財經觀察 1767 --- 證券市場連續劇-不差錢

證券市場連續劇-不差錢（隨筆）
by 第一眼

上篇
這一年
2008過去了，發生了很多大事......這旅途不尋常，一轉眼就到了。重新剪接這一年的鏡像，故事的鏡頭被灰塵遮蔽了陽光，複雜刻在人們的心上......

總有某些事情
芒格講述過一例，有一種細菌每一秒自身分裂複製一次，理論計算兩天時間，會形成一座山那麽大，事實上並沒有發生，世上總有某些事情會阻止一些事情的發生。

人類的經濟係統按理說發展到今天，應該是比較合理的係統，為什麽會出現突然大幅度下滑，衰退的力量引人矚目，次貸引發的金融海嘯衝擊全球，玩了上百年金融遊戲於鼓掌之中的美帝老牌頂級金融投行也被破產了事，五個中被滅了三個，另兩個接受了扶貧教育後轉行為商業銀行。

世上總有某些事情（或者艾葳所說一切原本如此），哪怕忽然飛來的天鵝，全身黑幽幽的在眼前晃。所謂黑天鵝---真正重大的事件人是無法預知的！當然，預測師們看到這句話是不爽的，因為他們很聰明，每每能預測經濟和股市，更喜歡把自己當成無所不知的先知。

危機和金融海嘯，非常可能蘊含了人類自身調整的意誌，按馬克思主義唯物辯證法講，就是不以人意誌為轉移的，無論我們願不願意。經濟也一樣，某些年份好一些甚至過熱一些，某些年份差一些或者更差一些，幾乎每十年會發生一些超乎尋常的事情，這符合“總有某些事情”的邏輯，假如世界經濟幾百年、上千年的一直以近代工業文明的效率高速向前，中間不出現停滯螺旋，人類將飛快的耗盡自己、耗盡資源，毀滅的日子就會不遠，包括我們，如果這麽大一個民族幾百年、上千年都以10%的GDP增長追求工業文明，淡漠精神文化倫理根基，自我毀滅也會不遠，單隻算算資源大帳、環境大帳就清楚了。人類社會的進程中，總有“某種事情”會阻止另一些事情，曾經強盛過的帝國，都化為了曆史。

中國曆史上講究天人合一，自然界的東西也是不能亂動的，比如石油，祖先們認為是地球是有生命的，石油是地球體內的油脂，西方工業文明加快了對地球的掠奪和製造汙染的效率，互聯網更是把這種效率做到了極致。例如戴爾的效率，按單生產BTO和成品零庫存，每台電腦接單後36小時內完成裝配，從訂單到客戶手中不超過5天。戴爾1984年以注冊資本1000美元成立，從一家手作坊式的小型企業，在短短23年間，成為全球電腦市場占有率最高的公司，2006年，生意額已高達559億美金，這是企業家的夢想的效率，也是長期投資人想要的股票。

但是，如果人類所有的生產活動都形成這種效率，對大自然來說，這是可怕的效率，遲早會有更大的麻煩。
股市情調
2008年，華爾街情調，標普S&P500，年度跌幅41%，1931年大蕭條最糟糕記錄47.1%。蘇格蘭情調，羅傑斯表示，英國已經“玩完了”(finished)，建議投資人賣掉手上所持有的每一個先令。日經年度創42.1%跌幅，超過1990年崩盤年度跌幅38.7%記錄。中國，70%年度跌幅，可做世界證券曆史年度跌幅活曆史教材。 

不差錢
今年春晚，本山大叔的《不差錢》，套瓷找姥爺，把國人搞短期效益、急功近利刻畫的入木三分，有一種說法，我們的社會無論外表怎樣變化，其實質都是農民社會，骨子裏都是農民，農民的特點是目光短淺，注重眼前利益，一旦你把眼光放的長遠，你可能就不屬於這個群體了。07年如果不考慮擠泡沫莫名手法，僅單純從算賬上看，07年印花稅2000億，上市公司總共創造利潤9344億，抽走2000億交易稅，算大帳按20倍市盈等於抽走了4萬億市值。大小非05年有對價契約不論，06年後上新股離譜高溢價發行，和股改前15年手法一樣，是一種巨量大小限扮相“委婉“的躲藏在幕後換取高市盈率的精明手法，人壽發行市盈率97.81倍，平安76.18倍，中石油22.4倍，遠洋98.67倍、神華44.76倍、其餘大部分29.9倍以上首發，不以人意誌為轉移的樸素商業邏輯最後肯定會回來收拾你，幾乎全部跌破發行價的現象一點都不用感到奇怪，股市所以大跌向該去的地方回歸。

高市盈率發行，十幾年如一日，也太摳了，透支了市場的未來，90%以上的股票，除了成為博弈遊戲的籌碼，從商業邏輯上講，整體市場幾乎不能夠給投資者帶來實際回報率，不如債券、存款，除了一些少數企業真正賺了錢，給股東帶來實際的增值，這也是大部分散戶把錢存定期利滾利回報率也比讓錢長期呆在股市的傷心結果強多了的原因。

不在市場實戰的專家們紛紛呼籲，市場不差錢（差的是信心）。如果你讓他們拿自己的錢投一筆生意，事先告訴30年回本（30倍PE），98年回本（98倍PE），他們不會談信心他會拿刀砍你，但他們依然呼籲，不差錢。鼓動更多普通人參與從發行開始的人造高估值市場，把一波一波的人拍在沙灘上是不道德的。

人這一生，眼一睜一閉，跟睡覺是一樣一樣的，人生最痛苦的事情是什麽？人死了，套沒解了。人生最最痛苦的是什麽，股票便宜了，錢沒了。（以上小品調侃，所用比喻請諒）

投資
證券市場是歐美聰明人百年來不斷完善的一個遊戲，而且是做未來預期的遊戲。股票是投資嗎，可能大家會笑，長期投資者難道不是投資？不是的話，那又是什麽---是理財，二級市場不是投資。

商業樸素的邏輯，首先關心的是回本時間（市贏率）。餐廳基本1、2年要求回本，1-2倍市盈；礦山，考慮3、5年回本，中小企業，可行性報告的回收期通常是3-5年（3-5倍PE），大型企業8-10年資本回收期，高速公路15年還貸，這叫投資，產業資本的邏輯。做未來預期遊戲的二級市場，理財也是一種商業活動，遊戲不一樣，玩法兒也不一樣，實際回報率要求當然不能和產業回報率簡單並論，但樸素的商業邏輯依然在起深刻作用，它好比地心吸引力，樹漲不到天上去，樸素邏輯遲早起會作用。

現實的商業項目，核算內部收益率，通過計算IRR，項目現金流入量現值等於現金流出量現值時折現率，企業可以決定為項目投入的風險對於回報來說是否值得。個人理財投資，儲蓄存款是很保險的，但隻能獲得3%到4%的回報率;利率較高的債券保險係數較低，能夠獲得5%到6%的回報率;產權投資是比較有風險的，但能夠獲得10%的平均回報率，風險投資的回報率要求更高。如果產權投資隻能獲得5%到6%的回報率，那它會考慮邊際收益是否值得去承擔增加的風險，這就是要求回報率的意義。

理財投資
理財投資的參照物是什麽，是存款利率、債券利率，幾乎所有的人都談安全邊際，什麽是安全邊際？內部收益率一定是高於債券利率，這是最起碼的邊際之一。

對長期理財投資人，以下照例一些老生常談。
波段
整個人類的行當中，最複雜、最不可預測、最瘋狂的行當就是預測證券市場的趨勢和波動，市場實際是有強大智能的，對待眼花繚亂的圖表分析、量能主力分析，它有足夠的智慧防止觀察者撲捉它的下一步行動，它總是向觀察者未知的方向變異，相信做波段的人有深入骨髓的體會，尤其是這波從6124點跌到1664點。預測股價類似於魔法、奇門遁甲的東西，轉變為投資的一些人（巴氏年輕時也很熱衷的在圖表裏轉過幾年），摒棄了撲捉波動，也沒辦法不摒棄，因為它實在非人類智力所及，從這個門撲捉到的錢，最終會從別的門吐出去，越是長期呆在市場上、並且沒有離開過的市場人越有這個體驗。

長期投資
轉變為投資的人，明白了股價這個事情裏麵的東西，股市不再是深不可測的魔法，是可以有依據的，股票最終的結果與事後企業經營賺到的現金流有著最直接的關係（DCF現金流折現值）。

長期投資收益的標準：合理的買入價格，這個是必須的，在A股更當如此，你的收益來自企業未來經營數年間價值增長的收益，賺的是企業增值的錢，和A點買入—B點賣出旅程中股價的波動沒有關係。假如用數學簡單表達，比如保持25%ROE，2倍PB買入，假如3年後2.5倍PB賣出，35%年內部淨收益率（IRR），如果內在價值收益率滿意的話，這樣股價波動就會忘掉，也不需佛教所講，妄得則貪，患失則懼，不著於相，方見真如，自然而然的，不著股價的相。

賠錢，好企業在時間成本上賠錢是買入價過高，另一個真正的賠錢的原因是看錯了生意，但這些和這個方法本身是沒有關係的。
很多人認為既然長期投資，那麽全部品種應該都是買入持有不動，實際也並不是這樣的。長期投資是指長期的這部分倉位，而非全部投資品種，資產配置也有比如低估類投資，套利類投資，雪茄煙蒂投資，配置比例的調整。

麵對股價的大幅波動，真正的行家都講投資其實最難的是人性，確實，人的能力和意誌存在巨大的差異，即使是同一個人，能力和決心也在不斷變化，長年怎麽能夠不變？

佛教講，修者以心製律，如果要修這個東西，真的是很難，比如時常要鼓勵自己，用忍受來“忍”股價波動，“忍受”貪婪恐懼的情緒波動，長年下來那多半是要變的。覺者由心生律，很自然的，股價波動一點都不是問題，好像對抽煙的人講忍受、修戒煙很難，不抽煙的人，戒煙從何談起呢。

企業經營波動才是長期投資的那部分頭寸要考慮的問題，因為隻有這個才關係的到手頭股票內在價值的增減。這麽多年下來，我深刻體會大部分人（包括熟悉的人）再怎樣也不會長期投資，在他們眼裏，隻要買了以後短期能漲還要漲的快的，就是好股，而A股幾乎又都是同漲同跌，這一次70%跌幅也確實這樣，假如相對高點時不全賣掉，長期投資有什麽意義，長期也罷、短期也罷，你買股票不都是為了漲嘛，這的確是個問題，簡單解釋就是N年後，垃圾股的價值還在原地，優秀股票因為價值增值了N倍，股價也已悄然漲了N倍。另長期的頭寸部位，不一定喜歡短年份大漲，過分上漲反而是個麻煩的事情……麻煩之一可能一時興起失去部位，或者以後由於種種原因沒能再買回滿意的倉位。值得買的好東西不多，經營正常的好企業，股價下跌或者長期不貴，對長期買方後續資金再買入，紅利再投資等，是好事情，相比能積累更多價廉物美的量，股價短年份是否上漲無關緊要。

長期投資不能給你帶來短期的爆發，對波段手來講，24%收益，目前這段炒作時間，個股猛漲，幾天就可以達到，一年24%的收益率？看不上。巴菲特把錢加上不斷融資來的錢以每年平均收益24%滾雪球，沒錯，年均收益24%，用50年時間滾成了世界首富。當然，單憑24%這個數字，透露出來的信息很豐富，他的買賣不僅僅是股票市場的長期投資，內容很豐富。

定性分析
投資是企業的結果，而非會計結果。
當所有的基本功成熟，包括心境的成熟後，比如大起大落絲毫不改變投資思路的能力，但是，即使完成所有的功課，個人體會投資最難的不是這些，這些可以下功夫，最後那層境界倒可能是最難的，比如洞悉力，這其實倒有點讓人如臨深淵、如履薄冰，是否會看錯了生意。

巴菲特曾自惱：假設當初萊特兄弟的小鷹號頭一次起飛時，我也在，我一定會設法將他弄下來。1989年巴菲特買入3.58億美元美國航空公司的優先股，因為1990-1994年間，美國航空公司共虧損24億美元，到1994年巴菲特被迫將投資減記75%，他看錯了這個生意。

洞悉力，大白話講，就是提前看到別人沒有看到東西，比如提前看到企業的未來和國家的未來，看到一些更大的局。
定量分析
關鍵是判斷這個企業賺不賺錢。
DCF、DDM、FCFE、EV/EBITDA、EVA、PEG、市盈率、市淨率、市銷率、ROE、毛利率、資產周轉率、淨利潤率、經營利潤率、財務杠杆、權益乘數、淨現金流量、流動比、速動比等等。財務分析，專業知識是投資必不可少的基本功課，好像運動員平日枯燥基本功訓練，雖苦練並非能出色，否則出很多喬丹和劉翔，但不練肯定不行，做好小事是做成大事的基石，基本功訓練是必須的。

除了資產負債表基本功課，思考它背後的業務更加重要，這個沒有公式可循，世界上專業出色的會計師、精算師很多，但投資大師幾乎沒有出自高級會計師和經濟學家。

專業術語，剛開始接觸的人頭恐怕會暈，業餘投資人，個人認為如果首先能把ROE、毛利率、市盈率、市淨率這4個指標長時間反複在不同的生意上琢磨、吃透，它們會十分簡捷有效，因為會計數學隻是投資的一部分，而投資不僅僅是數學和一些晦澀的公式。

至於別的財務指標運用，慢慢自然會貫通下去，其實它們說的都是一回事情，都是在研究資產的贏利品質，企業還能賺多少錢，還能給股東創造多少內在價值，股價相對這兩條來說處在一個什麽樣的位置。

毛利率，反應你的企業產品自己可以定價的能力，做買賣，你賣東西說了不算就不好玩了；或者成本高了，對手可能還在降價擠你，毛利上不去，都不好玩，所以獨門生意、壟斷生意、護城河生意最好，沒人和你爭，毛利你自己說了算，也就是你想賺多少錢你說了算。

企業的權益資本ROE盈利能力，是衡量你手裏企業股票內在價值增值的最佳指標，也可以幫你看清楚很多東西，例如對於低效率的大量投入，可能會毀損股票的內在價值，但它帶來了短期EPS的增長，你此時PE一下，會高估。財務杠杆借錢做生意，生意好了可以增加ROE，但過高地使用財務杠杆借錢可能會帶來大的風險，你生意的真正獲利能力也值得懷疑，一家優秀的企業幾乎完全可以不借助債務，而僅用淨資產權益資本就會獲得不錯的盈利水平，比如茅台，所以小投入、大產出的生意是最好的生意之一。

ROE水平和你買入的股價估值也很有關係，例如茅台股價200元時，參考07報表數據，23倍PB淨資產股價，ROE34.38%，相對應於1.49%的收益率，即使當時我們考慮到年均提價因素，考慮到淨資產權益資本剔除略超50%左右的銀行存款、真正起作用的權益資產超級收益率（這部分ROE達到驚人的80%）因素，報表未反應的隱形老酒資產（可視作不斷增值的不動產給股價打了個相當不小的折），考慮PE估值，DCF估值等因素，200元時間成本短年份算計，買入是不劃算的，現在事後看樸素商業邏輯起作用了。

長期看，它隻是一個過程，茅台未來還將不會停止創新高，當它在市場越過200元，以2000億市值交易時，商業邏輯或許不會讓股價（基本邊際回報率的情況下）在未來幾年它會走的更快，市場情緒價格我們不考慮，茅台是個有趣的生意，持有的這部分配置龜兔賽跑在以後相當長的時間或許還是會慢點。我們現在假設，在一直重倉長期持有的投資人眼裏，如果200元時全部減掉等待下落，事後84-100元再買入不是更好，還能買雙倍的量，或者等待大跌再投入到別的品種會獲得更大的收益率，事後基於股價表現看也確實如此，但是，它應該是更踏實的品種，換成別的沒這個踏實，或者再深究一下，等待大跌買入或換成別的品種一定會有更好的效果嗎，一旦操作起來，事情恐怕就是另外一回結果了，很可能弄巧反拙，證券市場不確定、需要敬畏的東西太多了。

價值觀
人所具有的智慧，不是從書本裏學來的，或者自發而成，或者厚積薄發，或者從自己的真誠心、清淨心（佛家所說的菩提心），從定中生出來的。人成年後，會有種體驗，知識和技巧可以學習，然而解決實際問題的能力和智慧是學不到的，很多讀了大堆書的人解決實際問題的能力很差，也是這個道理。

對於投資，內在價值觀、思維方式比技巧更重要，它們是種智慧，不同價值觀、不同思維賺不同的錢。技巧可以在實踐中不斷改進、完善，技巧的事情也必須是這樣的，所以無需指責任何人，誰都會有對、錯的時候，但隻有一個人有效地建立內心價值係統，才能始終如一的在正確的方向上堅持正確的事情，否則長年下來，早已物是人非。投資人對財富需要一種淡淡的心思，除了價值觀層麵上的東西，最大益處之一可以把心思更多的放在企業上，而較少受市值波動的幹擾，尤其是長年的幹擾。

看於丹的文章，人與人之間，事情與事情之間的比較，沒有單純的技巧高下之分，而隻有境界優劣之辨。孔子說：六十而耳順，再聽什麽樣的話，聽人家說什麽都覺得人家有道理，在這個前提下，才能夠做到最大地尊重他人，這一定是自己的天命了解了。什麽是“耳順”呢，就是任何一個事情，你會覺得有他存在的道理；聽任何一種話，你會站在他的出發起點上去了解他為什麽這樣說，真正可以了解和理解所有人的出發點與利益，這是一種包容，這是一種體會。我們要學習這種境界，如何看待這次大跌的人和事、包括自己和周圍，也是種體會。

當前市場
當前市場通常是最複雜的話題，姑妄談之。
或許回顧下08年，回到了多年熟悉的等待，溫度凍透了才會過了冬季，世間法亦然。08年225文章，當時的一些思考，重心點3170點左右，整體估值僅對A股本土估值特色溢價遊戲而言，或許溢價趨與“合理”，2330-1800點可能是金融資本溢價遊戲的打折階段，這是一些思考而非預測，因為這不僅僅是我們自己的遊戲。

08年秋季，市場來到這個區域，聽到了一些花開的聲音，915文章，股價顯然已開始進入有吸引力的區域，市場接下來給到多少折扣，準備的資金怎麽分級配置（買入），投資不是抄底遊戲，另外一些現金或等同於現金的配置，可能還要等待一些事情，一些金融危機和大小非、大小限將要帶來的事情。

市場即使在1260點-1080點區間交易，也有樸素商業邏輯的意義，國外成熟市場在按這個邏輯走，美國、歐洲、日本、香港市場目前均在以這個估值在交易。 A股水土特色，長期不便宜，94年倒難得見過，1994.7.29滬市大盤平均市盈率10.65倍，大盤見曆史大底325點，大熊市結束，平均股價4.24元。

市場如此大跌，觀察到很多平庸企業估值還遠沒有回歸本來麵目，依然充滿謊言，應該是中國特色殼資源和菜市場愛炒便宜貨的原因，它們還會有拖累股市的巨大可能性。

話題提到A股水土特色，從新股發行開始的人造高估值市場，一直在較高的水平長期運行，不同策略的人都隻好在這個水平上做。股市問題盡管導向輿論巧妙的每每往股民不理智上推，追本溯源是不道德的。

想想假如幾十年後是一個什麽情況。除了采取長期投資策略的少數人，在正確的時間，找到了正確的企業，合理價格買入能夠創造很大價值的少數企業，所賺到錢是完全符合邏輯的。長期高估值市場對整體股市是一個壞事情，這也是大多數人長期下來都會賠錢的根本原因，整體股市沒提供過多少實際意義上的回報率，長期高估值運行的市場是一個幾乎零和的遊戲，絕大多數機構和個人熱衷於高拋低吸，實際反應了一種群體的直覺，想不出有什麽理由去阻止，也想不出什麽理由可以指責。

雖不便簡單類比，指數或許提供了一項思路，93年見過1558點，99年才再次突破，事隔15年後，08年再次見到1664點，行文至此想到日本，東京主板1989年到達39000點，即使經過大調整，1993年後曾長期維持平均80倍，目前湯森路透數據回歸到7700點、10倍以下，你看“總有某些事情”和樸素的商業邏輯最終起了作用。

08年國家統計局工業增長率4.9%，一月進出口總額首現十年二位數下滑，西方還在焦頭爛額，供求關係方麵二月份大小非日均減持創新高，在增加股票供應工作上做出了自己應有的貢獻，雖然以後它們遲早還會回來參與炒作，社會上就這麽多生利遊戲可玩。09年如果不是基於關注手裏企業內在價值的增長，而是基於股價要大漲炒作的人需要很當心。

相對於社會很多人在擔心崩潰，我們一直保持一些樂觀的態度，相信經濟係統的自我修複能力，天塌不下來，假如真的發生經濟崩潰，那其實反而什麽也不用再擔心了，因為代表中國經濟的一些優秀企業都徹底倒下，當然我們手裏的股票屆時一定會不忍睹，社會到那種狀況，現金也沒用了，所以不擔心。

目前股市回升到2300點，4個月時間大多數股票反彈60%以上，很多股票翻倍，有80多支越過6000點高點，這個幅度是驚人的，還是應證了那句話，沒人能預測短期股市的走向，投機者如果一直等到1800點以下抄底，你的“股價”收益率與牛市相符，排名次可以第一，07年牛市一段時間也不過如此。觀察大部分漲幅過大的股票屬於90%的謊言股，炒作再次來臨，有經驗的話可以看看K線量能透露的痕跡，主力作手在低價股上依然忙忙碌碌布局騙人的一些老把戲，人們又急急忙忙猜那支會漲的快，要炒哪支，想“到那時我已遠走高飛”，不管股票質地，對才發生過的巨大跌幅一轉眼又忘記了，成交量上二千億以上的換手率是個麻煩的事情，炒作的遲早再次要還回去，投機確實象山丘一樣古老，隨後“總有某些事情”。2060點—3170點，或許是2009年A股水土溢價遊戲的有趣區間。

投資人倒不太需關注這些，除了占很少時間段的一些極端區間，關注的是手裏的企業在經濟景氣或低迷時，企業經營的內在價值的增長情況，而不是股價漲跌情況。

下篇

如果覺的長，寫著寫著也覺的長，長文讀的人沒有意思，不符合閱讀心理學，個人也喜歡幾句話講完了事的文章，投資格言、警句最好，文化快餐，整個社會上好象都急急忙忙的。

巴菲特
幾乎我們買的所有企業，隻需要10分鍾，15分鍾的分析。如果不能在5分鍾做決定，在五個月也決定不了。如果你不能馬上足夠了解所作的生意，即使你花上一二個月，情況也見得會有多少改觀（完）。

老實說，第一次看到這句話，非常驚訝，購買企業股權如果聘請專業投資機構做，會計師評估那是相當的複雜和學術，以後他幾次談話，都是決定非常快，比如40億美元購入以色列伊斯卡集團控股權,之前從未聽說過這家企業，收到埃坦一封信，決定見麵，很快決定投資，中石油也是讀了一下午年報就決定了。

這提醒了我，如果想估值係統有效，需要的是把複雜問題簡捷化，不需要的是複雜的晦澀公式，當然有些演化成下意識的東西，來自於長年的基礎積累和訓練，但最後那個有用的東西一定不會是繁雜無比和晦澀難懂的。

簡述一些邏輯
請獨立思考，絕非薦股，切忌！一點兒身邊正在發生的例子可能有助於探討，估值是複雜的話題，各花各眼，不一定正確，倒可能繆之千裏，大家都是聰明的投資者，作者的錯誤正好是他人的正確，或者還可以提醒作者學習改正錯誤，不亦樂乎。

中石油
會計學教授40萬炒股被套中石油
（摘錄）我在研究生期間，跟我的導師學到了很多專業的知識，股市是受很多因素影響，單單從會計報表角度，根本無法預測未來股票是漲還是跌，比如說一隻股票的上市公司業績很好，但是可能對報表進行了粉飾，所以教授堅持不買股票，深知股市的變化莫測。告知我們，散戶炒股永遠是賺的少賠的多。2007年10月，中石油上市，教授申購原始股沒有中簽。他說中石油如果能中簽，那是包賺不賠的，很遺憾沒有中簽。在中石油上市第一天，當時正是股市最火爆的時候，趙教授上課給我們講，中石油是壟斷行業，買入應該風險不大，於是他勇敢的買入了40多萬的股票，等待股市的大漲（完）。

會計學教授對專業會計分析肯定是在行的，也許我們不需要複雜的學院式會計分析，從讀年報可以得出中石油的估值，資源價值之一在於儲采比和接替率，暫不涉及別的估值係統，這裏我們隻從儲采比展開，結合ROE水平，或許可能找出巴菲特買中石油的軌跡。

07年報，石油儲量117.056億桶，產量8.388億桶，儲采比13.95年，中石油最主要的利潤來源於勘探和生產（找油、采油），從01年的年報開始，年均接替率1.05左右，所以它的儲采比基本穩定在14年左右，煉油與銷售因為不確定的政策性虧損，糅合下去年報結果出來回頭再算不遲。

假如你對14倍PE滿意，它上市之前，按06年每股收益0.76算，你付出的價格是10.64元，48元、30元、20元，即使16.7元（發行價），也並不是包賺不賠的，都是不劃算的，股價漲跌的事情不知道，它後來跌破過10元，這是一種估值，教授假如用DCF估，實際也不可能，因為油價的起伏沒人知道，油價起伏帶來的現金流近似確定不了，基於石油資源未來會越來越貴展望式模糊估值也不靠譜，況且中石油在油價高漲時，它的毛利和ROE反而是下降的，因為糅合了煉油政策性虧損因素，這個政策性現金流帳提前是算不清楚的。

回到中石油在02年港股的時候，巴菲特：我們買中石油，市價大約350億美元，我認為當時這家公司應該值1000億美元，我不喜歡做事小數點精確到三位數以後，如果你根據中石油年報數字還做不了決定，那你應該看下一家。02年報，淨資產1.8元每股，ROE14.8%，淨利潤約56.5億美元，巴郡1.67左右買，（PB0.92、PE6倍），之前他並不了解中石油，僅僅讀了一下午年報，03年報淨利潤696.14億人民幣約83.8億美元，14倍粗估市值1174億美元，我們賭他5分鍾所做決定的主線之一，350億美元時低估，價值1000億美元，是這麽演繹的，雖然他從來不說他是如何估值的。

估值可以在需要粗略的時候就不需要精確，值1000億美元也是在當時油價25美元情況下的判斷，如果油價當時在100美元他恐未必看得懂中石油將處於“事業上升期”，作為股東的他，1.8元的價格起碼有ROE14.8%的內在權益收益率，比他那個12.7%的可樂強，中國政府給了他所喜歡的又寬又深的護城河—政府壟斷，石油對於他來講，25美元時簡單好理解，資料：油價1986年—2002年穩定在20-30美元/桶。

老巴07年賣出後談到，當油價30美元，我們很樂觀，如果到75美元，我不象以前那麽自信，70多美元時，我認為它（中石油）應該值3000億美元，合2.1萬億人民幣，對應股價11.47元，我們和其它公司比，它的價值不算低了，於是我們就拋了。07年中石油淨利約192億美元，3000億美元市值對應15.6倍市盈（略超14倍儲采比），其它公司埃克森美孚當時12倍市盈，所以他迫不及待的拋光了。有些時候一些估值，幾分鍾可以講清楚，如果講不清楚，那也可能永遠講不清楚。

目前的中石油，10元是否合理，或者48元跌到10元，該低估了或者大幅度低估了吧，同樣在年報上找找問題，02年以前16年，石油沒突破過30美元的，03年開始大牛市，油價30、40、50、60、75、100、147，目前又跌到40美元，是不是油價越高，中石油越賺，毛利越高，股東權益報酬率越高呢，答案是否定的，年報顯示，油價在50--60美元時，它的毛利和ROE是最高的。2008年三季報，業績下滑 -17.44%，而08年7月油價創過147美元曆史新高。

我們此時再和其它公司比較一下，2009/2/6，埃克森美孚股價$78.81，市值3997.7億美元，每股收益8.68美元，市盈率9.08倍，市淨率3.19，ROE34.5%。中石油暫按07年業績，換算成中石油估值，每股收益0.75，PE9.26倍，股價估6.9元，市值12627萬人民幣（合1848億美元），08年中石油業績三季報下滑17.44%，中石油H股6日價格6.32，香港市場應該是跟著埃克森等主要石油公司估的。07年埃克森贏利406億美金，中石油贏利192億美金，或者埃克森市值值高過中石油2倍以上的情況可認為是合理的，低於2倍，是不合理的，則可以對中石油的估值範圍有個數，以上是一些粗估。

即使我們樂觀或者A股特色，把中石油10元股價假如視為合理，那麽內在價值向上空間會一目了然，股價漲不漲的事情不知道，也不想知道，起碼這個價格不符合個人的低估原則。

中信證券
與股市行情緊密相關的周期性企業券商龍頭，觀察它不算麻煩，打提前量的估值判斷，跟蹤大盤成交量心裏會有數。08年與07年、06年、05年其經營獲利的內容並無變化—-大盤成交量。讓人操心的是公允價值交易型金融資產部分，在08年報沒有出來前，不會知其權證收益和自營證券投資的結果，那麽跟季報，基本判斷不會因投資收益拖累業績大幅波動。年度快報顯示，其業績下滑四成多（注：今年大盤成交量下滑四成多）。季報顯示證券投資部分，期初27.3億，期末估計浮虧4億，在股市大跌70%的情況下，這實屬不易，創設權證及注銷估計起碼虧掉34個億，這會導致股東權益賬麵價值少增34個億，也就是說08年創設的權證毀損了股東內在價值34個億，權證是個害人的東西看來有時也會害己。

08年投資中信思路要與07年截然不同，07年一季，判斷成交量隻不低於1000億，每股有2元收益，15-20倍PE估30-40元，07年一季度的股價就是遊戲底牌，有意思的是，至今填權價還保持這個底牌，而且當時成交量遠高於1000億，牛市也正看的見，持有到07年四季度，一年出來的成交量日均在1900億，彼時成交量的空間已經看不懂了。

08年，成交量開始下滑，下滑的幅度提前肯定是不清楚的，那麽觀察，基本上到了8、9月份就會有個數，全年可能下滑到日均1000億，預期每股1元收益，可以考慮的範圍在15—20元，如果有些興趣的話。

09年，假如日均保持08年下半年的水平，這或許是個比較保守的看法，15元按其內在價值來講不過是個邊際線，並沒有大幅度低估，關鍵是股市成交量沒有07年那種看的明白的底線，熊市我們喜歡等待大幅度低估的品種，而不僅僅是合理的品種。這些創新類的券商，都有一份壟斷的經營利潤，這部分不是因為它的競爭能力強，這也是中國券商估值高過美國券商（10倍以下）的原因。

我們知道，上一波牛市所有人都知道了在熊市便宜時投資券商的大甜頭，市場就是這樣，一旦所有人都知道了，這個空間就小了，所以08年中信一直也沒跌到誘人的便宜價格。也許大小非、限帶來的成交量不定攀升，中信會炒到30-40元，甚至50元，3315億市值，這是2010年底以前內在價值的極限，我並不知道股價是如何演變的，但需要對估值判斷範圍有個數，才好決定一些事情。

內在價值
內在價值，大多並不太情願涉及這個話題，估值有相對估值法，絕對估值法，各種模型估值法。理論上，內在價值，是評估資產價值中哪些可以賺錢的部分，能賺錢的資產才是有效的，思考這部分相對於你付出價格的回報率，有護城河、獨一無二的競爭優勢的資產，可以保護這種獲利能力，一個生意值多少錢，關鍵看它未來持續的賺錢能力，存續期間所產生的現金流量，內在價值是估計值，更多的時候是一個大致的價值區間。

二級市場的遊戲是給企業賺的淨利潤一個市盈率放大，玩的是預期，放的多大那要看市場先生的情緒，放的過頭兒得減倉，放的過低就增。

對有賺錢能力的企業（非垃圾企業），合理買入價，耐心等待，7倍—15倍市盈率是個有趣的範圍，即便套利品種，持有加一些耐心大多有50%的回報。

年報資產負債表、利潤表、現金流量表、股東權益變動表，從裏麵找需要的數據。能賺錢不一定代表有競爭力，但是能持續、穩健地賺錢，就一定有競爭力。因為許多企業賺的是偶發性或短期性非經常性損益的機會財；比如07年的雅戈爾，當年隻好當抽一口扔掉的雪茄煙屁股。

股東權益表判斷企業是否持續在為股東創造價值，管理階層是否公平善待股東，是思量企業價值增值能力的最佳指標，所以淨資產收益率ROE水平很重要，比起其它財務指標，比如ROIC，它更實用，也很非常有效，有助於做財務分析簡捷化。ROE通常要求15%以上才值得長期投資，這也是安全邊際指標之一，不過得強調合理價格，ROE15%，假如5倍PB買入，相對於你付出的價格，忽略貼現你的內在增值率是3%，假如第四年3倍PB賣出，內部收益率才1%，所以合理價格很重要，這也是商業的樸素邏輯，進貨要便宜。

隻能為股東創造微小價值的企業不值得長期投資。比如粵高速，1998年上市收盤價市值47.7億，2008年收盤價市值50.3億，沒錯，即使10年持有幾乎賺不到錢，從合理價格和權益變化可以找到答案，98年價格不合理，因為中國新股特色透支未來的原因，31倍市盈收盤，98年股東權益淨資產22.74億，08年權益33.82億，10年時間看給股東創造的內在價值不大，其11年間平均ROE8%，所以投資這樣的企業幾乎賺不到錢，長期投資時間長也沒用。

2000年-2006年現代投資，ROE年均5.18%，股東權益7年間幾無增加，我們看它的股價7年間是漲不起來的，07年ROE達到18%，淨資產也幾乎增長18%，該企業主要關注後續的ROE和利潤增長率，而且要觀察權益賬麵價值是否和它們同步。

格力電器，取上一次大牛市2001年收盤市值53億，2008年收盤市值225億，增長4倍，此期間股東權益17.11億增長到67.98億，除去分紅，年均ROE18%，企業為股東創造了4倍價值，相應地企業內在價值及股價也跟著穩定增長，簡單明了的說明長期投資賺企業的錢而非股價的例子。

濰柴動力，獨一無二的生意法士特變速箱，15噸以上市場占有率96%，這部分二級市場可以估值100億市值，再加上它出色的發動機部分，占有率33.4%，份額行業第一，5噸以上裝載機動力市場占有率82.4%，份額行業第一，陝汽重卡也算可以，當市場以150億左右交易時（股價除權前的28元，除權後的18元），你知道它低估了，至於將來它未來銷售目標是否達到1000億，前景估值350億市值，跟蹤經營再看。發動機新上的競爭對手上汽菲亞特紅岩、西安康明斯的占有率跟蹤很重要，重型卡車的市場周期，每年花些時間匯總一下社會固定資產的投資規模，貨運周轉總量、貨物運輸總量，加上計重收費，政府拉動投資等因素，都是公開資料，有機會可以去和賣重卡的銷售聊聊天，畢竟重卡是周期性生意，除了估值，對其將來增長空間預期的研判基得有個數，然後決定倉位量及持有時間。

中國船舶，一、二、三季報判斷無遭棄船，金融危機下最關注的是應收賬款，是否產生大量拖欠款，3季報應收期末餘額3.08億，比年初餘額減少了1.6億，相對於銷售收入，比例控製的較好，應收壞賬準備也很小，應收前五名最讓人擔心的國外方應收款比例非常小，說明收款工作處理到位，應收比例控製較理想。訂單至2012年，美元匯率風險是重頭考慮的事情之一，三季報現金流量表，匯率變動收益6649萬，去年同期損失3707萬，表明這兩年人民幣大幅升值中，公司遠期外匯合約匯率風險控製理想。那麽以後匯率假如相對穩定一些的情況下，沒有理由悲觀，起碼中船沒有象中信泰富一樣去不務正業做外匯遠期，這對主營嚴重依賴外匯的公司來講，非常之重要。存貨很重點，就擔心積壓，船造好了外方金融危機提不起貨，報表在建品約20%，其餘為備件物資，表明產品暫無大量積壓。

2008年一至四季度BDI的均值分別為7343點、9749點、7123點和1169點，BDI歲末最低666點，自08.5.20日創曆史新高11793點，迅速創十年新低，這也是另一個相關行業中國遠洋業績下滑大幅度波動的原因。2000-2500點是航運盈虧線，2003年造船業一篇蕭條，自04年開始，航運及造船進入大牛市，有記錄表明，80年代中期是災難性局勢，當時即使8年船齡，當廢鋼賣掉的也不少，新船棄船現象嚴重，1986年，BDI最低554點。新加波平洋航運統計，2008年全球取消（撤單）382艘，中國占一半，合計1966萬噸，相當於07年一年的產量，下滑是驚人的，注：2007年中國全年完成1893萬噸。12月，中國船廠新接單隻有區區2萬噸，等於沒有。

中船最大風險是遭棄船，船造好了，成本花了出去，卻沒人要了，棄船比撤單嚴重的多。中船與今後世界經濟的變化息息相關，BDI前幾年大牛，目前大熊，與BDI遠期合約炒作的國外投行那幫家夥資金鏈斷裂可能也有很大關係，它們同樣不可持續。雖然目前它是兩市EPS業績第一優質股，基於世界目前經濟，造船業前景不明，中船用PE估值顯的就不再合適，不過，估值的方法是多樣的，可以找找它的底牌，比如年報反應的內在價值信息，除去短期借款51.52億，長期借款39.84億，它的銀行存款有183.7億；收購外高橋、文衝、澄西、長興、滬東重機合計出資98.05億，這些也都可視作組成安全邊際的重要部分之一，去年200億左右市值時（股價31元左右）是劃算的。截至目前的經營看，ROE達到30%左右，滿足內涵收益率要求，當然ROE延續高景氣一些慣性，金融危機情況下，以後回歸平均數可能性非常大。周期性行業配置比例需要控製，用量控製，買夠量就不買了，比如去年量配置小，沒買夠量等到了就繼續買，假如它成為世界造船老大，30-40億美元市值，未來空間還是有很大的，考慮造船行業周期特點和它自身的長大還要花很長時間，這筆投資將放置於漫長配置之列。

戴維斯雙殺--有色金屬
有色07年保留的剩餘倉位顯然是個錯誤，研判金屬價格方麵，對短年份有色價格瀑布式下落判斷屬能力圈外的東西，教育是深刻的，深刻反省..... 除了這些，不會妨礙在該行業極度低迷、業內業績大幅度下滑虧損出現時的再次投資，該行業不會就此消失，生產活動每天都離不開它們，經濟回升，它們又會卷土重來.....銅價從6.4萬跌到過2.36萬，鋅價從3萬跌到過8400元，記得07年寧波朋友說前些年鋅價7千多，當時並沒有認識到會再跌這麽多，結果是有色股價遭到戴維斯雙殺。

投資有色行業樸素邏輯是在行業低迷時（有色金屬價格大幅度下跌判斷大致見底）投資素質好、能安全度過危機、自己有礦的企業，行業高漲時退出，高PE時進貨低PE時出貨，邏輯是這麽個邏輯，但是操作起來這個度就很難把握，比如銅價從01年一路上漲到07年的7年大牛市，04年銅市就波瀾壯闊、氣勢恢宏，05年銅價在多空的巨大分歧中繼續牛市強勁的上漲步伐，比01年已上漲3.4倍，按照平均周期6～8年並適當延長1～2年，那麽一個周期高點正好落在05年前後，景氣度高，有色股價卻沒怎麽動，大漲是從06年、07年開始，06年5月，國際市場銅、鋅、鎳價格繼續出現暴漲，銅價在08年下半年才開始正式回落，所以不得不再說一句，投資有色行業複雜程度會再高一倍以上，還需要一些猜想和直覺，這些和確定性不太挨邊.....周期性行業倉位量的控製要有紀律或者少參與。

蘇寧電器
發布者 陽光投資
2009-02-02 11:19
評：陽光博客圖案水結晶很美，《水知道答案》，當你用純淨美好的詞語讚美水，試驗冰凍出來的水結晶就會很美麗。
陽光投資，巴菲特:零售業的經營相當不易，在我個人的投資生涯中，我看過許多零售業曾經擁有極高的成長率與股東權益報酬率，但是到最後，突然間表現急速下滑，很多甚至被迫以倒閉關門收場，比起一般製造業或服務業，這種剎那間的永恒在零售業屢見不鮮，部份的原因是這些零售業者必須時時保持聰明警戒，因為你的競爭對手隨時準備複製你的做法，然後超越你，同時消費者絕對不會吝於給予新加入業者嚐試的機會，在零售業一但業績下滑，注定就會失敗。相對於這種必須時時保持警戒的產業，還有一種我稱之為隻要聰明一時的產業，舉個例子來說，如果你在很早以前就懂得睿智地買下一家地方電視台，你甚至可以把它交給懶惰又差勁的親人來經營，而這項事業卻仍然可以好好地經營個幾十年，當然若是你懂得將Tom Murphy擺在正確的位置之上，你所獲得的將會更驚人，但是對零售業來說，要是用人不當的話，就等於買了一張準備倒閉關門的門票。
一方麵我們憧憬她能成長為中國的沃爾瑪,但另一方麵我們確實擔心她"剎那間的永恒在零售業屢見不鮮",我們也經常看到,如亞細亞,凱瑪特.......好像持有零售業比不上持有傳統品牌安心!不知兄台如何看待蘇寧業績增速突然大幅下滑?（完）

蘇寧業績隻是放緩到40%-50%，這其實是非常令人滿意的，長期看能連續保持20%以上增長的企業都是很了不起的企業。蘇寧股票背後的業務可能相比下一年度盈利更重要，投資原則，自己能夠理解未來生意空間的可以，感覺不能理解的話就放棄。

考慮買入價格，合理價格是考慮到資金的時間成本，因為這類股票通常狀態下不會便宜。
蘇寧的關鍵點是它背後簡單的生意模式，這種相似的模式有巨大成功者，沃爾瑪，百思買（最近它顯然也遇到了一些麻煩），也有很多失敗者，02年沃爾瑪對手Kmart賠光了所有的股東權益，最近英國伍爾沃思，一家擁有99年曆史的老牌著名連鎖超市關張。

年報方麵，不同企業不同的讀，蘇寧的年報首先給人留下深刻印象的部分是資產負債表中負債部分（流動負債及非流動負債），乍一看，它的負債率可不低，07年70.25%，08年三季報64.74%，按通常會計原則有使用財務杠杆過度之嫌，還將增加大筆財務費用利息負擔，細看，完全不是如此，負債大部分是應付款項，說白了它幾乎都是在利用別人的錢免費拿來用做自己的擴張生意，簡單的生意模式、單純的策略在應付款項上表現的淋漓盡致，越是賺大錢的生意，關鍵處的辦法越簡單。

就近08三季報，負債合計157.54億，其中應付票據90.01億，應付賬款51.98億，合計142億，應付利息才19.9萬，142億就是賒購款。從主營收入391億看，按三個月延期結賬，單季銷售額約130億，08半年報應付票據、賬款合計145億，考慮59.9億存貨因素，大致有120億別人的錢被它滾動使，幾乎是可以無息免費使用的營運資金，期限三個月，這個資金是它賺錢的關鍵，按4個點的收益率，每季度賺5個億的純利，而且這筆資金以後店數越多，數額會越來越大，這正是蘇寧生意的關鍵點，所謂定量分析，先找關鍵點。

由此觀察諸如成本控製方麵（三項費用比率）；存貨周轉率（對零售企業很關鍵），同店銷售增長率（不能開了新店，你的老店卻在下滑或者停止增長，08半年報顯示同店增長率0.02%，這也說明了08年業績增幅下滑的原因），每年新開店（這是它占有市場擴張的關鍵，也是股價未來空間的關鍵，開100家店和開1000家店，生意市值肯定是不一樣的）；毛利率、銷售淨利率（這兩個保持穩定、微升為好，雖然別的生意我們都喜歡毛利率、淨利率上升幅度大才好，但這個生意反而不必這樣，因為低價微利策略是它的核心競爭力，高毛利率反而不好；它隻要控製好節奏，利用渠道的優勢強化壟斷經營，資金鏈不斷裂，當家的不要象國美那樣做生意不守正隻熱衷出奇），存貨情況等等，研判各項經營指標是否穩健，防止出了漏子沒發現。

相對毛利，淨資產收益率保持較高水平卻是必要的，它能增加長期投資人的股東價值，04年上市以來年均ROE27%，意味者長期持有者起碼你手裏股票的內在價值在以27%複合率增長（暫不考慮貼現），這也解釋了蘇寧自04年上市以來巨大漲幅的樸素邏輯，市場長期看是體重計，跟什麽主力、莊家毫不沾邊的。

流動比，符合財務穩健會計原則要求企業流動比在1.5至2比較合適，再低表明企業短期償債能力會出現問題，蘇寧流動比是1.28，如果這個比值再小一些，反而是有競爭力的表現，表明它手裏會有把更多的應付帳款拿來免費做營運資金的本事，也表明供應商更放心的賒賬給它做。不過08年三季報預付款項17.8億，同比增74.86%.，這點可以看出蘇寧零供關係的一些新變化，它也在改善與供貨商的關係，少壓點供貨商資金。

接下來自然是估值，不談估值事情隻進行了一半，對長期投資人來講，重點考慮的是蘇寧未來的成長空間，然後就是合理價格，否則你要付出時間成本。所謂眼光估值，蘇寧成長空間是否大、市場是否飽和了，答案應該是否定的，07年家電市場規模7430億，蘇寧銷售401億，假設它一直正常穩健的經營（經營不下去了投資人就會倒黴），市場空間還很大。好股需要好價，對蘇寧來講，比如參考目前的沃爾瑪15倍PE、3倍PB估值，如果在A股市場能拿到，那倒是相當不錯可以比較重倉的價格。但A股市場向來東西不會便宜，這類企業最多可能不貴，如果非常便宜了，反倒說明它的經營或管理層出了問題，這些提前也不會有人知道，好像國美，國美H股目前跌至1.12元。

投資基本上都是對公開信息做判斷，比如長年留意媒體對蘇寧和國美的報導，張、黃的工作作風和生意手法，張對手下股權的激勵等等，做生意講究守正再出奇，出奇製勝，但走正道是正理，奇多了就是邪，甚至從他們的麵相，都是個人投資者可以根據公開信息做判斷的東西。

就A股市場及蘇寧的增長率，這裏暫隻探討下最直觀的PE估值，20—30倍估值，估值或者可以比沃爾瑪高一些，市場以400億到600億市值交易，換算股價13-20元，再高買入價時間成本不太劃算。

股價是預期遊戲，那麽此價格區間買入後，後續空間到底有多大？08年家電市場8千多億，預計2010年家電市場規模10000億，從其銷售規模看，每年占家電市場份額大約提高一個百分點，08年占到6.3%，2010年按8%份額算，800億銷售額，對應3.5%-4%銷售淨利率算，稅後淨利潤約30億，就A股遊戲而言，對應較合理市值600億-900億，至於市場假如給到50、60倍估值以上，那是市場的事情，投資人對其基本價值範圍需要心裏有數。

從PB看，每股淨資產2.78，5倍市淨率股價14元，假如ROE保持在25%，2011年同樣5倍PB買出，項目內部收益率計算為17%。使用DCF，考慮永續增長率，主要是利潤增長率難認定，現金流難認定。

從其每年新店增長家數200家計劃看，08年812家，09年可達1000家，增長率25%，2010年估計達到1200家，增長率20%，店麵基數大所以增長率趨降（也許以後新開店麵在200家上下浮動，這屬於經營跟蹤，再調整），考慮老店銷售額不變的情況下，新店增長家數及帶來的效益額可視做其增長率，從這方麵看蘇寧的增長率以後在50%以下的區間概率相當大，估值將不指望前幾年動輒100%的增長率，因為它長大了，基數也大了。

蘇寧上市時市值30億，從它我們可以看出，如果提前能看懂一個優質生意，在它小的時候嬰兒的股本投資它是最劃算的，按這是種思路，可以繼續找別的小市值企業，前提是看的懂的生意，不是因為看到美好前景就等同於事實本身，比如不吃全聚德烤鴨真遺憾春江未暖鴨先知的鴨子。

金風科技
2010年後，中國或將成為世界上最大的風電市場和風能設備製造中心，按“十一五”規劃，到2010年，我國風電裝機容量將達到500萬千瓦，2015年達到1000萬千瓦，2020年達到3000萬千瓦，成為世界最大的風電市場可期待，這是大家熟悉的美好前景式文字。

金風科技01年發起人股份3230萬元，目前市值330億（股價33元），上市市值690億，最高800億，按300億市值交易增值1000倍，金風成立於98年，00年主營業務收入1054萬元，淨利潤94萬元，07年主營收入31億，淨利潤6.29億，8年利潤增長669倍，年均複合增長率125%，這是極其驚人的增長率，接下來要問，能夠持續嗎？空間還有多大，這取決於未來風電市場規模、競爭對手、風電價格。

問一個費雪的問題: 它正在做哪些競爭對手還沒有做的事? 全球前10位風電機組供應商排序依次為: VESTAS 28.2% 、GAMESA 15.6%、 GE WIND 15.5%、 ENERCON 15.4%、 SUZLON 7.7%、 SIEMENS 7.3%、 NORDEX 3.4% 、REPOWER 3.2% 、ACCIONA 2.8%、GOLDWIND（金風科技） 2.8%。國內目前跟風電有關係的有四、五十家，金鳳、華銳、東氣、湘電、華儀等。

08年增長率下滑，因為產品將更新，以前高增長率的賺錢主力機600KW、750 KW將被更大的1.5MW取代，酒泉中的大標52億，正是1.5MW，毛利率由28%下降到14%，注意它定價能力不足了，08年預計銷售增長100%，利潤增長不會有這麽多，快報顯示增長30-60%，而且競爭對手東方電氣、大連華銳等均有生產1.5MW，並非有很寬護城河，邏輯分析它以後的成長性不會有前八年的情況。

750KW及以下容量的風電機組製造技術，隻相當於國際上20世紀90年代中期的水平。而國際廠商提供的主要機型為單機850千瓦和1.5兆瓦機組，丹麥Enercon公司可提供2兆瓦的機組。目前我國已經有30多家風電設備生產廠商，加上正在上馬和準備上馬風電設備的企業，年內可能達到50餘家。除了大連重工、東方電氣等少有的幾家公司可以生產兆瓦級單個整機機組，其他廠家還不具備大容量機組批量生產能力，這些文字可以知道金鳳產品競爭力的位置。

當市場以100億-150億市值交易（股價10元-15元），考慮可替代能源前景、國內風電龍頭企業，符合一些估值買入要求，假設金風以後三年能連續達到50%增長率，未來三年當市場在350-500億（35-50元），A股遊戲或者也還說的過去，超過600億市值不能接受，如果參考國際市場給風電公司估值，加上炒作因素，未來三年達到700-1000億市值，股價在在70-100元，考慮其股東權益及權益回報率水平，這個估值不是價值投資人考慮的，如果市場炒到這步，恐與價值無關，所以上市時市值690億，如果中簽，得考慮賣掉。