財經觀察 2261: 華爾街智商測試

華爾街智商測試

江平

1.魯賓為何在1999年7月辭去美國財政部部長職務？
（A）他嫌當財長錢太少，想回華爾街撈錢
（B）克林頓醜聞不斷，他不願再和這樣的人混在一起
（C）他想紐約，想與家人多相處
（D）他在華盛頓住不慣
（E）都不是
江平：E
魯賓曾是高盛一流交易員，對經濟的洞察力遠非格林斯潘、薩默斯或克林頓可比。
在一片歌舞升平中，他已知道，船漏了，隨時會沉。他知道其緊迫性，所以必須提前下
船，不能等到克林頓期滿。
魯賓是“強勢美元”的始作俑者。受雇於美國政府，他又重新拿出他作為一個一流
交易員的手段，信誓旦旦，勸別人持有美元。
然而他畢竟不是一個超一流交易員，以詐術盈利終難成正果。無數善良的人們因聽
信“強勢美元”致使血汗所得化為烏有。魯賓雖榮耀一時，如今又有何顏麵去見天下蒼
生？

2.西方國家會像1998年的俄羅斯、2002年的阿根廷一樣對其債務賴賬不還嗎？
（A）一派胡言，西方國家國債評級全是“AAA”
（B）不可能，即使有一個國家出點問題，其他國家也會幫忙
（C）意大利、西班牙上世紀80年代都曾瀕臨破產邊緣，如今又入不敷出，可能會
出問題
（D）美國欠債太多，可能有問題
（E）除了個別國家外，大部分西方國家都將進行俄羅斯式或阿根廷式債務重整
江平：E
發達國家政府的財務如果全部白紙黑字寫出來，比起當年的俄羅斯、阿根廷好不了
多少。現在大家都把頭埋在沙子裏，不看不想，反正華爾街已經說了是“AAA”，沒事
，虧了也不是我一個人。
然而發達國家政府出路何在？大規模通脹，國內百姓不會幹。偷著每年漲，然後低
報通脹率，有一定用處，可新債堆積的速度太快了，整體情況還在惡化。金融領域一出
問題，不僅要降息，還要印鈔。2002年，他們大規模降息印鈔，詐稱是為了防止“通貨
緊縮”，防止“物價下降”。這次借口還沒找好。
體麵一點的做法是，在將來某一天，他們印夠了，給別人塞夠了他們的所謂“硬通
貨”，然後宣布所有持有國債者，不管是西方公民（現在就交著稅）或外國央行（現在
不交稅），一視同仁交利息所得稅。這等於是變相債務重整。當然，華爾街輿論上會配
合行動，宣稱加利息稅完全是合理的。
不體麵的做法是學俄羅斯和阿根廷：沒錢還了，你能拿我怎麽樣？

3.西方世界“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”。華爾街是否也是如此？為什麽？
（A）確實如此，資金小無法生存
（B）確實如此，人太少力量不足
（C）確實如此，大了就可以操縱市場
（D）確實如此，大公司資本雄厚，抗跌性強
（E）不對，華爾街並非如此
江平：E
華爾街素有“大魚吃小魚，小魚吃蝦米”之說，其實未必如此。例如，上世紀90年
代，一個小銀行，漢諾佛製造銀行（Manufacturers　Hanover），吃下了較大的化學銀
行（Chemical　Bank），並沿用化學銀行的名字，繼而吃下了更為有名的大通銀行（
Chase　Manhattan　Bank），並沿用大通的名字，最後吃下了更顯赫的摩根銀行（JP
Morgan），成為今天的摩根大通（JP　Morgan　Chase）。瑞銀（UBS）及美洲銀行（
Bank　of　America）　也是以小吃大的產物。花旗銀行更是山迪·威爾（Sandy
Weill）從零起步，經十多年兼並收購而打造的龐然大物。
大型投資銀行內的部門主管、大牌交易員、投資銀行家，更像是自我極度膨脹的封
疆大吏，或是擁兵自重、桀驁不馴的地方軍閥，內部自鬥不息，外人更無從控製。巴菲
特收購所羅門無功而返，通用（GE）收購基得（Kidder）為假賬所坑，美國運通（
America　Express）收購雷曼後吐血數十億美元。日本、德國甚至英國都曾試圖以錢開
道，打進華爾街，結果都被羞辱、戲耍。

4.雖然大部分基金經理業績平庸，但哈佛、耶魯、普林斯頓等名校的基金都長期業績出
眾，這些學校基金的基金經理取得長期高回報的主要原因是什麽？
（A）他們遠離華爾街，不受幹擾
（B）他們個人不貪圖錢財，敬業、刻苦，因而成效卓著
（C）他們奉行長線投資
（D）他們在傳統投資渠道外，又投了對衝基金
（E）都不是
江平：E
華爾街絕大部分投資經理都業績平平。耶魯、哈佛、普林斯頓大學基金長年回報極
豐，遠超指數。不可否認，他們的基金經理對此有一定貢獻。但一個更重要的原因，是
因為這幾所名校的畢業生，占據了美國社會政界、財界重要位置。校友們對母校大都忠
貞不貳，對母校投資自然也不遺餘力地獻策。若是能利用手中權力幫助名校，一來為子
女留下後路，二來落個為教育出力的美名，何樂不為？試想國內若有清華基金、北大基
金等，在北京、上海投資房地產，山西、內蒙古投資礦藏，回報率怎會不高？美國某名
校基金數位“高手”長期業績出眾，但離校後搞基金，業績卻不理想，個別很快關門大
吉。

5.長期以來，不少有名的石油地質教授及科學家不斷撰文，從科學上論證人類不必
擔心能源問題，石油不會緊缺，這是為何？在資產管理行業，投資對衝基金或私募股權
基金不如投共同基金，投資共同基金不如投指數基金，這一事實並不難發現。但某些金
融教授會撰文論證，對衝基金“勝過”共同基金，並用“多元回歸”等複雜推理找出了
對衝基金“高額回報”的“關鍵因素”。這又是為何？
（A）教授關在象牙塔，不知道外麵的情況
（B）教授對新能源估計過於樂觀
（C）教授拿到的數據有偏差
（D）教授學問深，他們不會弄錯的
（E）都不是
江平：E
沙特、美孚等在美國設有“慈善”機構，給高校提供教學、科研經費。他們當然希
望人們放心消費石油，成為“癮君子”，永遠離不開他們。教授去那些石油老板控製的
基金會申請經費，提案上若是寫上石油不多，勸人們節約用油，能得到批準嗎？他們拿
了石油老板的錢，做出的“研究成果”，自然是從“科學”上“證明”，世界上有的是
石油，盡管燒。
少數金融教授出書、出論文“證明”，隻有把錢長期交給華爾街才“安全”，才能
“增值”，這也不難理解。

6.1999年年底，原油現貨價格是26美元/桶，但原油期貨價格卻隨時間遞減，如一
年期貨定價是20美元/桶，即市場預測2000年底原油將以20美元/桶成交。二年期貨定價
是19美元/桶，五年及五年以上期貨定價則都不到18美元/桶。
這種“期現倒掛”現象一直持續，比如2004年年底，原油現貨價是44美元/桶，而
七年期貨，即2011年年底購買原油價格不到37美元/桶，為什麽？
（A）隨著時間推移，新能源技術層出不窮，石油總是會跌
（B）產油國互相欺騙，都偷著多出油，多賺錢。尤其是沙特，產油成本隻有幾美
元一桶，最希望原油跌，以便其壟斷市場
（C）華爾街的人都很聰明，這一曲線是由期貨與現貨的衍生關係定量計算後得到的
（D）石油公司與產油國利用期貨市場預售石油，以對衝其將來石油賣不出好價錢
的風險。這一供求關係決定了石油期貨總是低於現貨
（E）都不是
江平：E
石油長期期貨在幾年前交易極不活躍，很容易操縱。在油價很低時，有極少數具有
戰略眼光的人買進了這些長期期貨，並買進了能源股。華爾街為了能低位平倉，同時製
造出石油終究會跌這一“客觀”氣氛，隻須花很少的錢，就可以操縱石油期貨曲線。A
、B、C、D都是他們給出的借口，用來解釋石油期貨曲線倒掛，油價長期看跌的“客觀
原因”。

7.道瓊斯工業平均指數是由30個大公司股票價格加權平均而得。理論上，有沒有可
能所有公司都瀕臨破產，一個指數投資者已損失90%，而道瓊斯指數仍維持不變？
（A）絕不可能
（B）不太可能，除非改變指數定義
（C）不太可能，除非隻有一兩家公司跌
（D）不太可能，除非將指數進行調整，將要破產的公司提前剔出
（E）完全可以做到
江平：E
道指的特殊性是其計算方法以價格加權平均。比如GE股價34美元，市值3400億美元
，占指數2.3%，而IBM市值隻有1600億美元，但因股價為114美元，權重卻有7.8%。如果
GE跌90%，IBM隻需上漲30%，道瓊斯指數就可維持不變，但投資者已損失近2600億美元
。然後再讓IBM分股，一分為五，GE並股，三十合一。因分股並股時公司市值不變，指
數不變，隻改權重，GE、IBM掉個位置，如法炮製，讓IBM再跌90%，GE漲30%，投資者再
挨一刀，指數仍然不變。
“9·11”之後股市下跌，但幾大指數中，道瓊斯指數跌幅最小。我留心比較了一
下，發現道瓊30個公司的總市值下降幅度並不小，指數下跌少是因為指數中權重大的小
公司下跌少或者不跌反漲，權重小的大公司則下跌較多。我知道救市資金進來了。
當然，“9·11”是特殊情況，一切有正義感的人都會站在美國一麵。我本人多名
好友遇難，自己也有家難回，因而在汽車後座鋪了麵美國國旗，甚至一度產生同仇敵愾
之心，考慮是否要加入美國國籍。這種情況下用最有效的辦法救市，無可非議。
然而，指數是否真的反映市場的長期回報？我自此開始有疑問。至少不是所有的指
數都反映。

8.EEM是華爾街推出的指數化投資新興市場股票的基金（ETF）。2008年3月14日收盤
這一天，印度的“信任”（Reliance　Industries　Ltd，是一家石化公司）占這一指
數的1.242%，中國的中海油占0.986%，中石油占0.81%，而中石化占0.462%，為什麽是
這個順序？
（A）　“信任”和中海油市值皆高於中石油和中石化
（B）“信任”、中海油比中石油、中石化重要
（C）中石油、中石化雖重要，但利潤不如中海油和“信任”高
（D）中石油、中石化雖然重要，雖然市值大，雖然利潤高，但潛力遠不如中海油
與“信任”
（E）都不是
江平：E
這四個公司代號是RIL（信任）、CEO（中海油）、PTR（中石油）及SNP（中石化）
。從重要性、市值、贏利、潛力來看，都是中石油、中石化要好於“信任”或中海油，
而且這也不難分析。我相信，“信任”高管早就不停拋出股票給華爾街經紀人。而中石
油、中石化華爾街則一直空倉，想買買不到。在製定指數時，華爾街會根據手頭所擁有
股票盡可能加大權重，而空倉的則盡可能減少權重。“信任”價值最糟，華爾街手頭拿
得最多，不僅其分析師“強力買進”的聲音叫得最起勁，還要操縱指數，使出渾身解數
傾銷。
中石油的情況在2007年9月後有所改變，巴菲特賣出了，其他有價值觀念的投資者
也賣出了。數家券商在接盤後“強烈推薦”，與對衝基金聯手拉高後出手給了投資者。

9.一個高速成長型現代化金融企業，市盈率（P/E）多少才算合理？
（A）50~100
（B）20~50
（C）10~20
（D）5~10
（E）0~5
江平：E
假如有一個人，自己開了一個公司，再假設這個人唯一的工作就是去賭場賭博，並
且賭博技藝日益高超，短時間內，年贏利從1萬成長到1億美元。你願意出多少錢收購這
家公司？100億美元？太多。20億美元？不行。10億美元？不行。5億美元？還是不行。
一旦你做了公司的主人，成了老板，他會與你簽訂工作合同，你保證他每年收入至
少3000萬美元，剩下利潤則你與他分成。這下他可以心情輕鬆地去賭，輸了贏了都不怕
。他有3000萬美元保底，贏了多得，輸了你掏。所以市盈率（P/E）是5倍仍然太高。
P/E是零如何？即他白送你一個公司，你一分錢不出做老板，能不能要？萬萬不可
。你仍得付他工資獎金，而你成為老板後突然發現他自吹的贏利都是假賬，並且他違過
法，坐過牢，如今一身法律責任，都由你老板承擔。
現代化的金融公司，隻能建不能買，即使是好公司，買到你手中也會變壞。傳統化
的金融公司可以買，10倍、20倍P/E都可，隻要其贏利是可持續的，是收費基礎上的，
沒有做假賬，且有增長潛力。
隻有父母親人在外得了好處會回家與你分享。如有金融公司主動找上門來送給你好
處，勸你入股接盤，千萬要慎重。

10.為什麽金融創新對於現代金融業特別重要？主要原因是什麽？
（A）客戶需求不斷增加
（B）投資者對舊東西不感興趣
（C）企業生命在於創新
（D）新產品贏利空間大
（E）都不是
江平：E
一直到十年前，金融創新的主要目的都是為了欺宰客戶。然而近年來，金融創新對
於華爾街做假賬越來越重要。複雜新產品出來，大家往往還不知道怎麽估值，隻能依靠
模型，而模型參數則多由交易員自定。本是一個零和遊戲，靠金融創新就可以雙贏，其
中至少有一方在作假。更有甚者，有時上級知道下麵盈利是假，但卻裝不知道，以便年
終跟著多拿獎金。
1999年，墨西哥利率市場出現一種新產品，我們姑且叫它一年期MP（墨騙，為墨西
哥騙局簡稱）。我與多家大行交易MP，數度虧損。市場又推出一年半MP，二年期MP等，
直至五年期MP。雷曼2001年年底開始打平贏利。但奇怪的是，對手也贏利不止。

2003年，對手提出創新，要與我大規模交易十年期MP，我拒絕了，五年期為最長。同年
年底，該大行發現了數億美元假賬。首席交易員、財務總監等多名高管被解雇。如果他
們能夠成功地創新，推出10年、20年MP，預支以後的利潤，填補今日之虧損，雙贏的遊
戲還可以繼續下去。
華爾街比MP複雜十倍的金融創新比比皆是，每個創新產品一出來都是交易雙方雙贏
。甚至連政府也卷入了金融創新。十多年前新澤西州財政有困難，華爾街進來幫了個忙
，設計了一個衍生物交易，結果三贏：州民少交稅，政府加福利，華爾街賺傭金。如今
惡果已出來了，現任州長科山（Jon　Corzine）曾是高盛總裁，看了華爾街給新澤西政
府做的交易後，故作憤慨之態，現在要加稅，同時可能狀告兩家做這個交易的公司。當
然，可能這兩家公司會再“創新”一次，幫州長找出三贏、四贏、人人都贏的辦法。
透支子孫未來而欠下的債務，需精心打包，貼上“AAA”，再轉手他人。也可以說
，金融創新的成功，離不開善良無辜而又過於輕信的投資者。

11.QDII基金出海投資，為何受到重挫？
（A）我們的數據、計算機及通訊設備不好
（B）我們的分析師、操盤手獎金太少
（C）我們雖然花了近十億美元請美國“投資顧問”，但應花更多的錢，請更高檔
的顧問
（D）我們運氣不好，碰上熊市
（E）都不是
江平：E
QDII投資者看到中國股市大漲，錢來得快，以為外國賺錢更容易。其實是不管哪裏
，賺錢都不容易。我2007年9月份與投資者交流時，提出爭取做到人民幣長期回報10%左
右，竟無一人響應，可見投資者有不切實際的期待。
我們的計算機及通訊設備是一流的。我們聘請的QDII基金經理、分析師等工資獎金
也基本與國際接軌，聘到的人總體水平並不在美國基金管理人之下。說運氣不好也不對
：經過去年7月、8月次級信貸危機後，全球也有不少優質資產，甚至出現了一些風險較
小、相對回報較高的保值“天堂”。
從投資戰略來看，主攻新興市場股票是個錯誤選擇。中國海外資產布局重倉在發達
國家債券與新興國家股票，我們必須檢討其合理性。
然而QDII最大的失誤是戰術失誤。在QDII出師之前，我們將所有想做的事情，本該
像軍事機密一樣嚴守的東西都告訴別人了，甚至連具體進什麽股、進多少可能也已經“
請教”過美國顧問了。華爾街本在做空H股，但在我們將QDII方案和盤托出後，他們決
定將H股大幅拉升，賣給QDII經理及其他投資者，然後再行打壓。
中國資本走出國門是我們必須邁出的一步。但是，必須有自己的子弟兵，必須像上
戰場一樣慎重對待。