財經觀察 1492 --- 解讀高盛2009年中國策略報告

解讀高盛2009年中國策略報告-----危中有機

 

 

Thomas溝通過程中其實對中國經濟是極度悲觀的，他的看多中國H股的策略報告更像是一個選時的valuation call，Thomas對中國經濟和基本麵的判斷實際上是非常悲觀的，而且我們這次高盛峰會除了宋老師邏輯牽強的樂觀判斷外，其他分析師、政府官員和上市公司高管均一片悲觀，和投資者交流更是找不到一個樂觀主義者，銷售分享一些Thomas報告中沒有提到的觀點，其實他非常悲觀：

 

中國本輪的經濟問題要大於10年前的那輪周期且中國政府的調控空間相對以前更為有限：

1、當前中國的開放程度空前提高，中國一直在積極參入全球化的進程並扮演愈加活躍的角色，中國外貿發展的依賴程度也達到了曆史最高水平，07年中國進口額+出口額總量占GDP的60%（順差才對GDP貢獻才有意義，隻是說明目前中國對外依存度很高）；

2、上輪周期出問題的主要是泰國、韓國等相對較小的國家，而本輪出事的卻是以美國為代表的全球最大的經濟體，我們認為美國將是全球最先穩定下來的經濟體，美國GDP主要靠消費拉動，美國消費占GDP的70%，占全球的20%，美國消費不起穩世界經濟很難起穩；中國主要看政策調控的方式和速度，今天的政策決定5年後的中國經濟。另非常奇怪的是金融風暴美國本輪經濟危機的國家財富損失最小，股市跌幅很小且美元大幅升值，他個人認為美元長期看仍被低估；

3、10年前中國沒有真正的地產產業，地產資產占家庭財富比例沒有現在這麽高，而中國房地產行業產業化後真正意義上的下跌周期才剛剛開始，而政府對於改變房地產周期的調控能力是很有限的，這是相比10年前的最大挑戰。另他晨會上談到建議所有北京有房子的高盛同事以折價10%的方式盡快拋售，認為北京房價必跌無疑，不要相信什麽二環內的房子和豪宅不會跌的說法，那些去年住得起別墅的所謂富豪個人的資產負債表可能比普通居民還弱，香港半山最好最稀缺地段的房價在上輪地產下跌周期中跌了70%（當時一些地產分析師也在忽悠什麽稀缺性），住得起豪宅的企業家許多的財富來源也是通過杠杆，購買力的下降速度也許是富豪更快（我覺得Thomas判斷是對的，那些現在住豪宅開奔馳的新興權貴的財富來源是什麽？誰又能逃脫本輪經濟危機？）；從日本的例子來看，在股指下跌了14個月之後日本的房價才開始大幅下跌，且一跌就是十年，中國的地產周期最快也要09年下半年才能起穩且房價仍有較大下調空間；

4、基數問題，30萬億規模基數的GDP，幾萬億政府主導的投資能彌補多少房地產投資的下滑？

5、體製問題，農業銀行股份製改革是流動性全麵放鬆的一個重大標誌，但貨幣乘數如何修複是很難回答的問題？有些投資者甚至認為貨幣乘數是無法調控的，銀行惜貸問題無法解決是合理的，美國銀行現在連別的銀行都不肯借錢就不要說給下遊實體企業借錢了，中國避免流動性陷阱出現的一個方式是政府行政指導銀行貸款，Thomas說就當這些錢全扔了讓企業全虧掉也比你放在銀行裏強，如果出現流動性陷阱中國的經濟隻有死路一條；但是目前中國政府對於商業銀行貸款“特色窗口”指導的掌控力相比10年前要弱了很多，讓銀行不顧資產質量惡化去按地方政府的指揮盲目貸款可能性不大；

6、高盛China activity指數持續跟蹤中國經濟發展的動向，據這個內部指標顯示中國目前的經濟活躍程度已經降到了2001年的水平，如果當前的情況持續惡化的話，中國經濟很可能很快就會回落到97、98年的的情形。97、98年當時發電量增長也是負的，中國大喊要保8%，結果報出來7.8%，我們計算的實際GDP增長隻有3-4%，中國本次麵臨的經濟形勢比亞洲金融危機時嚴重的多，Thomas心目中中國的真實09年GDP可能隻有5-6%，但政府可能會報出8%附近，GDP數據在高盛的研究框架中地位，我們不相信這個數據，許多行業研究員拿一些產品收入數據和GDP做需求彈性分析意義不大；工業生產值IP數據要真實的多；生產效率見頂的判斷從去年就比較堅持。

 

美國未來增長的兩大行業

新能源：美國提出新能源目標——10年後不再進口石油

生物技術：基因技術已經可以做到在嬰兒出生前改變人的IQ及容貌

 

環比起穩不可靠，同比起穩才重要

經濟數據決定了環比變化要先於同比變化，但環比數據是短期指標，同比數據是長期指標，環比起穩可能是假象，隻有當同比起穩的時候，才說明經濟可能發生反轉。

 

在整體經濟向下的背景下很難有一個行業可以獨善其身。之前每輪大的周期下都很定會有一些大的企業倒閉，而目前中國似乎還沒有這樣標誌性的事件發生，這是不正常的，未來實體經濟肯定會有一些類似的事情發生，目前我們認為明年唯一有盈利增長概率的就是電力行業，因為電力行業可以受到煤炭成本下跌和國家上調電價雙重利好的刺激，而下個一最糟糕的行業可能就是航空業，因為航空業的負債率都非常高甚至有些公司資不抵債（飛機都賣了也cover不了負債），許多公司談收購價值意義不大，因為整個產業鏈上所有的同類公司資金鏈都很緊張，在經濟加速下行過程中行業龍頭的資本開支也會異常謹慎，如果銀行整體惜貸，我們不知道現在哪些行業龍頭會有能力收購競爭對手，所以重置成本和並購價值並不是目前的安全邊際，清算價值很難計算。就市場而言，股市可能會在走好前變得更差，明年上半年還是防守為好，真正棄守為功還是等到09年4季度再說吧。

 

看多的邏輯更多是從估值角度出發：

1、中國屬於周期性調整而非結構性調整，理由是中國低杠杆信貸、強勁資產負債表和廣闊的內需投資空間；

2、估值已經反映了悲觀的預期：股息貼現模型3階段40年r11%，推導PE 14x-17x，目前低估；

3、流動性有望開始好轉（可惜對流動性特征的分析非常少，沒有這個研究框架，報告中提到A股開戶數是流動性好轉的標誌，我覺得這個肯定不對，那隻是存量流動性特征）；

4、市場情緒觸底，沒有投資者看好（賣空行為前期過於強勁）；

5、風險偏好大幅降低（股市換手率大幅降低，買股票的人基本都是長線投資者）；

 

明年現金流健康的公司會獲取較高的市場估值溢價，因為明年這樣的公司稀缺性太大，H股10年來出現首次經營性現金流整體為負的現象：

1、現金與會計利潤之間的差異：絕大多數投資者在做出投資決策時往往更關注於會計利潤，許多行業08年上半年EPS增長強勁但現金流增長為負，考慮到會計利潤和現金流最終將趨同，上述現象預示著在其他所有情況不變的情況下，今後企業盈利麵臨巨大風險；

2、現金轉換效率：A/H股的現金轉換效率在連續10年下滑之後似乎已觸底反彈，盡管現金轉換周期天數的增加可以說較為溫和，但這種趨勢的持續（我們認為在經濟增長放緩的情況下很有可能發生）可能會導致公司財務狀況（如庫存、壞賬和破產風險）惡化並進而對其盈利造成負麵影響；

3、現金充足性：我們將從三個不同的角度來衡量現金充足性：

A 現金/市值：較高的現金/市值比率意味著很大一部分股票價值都可以歸為現金價值。在正常情況下，現金價值應等於它的麵值。但在困難時期，從財務（生存）和戰略（並購）的角度來考慮，可能會產生“現金溢價”；

B 淨負債/權益：假設公司打算保持資本結構的穩定，淨負債/權益能反映公司的中長期資本結構及其潛在的融資需求。在全球信貸危機爆發後，目前的信貸供應不足；

C 破產風險——利息保障倍數與短期負債/現金：我們通過EBIT 利息保障倍數及現金/短期負債比率（分別為損益表和資產負債表的比率）來評估公司的破產/流動性風險。

 

策略幾個圖表推薦：

1、統計了過去20年間7次金融和事件危機造成暴跌，隨後股價未來1年的回報率，H股市場未來1年平均回報率50%左右，而A股在25%左右。

2、在過去幾輪經濟危機過程中，最終實際的企業盈利竟然比發生時危機時的市場普遍預測低50%，事實證明賣方分析師沒有能力前瞻性預測到經濟危機對企業盈利帶來的真實負麵影響，我們認為目前國內賣方對大部分行業的盈利預測下調空間巨大，目前的P/E沒有太大意義。

3、分解ROE的構成，我們認為按照目前的H股和A股盈利預測中反映出的資產周轉率持續上升的假設過於樂觀，在財務杠杆09年<2x，盈利能力小幅擴張的情況下，資產周轉率隻有繼續上行才能對應目前的盈利預測，但Thomas認為這是不可能的，過去幾年中國企業ROE的驅動因素主要是資產周轉率，而未來需求走軟、產能利用率見頂的情況下無法期待資產周轉率繼續提升，目前市場預期的ROE水平過高。且靠財務杠杆和資產周轉率推升ROE的時代一去不複返，甚至認為未來幾年想重回10%GDP增長的時代可能都有點困難。

4、盈利能力變化對盈利下調的影響，盈利能力即使不變但淨利潤會下滑嚴重。

5、過剩的信貸供應增幅（信貸增幅-名義GDP增幅）是金融危機的根源

6、風險偏好大幅下降----年化換手率A股降低到合理水平