥肯錫公司工作，爾後加盟伯克夏公司。在他的主持下，公司在1996年承攬了佛羅裏達的颶風險，又和加州地震局簽約，金額都相當龐大。另外，阿吉特• 傑恩還做出一些很有意思的案子，如當時拳王泰森的生命險以及保證中國衛星的發射及在軌道上周轉一年，結果都獲得成功。
1998 年12月21日，伯克夏完成了對通用再保公司(General Re)220億美元的購並案。通用再保是美國最大的產物險再保險公司，並擁有世界上曆史最悠久的再保公司科隆82%的股權，兩家公司合起來可接受所有保險險種的再保險，並在世界124個國家設有營業網點。
巴菲特在當年致股東的信中，對通用再保讚不絕口：
“幾十年來，通用再保代表的是再保業界品質、正直與專業的保證，而在Ron Ferguson的領導之下，這個招牌更加獲得肯定，關於通用再保的專業，伯克夏實在沒有太多的東西可以給他們，反倒是他們應該有更多的東西可以教我們”。
收購通用再保，巴菲特也有情感因素。那就是該公司在1976年蓋可東山再起的過程中，扮演極為重要的角色。
巴菲特曾以智者的口吻嘲笑過很多失敗的購並。如，他講過一位擁有跛腳馬主人的故事。他牽著病馬去給獸醫看，說：“你可以幫幫我嗎？我實在是搞不懂為什麽這匹馬的表現時好時壞”。獸醫的回答正中要害，“沒問題，趁它表現正常的時候趕快把它賣掉”。在購並的世界中，這樣的跛腳馬往往被裝飾成聖物到處行騙。
而通用再保就像一匹跛腳馬。
2003 年2月，巴菲特在致股東的信中，對收購通用再保做了反省。巴菲特終於承認，1998年收購通用再保時，他的估價“完全錯誤”。“此公司當時嚴重誇大了自己的價值，而伯克夏的管理層，包括我，對此並不了解。另外，通用再保還積累很大的風險，如果發生災難，比方說恐怖分子在襲擊美國時引爆了幾顆大型原子彈，那麽這種風險會是致命的”。
巴菲特還承認，“如果9•11事件世界貿易中心遭襲時，通用再保還是一家獨立的公司，那麽單單這次襲擊就會威脅該公司的生存”。
在回顧伯克夏的保險浮存金成本向來是零甚至是負的時候，巴菲特卻提到2001年的浮存金成本驚人，達到12.8%，其中約一半可歸於世貿大樓的損失(當然，伯克夏在1983-1984年，也曾經曆過更為糟糕的年份)。
通用再保在2001年虧損額是37億美元，2002年已減至14億美元。“去年，我們花了很多精力，以使該公司恢複元氣，我現在很高興地宣布，我們已經取得了很大的進步”。巴菲特說，“通用再保目前已做好準備，將為伯克夏提供巨大數額的無成本的‘浮存金’，而且那些致命的災難風險因素已被消除。通用再保仍然且有我在過去概述的極強的競爭能力。去年，它獲得了另外一個非常重要的優勢，因為其過去被評級為AAA的三個世界最大競爭對手各自被至少一家評級機構降級了”。
(7)再保險業將不太平
巴菲特在反省通用再保時，還說了一段話：“最近，一個世界上最大的再保險公司——一家經常由主要經紀人推薦給一級保險人的公司——已經停止償付包括有效和到期在內的索賠了。該公司對數百家現在麵對巨額銷帳的一級保險人欠下數十億美元的債務”。這當然引起了世界財經媒體和保險業界的關注。其他保險公司管理人士稱，巴菲特的聲明是出於突出通用再保AAA實力的自身利益考慮，誇大了問題的嚴重性。但他們不得不承認再保險業在過去幾年中發生了巨大的變化，至少再保公司支付保險金的速度遠遠低於近來任何時期。
我們知道，再保險商作為一級保險公司的保險人，提供的是分散風險的至關重要的途徑。再保險商的存在使得一級保險商得以承保數額巨大的保單，因為再保險商同意支付由這些保單引發的部分索賠。如果再保險公司不支付索賠，一級保險公司仍需承擔責任。因此，對於一級保險公司的利潤來說，最關鍵的因素莫過於再保險公司支付賠款的能力和意願。
例如，在百慕大注冊的保險商Ace Ltd於2003年1月宣布，公司撥出22億美元的準備金以支付石棉案相關的索賠，其中有18.6億美元將來自再保險公司。美國國際集團在2003年2月提高索賠準備金時，有7億美元將來自再保險公司。如果目前的再保險公司出現大量的拖欠情況，對一級保險商的營運打擊會非常沉重。
(伯克夏的機會
這種狀況可能給巴菲特以機會。
巴菲特多次介紹過伯克夏再保險業務的三項競爭優勢。第一，伯克夏在任何情況下都可以讓保戶得到百分之百的立即的理賠，通用再保就是這樣一個例子；第二，當一件大災害發生後，保險公司最迫切需要重新辦理投保時，可能會發現很難再找到新保單，在這個時候，伯克夏保證絕對可以提供任何服務。最後一項優勢是，伯克夏能夠提供別處得不到的單一最高的投保上限。
上述優勢隻有在再保險市場蕭條的時候才能充分發揮，因為這時“廉價”的保單對客戶不再有吸引力。他們會尋求與最強的再保險商打交道。伯克夏的子公司蓋可也深受“廉價”
保單之害，德國再保險公司Gerling在2001年年底拖欠了蓋可4700萬美元，數額超過其他任何一家再保險商。另外，幾家再保險商都拖欠蓋可的保險金不還。巴菲特在2003年致股東的信中介紹道，這些都是蓋可公司管理人員在1981年-1983年為了貪小便宜造成的損失。
那麽，向來關注“安全邊際”的巴菲特為什麽要從事如此不確定性的再保險業務呢？
這與巴菲特的自信和經驗有關，即他擅長做“模糊的正確”而不是“精確的錯誤”之事。
為此，巴菲特有一段很精彩的見解：
“大家一定會問在保單有效期間我們最後真正必須支付理賠的機率到底有多大？老實說我們實在是不知道，而我們也不認為用電腦運算出來的程式可以幫我們什麽忙，基本上電腦做出的預測根本就是垃圾，它們反而會讓做決策的人誤以為得到某種確定的假象，從而使得他們犯下了大錯的機會大增。過去不管是在保險或投資業，這種離譜的情況屢見不鮮，看看投資組合保險在1987年股市大崩盤時所造成的慘況，有人開玩笑說，當時應該要跳樓是電腦而不是那些被它們所愚弄的人”。
巴菲特認為，雖然伯克夏無法準確地評估風險到底有多大，不過公司卻還是可以合理地接下保單，就像是你並不一定要真的知道一個人的實際年齡，才能判斷他是否可以去投票或是一定要知道一個人幾公斤重才認為他該不該減肥。同樣的，伯克夏在接下保單時，心裏早有預備，準備把90%的保費收入花在損失理賠與相關費用之上，慢慢的一段時間下來，公司就會發現，這樣的訂價是否合理，這絕對需要時間來證明。
《沃倫•巴菲特的投資組合》一書的作者哈格斯特朗曾采訪過巴菲特的老搭檔查理。查理告訴作者，集中投資與從事巨災再保險業務的思路是相似的。巨災保險定價之所以棘手，還有一個重要原因是，汽車保險可以依賴大量數據的法則，而颶風和地震發生的次數卻不足以建立可靠的統計數據。也就是說，再保險商不能僅憑過去的經驗推斷。例如，如果“全球變暖”真的發生，災難發生的概率就會改變。因為氣象條件的每一絲細微變化都會對天氣情況產生巨大影響。巴菲特曾介紹：“最近幾年，人口的膨脹使海岸保險的價值劇增。沿海地區是最易受襲擊的地區，而颶風又是巨災的罪魁禍手。20年前，由颶風引起的Χ美元的賠償現在很容易成為價值 10Χ美元的賠償”。
而集中投資也是低發生頻率、高發生效果事件環境的典型範例。集中投資者很少下注，一旦下注就押在高概率事件上。如果管理得當，集中證券投資的失敗頻率較低，但失敗真的發生了，後果將是慘重的，證券投資會遭受高於平均水平的重創。像國內機構投資者重倉持有“銀廣夏”等股票的失敗教訓是很好的例子。
由於巴菲特及伯克夏公司不管在巨災再保險和集中投資方麵都有過人之處，相信目前及今後的一段日子的再保險市場的狀況會給他們機會的。
(9)保險帝國將重新上路
在2002 年，伯克夏旗下所有保險業務的經營利潤為26億美元，扭轉了2001年虧損12億美元的局麵。能取得如此成績，除了蓋可公司外，巴菲特在給股東的信中寫道：“阿吉特的再保險部門是我們去年籌資成本如此小的主要原因。如果我們要在伯克夏年度報告上放一張照片，它將是阿吉特的照片，而且一定要彩色的”。
阿吉特業務的再保險部門在2002年創造了5.34億美元，超過了蓋可公司的4.16億美元。巴菲特強調：“我們在阿吉特的業務中承受了風險，它遠遠大於世界上其他的保險人所持有的風險”。
但正如巴菲特每年幾乎一定要對股東說的那樣：
“我們會不時地遭受重大損失，但是查理和我願意去接受這種波動較大的結果，以換取長期的優良收益，而用其他的方法是不可能取得這麽好的收益的。由於多數保險商選擇平衡的戰略，我們被賦予了這種競爭優勢，我們試圖盡量最大化我們的優勢。換句話說，我們寧願要波浪起伏的15%也不要四平八穩的12%”。