財經觀察 1830 --- 全球亦將失去十年？

全球亦將失去十年？

本文見《財經》雜誌2009年第5期 出版日期2009年03月02日
謝國忠/文
　　全球政策製定者們似乎並沒有理解當前經濟危機的實質。現在已經到了20年泡沫期的終結時刻，以資產為基礎的經濟形態的終結時刻，也是IT革命和全球化產生的生產力紅利（productivity dividends）的終結時刻。

　　可能全球經濟的十分之一收入來自泡沫活動，而現在已經永遠消逝了。收入將發生轉移，需求也將出現改變，供給麵將不得不改變，以適應“後泡沫經濟時代”的多層次需求。如果各國政府不能對此充分理解，未來全球可能將遭遇一個“失去的十年”。這不同於上世紀90年代的日本，它應該相當於那時的日本經濟停滯，加上通貨膨脹，俗稱“滯脹”。

經濟下滑推手
　　由於對銀行業救援行動的不確定性，以及經濟衰退進一步加深的憂慮推動股市下挫，扭轉了自2008年11月低點以來出現的20％的反彈。美國財政部遲遲未能公布銀行業救援計劃細節，令市場懷疑政府尚不知如何是好。歐洲的銀行針對東歐地區公布的報告，令市場擔心這些銀行的償付能力。如果大型的全球性銀行仍處於不良資產的泥潭中，信貸係統將無法正常運轉，全球經濟衰退便無望盡早結束。

　　就實體經濟而言，形勢嚴峻——2008年四季度，日本GDP比上一季度下挫3.3％，歐元區下滑1.5％，美國下滑1％。全球經濟很可能減少2％，這是自第二次世界大戰以來最糟糕的跌幅。經濟狀況在2009年一季度也難以出現好轉，東亞經濟體1月的貿易數據已經給整個一季度的境況蒙上了陰影。所有的數據均顯示，全球經濟處於衰退境地。

　　有三個因素推動了經濟的下滑。
　　第一，雷曼兄弟破產事件引發了信貸成本的大幅飆升。這一事件帶來的衝擊，相當於全球各大央行聯袂將基準利率提高3個到5個百分點。為了應對高額的資金成本，每個企業都在降低庫存，這是最為廉價的籌集資金方式；在商品行業，庫存下降得驚人。大部分商品消費機構則出於對價格上升的顧慮或是投機因素，保持著高額的庫存。當商品價格出現逆轉時，他們將麵臨資產貶值的困境，不得不以最快的速度甩貨。我推測，信貸成本高漲要為現今經濟萎縮承擔一半的責任。

　　第二，麵對上升的信貸成本和下降的需求，全球企業大幅削減了它們對網絡設備、計算機、儀器等一次性固定資產的支出。這一影響在IT行業最為顯著。日本、韓國和台灣地區受到的衝擊最為劇烈。以科技股著稱的納斯達克市場，相比2007年的高點，損失了50％的市值。我推測，對電子設備等固定支出的減少，要為現今經濟萎縮承擔25％的責任。

　　最後，也是最顯著的因素，50萬億美元賬麵財富的蒸發引發的“負財富效應”將削弱消費。經驗顯示，“負財富效應”約為5％。由於全球經濟的60％由消費拉動，推算下來，受這一效應拖累，全球經濟將萎縮3％。這一因素的衝擊尚未顯現，因為大部分消費者的調整將較為緩慢。

　　受各國政府的財政政策刺激，全球經濟可能會在2009年下半年出現明顯反彈。但經濟的穩定或反彈並不意味著將走向持續複蘇。消費疲軟將長期打壓全球經濟，過度負債的西方消費者需要在未來數年內還清債務，而不斷上升的失業率將使問題變得更糟。過去十年中全球經濟的驅動者——西方消費者已經窮困潦倒了。

“滯脹時代”來臨？
　　政府必須意識到當前經濟衰退的持久性。信貸泡沫的破裂引發了經濟的滑坡，收入與需求的錯配將在數年內延緩經濟的持續性複蘇。在泡沫時代，收入分配越來越集中於通過資產獲利的相關經濟活動。例如，美國上市公司金融活動的利潤份額增長了3倍。類似的情況也發生在許多國家。金融業從業人員的收入也出現了相似的增長，來自金融行業的大部分收入，幾乎全部集中於一小撮從事奢侈品消費和高端金融投資的群體。這是過去十年中全球收入分配不斷集中的一個最重要因素。

　　泡沫的破裂將摧毀金融活動帶來的絕大部分收入，損失約等於GDP的10％。從豪華轎車的司機到奢華住宅的建築商，金融業危機引發的乘數效應將使得失業人士遍布各個行業和國家。隻有在供給方的結構調整適應了需求的變化後，持續性的經濟複蘇才可實現，這一進程需要相當長的時間才能完成。目前，各國政府都在積極實施財政刺激政策，這在當前嚴峻的經濟衰退中是必要的；但是，如果政府的支出偏離市場的需求，將延緩經濟複蘇的進程。它必須符合未來結構性調整的需要。

　　讓我們設想一下，失業的銀行家和他失業的司機可能麵對的問題。危機前，銀行家的薪水是司機的20倍，他可以輕輕鬆鬆地雇傭司機、花匠、裁縫、女傭、按摩師一幹人等。平均而言，銀行家將收入的70％用在了全天候為他服務的15個傭人身上，另外30％投在了對衝基金等金融投資上。現在，危機爆發了，銀行家搬到了堪薩斯州，成為一所高中的教師；他目前的收入水平等於前司機的工資，他必須自己開車、打掃房間，放棄按摩。需要考慮的問題是：曾經為前銀行家雇傭的那15個人該怎麽辦？

　　銀行家此前的收入來自資產市場的活動，本質上是通過操縱資產價格，將收入再分配轉移至其名下。當危機來臨時，經濟活動遭受的損失等同於銀行家的收入下降額，但早前受雇於他的人喪失了收入。最終結果是，經濟萎縮額等同於銀行家的收入與15名被雇傭人員的全部工資。此外，這15名人員還無力消費。乘數效應放大了銀行家收入下降帶來的影響，這一數值大約是2。伴隨著財富的蒸發和失業人數的增加，全球經濟似乎變得更為惡化。

　　當政府開始著手經濟刺激之時，實際上相當於借入與前銀行家收入等額的資金進行政府支出，目的是為了保證15名被雇傭人員能有新工作。然而，政府並不會把錢花在司機、花匠、女傭或是按摩師身上。財政刺激計劃的錯配（mismatch），意味著政府的激勵政策並不能使經濟恢複原狀。政府的目標，應該是避免失業人員可能由乘數效應導致更多損失；如果他們已經獲得了失業保險，則可以在相當程度上緩解乘數效應帶來的負麵影響。當失業人員在結構調整中重新找到新工作時，經濟也將重新步入正軌。

　　全球經濟終將好轉。如果資金能轉移到更富於生產性群體的手中，將創造出更高的生產力。隻是調整將是一個長時間的過程。全球經曆了20年的以資產為基礎的經濟形態，收入分配也變得極端。在過去幾年中，諸如GE、GM等大型製造性企業依靠金融活動獲取利潤，它們的工業生產活動實際上已經被當做融資的一個平台。在中國，製造性企業通過開展房地產或是進入股市投機獲取利潤，來自主營業務的利潤率在萎縮。扭轉這20年來的趨勢需要很長的時間。如果政府不能正確理解當前的經濟危機，試圖重現過去的“美好時光”，這將延長經濟結構調整的時間，全球可能會麵臨一個“失去的十年”。

　　與日本“失去的十年”不同，全球經濟不但出現停滯，還將麵臨通脹風險。由於美國必須向海外借款以彌補預算赤字，美元很可能在未來數年內疲軟。作為國際貿易結算貨幣、資金流動載體和外匯儲備的美元一旦走弱，將引發全球貨幣擴張。寬鬆的銀根遲早將引發商品的投機、通貨膨脹，而後者將迫使勞工組織提高工資需求，使得貨幣供給和通貨膨脹之間的傳導通道被徹底打通。

老模式的黃昏
　　我們需要擔心經濟刺激政策的長期有效性，其短期效果似乎也並非令人高枕無憂。隨著全球銀行業仍陷於不良資產的困境中，銀行係統仍無法正常放貸。如果刺激計劃令經濟活動變得活躍，需要投資以滿足新增需求的企業並不一定能從銀行獲得貸款。如果缺乏一個功能完善的銀行體係，上升的經濟周期將無法延續，經濟刺激計劃僅僅能暫時奏效，但對經濟的長期增長毫無幫助。

　　當前最緊迫的任務，第一，是修複銀行體係，尤其是美國的銀行係統。如果美國政府不重振其銀行係統，7800億美元的財政刺激計劃就會白白打了水漂。正確的方法是將這些銀行國有化，將不良資產剝離到另外一家公司實體中，並將優質資產重新打包上市。這是既往中國對銀行體係采取的策略，可能也是美國政府的惟一出路。

　　第二，西方必須控製社會福利費用。首要的就是美國的醫療保險。如果美國政府不能實施大刀闊斧的改革以控製其醫療成本，也許十年內，政府就會麵臨破產境地。如果歐洲政府不改革其養老金和失業保險製度，它將被迫增稅或是長久地背負更大的預算赤字，歐洲經濟將走向停滯。

　　發達經濟體麵臨的最大挑戰就是人口老齡化，這意味著不斷攀升的養老金支出和醫療保健成本。錯誤的政策引發了信貸泡沫膨脹。在老齡化問題日益嚴峻的情況下，卻力圖維持生活福利方式不變，這也是催生信貸泡沫的因素。現行體係建立之初，老齡化問題尚未成為一個嚴峻挑戰。然而時至今日，除了提高退休年齡、合理分配醫療保健資源，這些國家別無選擇。

　　第三，新興經濟體必須降低對出口的依賴。出口導向型的發展模式通常反映了政治經濟的無力——無法有效地將儲蓄轉化為投資；原因多為缺乏法律保障，收入與財富過度集中。出口導向型模式實際上是進口全球體係。這一模式在相當長一段時間內發揮作用，從一個世紀前的日本到50年前的“亞洲四小龍”，再到30年前的中國。這一模式推動了這些國家和地區的快速發展。

　　今天，這一模式遇到的挑戰是采用它的國家太多了。以當前的價格計算，發展中國家占據了全球經濟的30％；以購買力平價計算，占據了全球經濟的近半壁江山。在缺乏消費者的情況下，這一模式難以延續既往的暢行無阻。發展中國家必須更多地開展彼此間的貿易往來，挖掘國內需求。這要求它們不得不對本國的政治經濟體係實施痛苦的改革，改革的核心在於產權製度和收入分配製度，二者必須相輔相成。過去十年來，南美洲和東南亞等發展中國家的經濟停滯不前，根源就在於它們無力改變自身的政治經濟模式。

　　信貸泡沫的破裂引發了自“二戰”以來最嚴重的全球經濟大蕭條。挽救全球危機需要複雜、艱難的改革。簡單的刺激計劃無法挽回昔日的繁榮。盡管股市會在今年二三季度有所起色，但這僅僅是熊市的反彈。當通貨膨脹的幽靈在2009年底籠罩市場時，股市將不可避免地再次急劇下挫。事實上，當前危機的最終底部也許在2010年。

Regards,