財經觀察 1528 --- 美元未來或許會報複性大跌

專家:金融架構已重創 美元未來或許會報複性大跌 證券市場周刊

　　曆史上每次貨幣乘數大降都與美國衰退相伴,本次看來也不例外。更重要的是,本次危機對金融結構衝擊空前,未來貨幣乘數可能恢複到超過危機前的水平,美元也將出現大跌。  

　　全球金融大動蕩,各國中央銀行紛紛大舉救市,尤其是美聯儲向金融市場注入大量流動性,但全球金融市場中的美元依然匱乏。  

　　各國為滿足各種交易需要,紛紛拋售本國貨幣購買美元,從而導致近期美元暴漲。與美國貿易關係越緊密,外匯儲備量並不充足的國家,貨幣貶值幅度就越大。日元和人民幣得益於擁有大量的外匯儲備,而在這場美元爭奪戰中能夠保持幣值的堅挺。  

　　我們通過分析發現,與美元暴漲一致的是美國貨幣乘數大幅下降,由9左右的正常水平迅速下降到6.8。因此,未來美元走勢,關鍵取決於美國金融市場尤其是貨幣市場能否恢複,並使貨幣乘數恢複到正常水平。  

　我們認為,鑒於危機還在不斷深化,貨幣乘數短期恢複可能性不大,美元仍有一定上漲空間。美聯儲與各國央行貨幣互換措施隻能暫時緩解外匯市場的大幅波動。  

　　如果次貸危機導致深度金融調整,極可能導致美國金融結構回到以商業銀行為主的時代,貨幣乘數恢複到的水平可能不隻是之前的8.5,而是上世紀80年代的12左右。  

　　而在危機和貨幣乘數下降期間,美聯儲向金融市場釋放的大量流動性,在貨幣乘數恢複甚至提高之時,則可能成為未來美元泛濫的源頭,美元長期內很可能再次進入貶值通道。  

　　貨幣乘數大降  

　　我們分析發現,伴隨著金融危機深化,尤其是貝爾斯登倒閉之後的2008年4月開始,美國貨幣乘數一改2003年穩步上升態勢（從8.5上升至9.5）,開始下降,尤其在9月中旬後不到一個月裏出現罕見萎縮,從9降至6.8。  

　　與此同時,今年以來基礎貨幣一直穩定在8300億美元的水平上,9月中旬以來則大幅加快,一個月內增加2000億美元,這才勉強把M2維持在往常的水平。  

　　如果我們仔細觀察就會發現,9月份以來美聯儲密集政策無不是針對貨幣市場萎縮。一方麵,美聯儲10月8日和29日連續下調基準利率達到100個基點,試圖降低貨幣市場借貸成本。另一方麵,10月7日購買商業票據機製（CPFF）,10月21日建立貨幣市場投資者融資機製（MMIFF）,直接幹預貨幣市場借貸,並加大了基礎貨幣投放量。  

　　 美元反彈俑者  

　　上述分析,我們提到美聯儲通過投放大量基礎貨幣,降低利率等一係列措施來應對美國貨幣市場萎縮和流動性缺乏。全球其他各國能否采取其他同樣措施緩解本國去杠杆化帶來的流動性缺乏呢？  

　　我們注意到,美元作為國際貨幣與其他貨幣有本質差別,國際貿易和金融交易活動都依賴於美元計價和美元頭寸作為交易保證。由於美元貨幣乘數下降帶來的全球美元缺乏,是其他國家央行無法自行解決的。  

　　於是,各國被迫紛紛賣出本幣,買入美元。我們發現,凡是與美國有著密切貿易關係的國家,對於美元需求量較大,本幣貶值幅度就越大。  

　　歐元具有一定儲備貨幣職能和國際計價功能,跌幅相對小些,歐元和英鎊兌美元近期貶值近20%。而韓國、墨西哥等與美國有著巨大貿易額的新興市場國家貨幣跌幅就要大得多。墨西哥比索、澳元、加元都跌了30%左右。  

　　目前美聯儲已和10多個國家簽訂了貨幣互換與遠期協議,其目的是為了使各國能通過非市場化方式獲得美元。這在一定程度上可以穩定外匯市場的劇烈波動,上周美元就出現一定回調。  

　　但美國兩個最大順差國——中國和日本的貨幣卻在上漲,日元兌美元卻上漲了11%,人民幣兌美元的名義匯率也保持基本穩定,人民幣有效匯率也是上漲的。難道日本和中國不需要美元？  

　　對日元上漲,市場普遍認為,原因在於日元套利交易平倉。從曆史經驗來看,這確實是日元上漲的一個重要原因。不過,如果我們把日元上漲和人民幣同時堅挺聯係在一起,就會發現中國和日本是外匯儲備最多國家,而且遠遠多於其他國家外匯儲備的量。  

　　這就使得他們在如今美元匱乏階段,不需要大量拋售本幣來購買美元。這也是美聯儲對其他一些主要貿易夥伴都進行貨幣互換和遠期協議,而沒有對中國進行類似協議的重要原因。  

　　貨幣乘數超反彈  

　　在近30年來美國貨幣乘數走勢中,我們發現,短期內貨幣乘數大幅下滑隻在近期和9•11事件期間出現過。在上世紀90年代初,貨幣乘數出現持續的長時間下滑,由原來的12下降到了8.5左右。  

　　這一過程中,美國金融市場的一個重要變化是投資銀行的逐漸興起,它們打破傳統的以商業銀行為主的金融市場結構。金融市場結構調整導致以M2為基準的貨幣乘數下降,隨後10多年裏,美國貨幣乘數都維持在8.5左右的水平。  

　　我們還發現,美國曆史上每一次貨幣乘數下降,幾乎都與美國經濟衰退相伴。1990~1991年,貨幣乘數持續下降時,美國GDP負增長近1年半;9•11期間,貨幣乘數短期下滑,美國也出現了衰退;如今三季度GDP為-0.3%,也基本表明美國進入了衰退。  

　　我們認為,本次危機必然導致美國金融體係深度調整,隨著美國各大投資銀行破產,美國金融體係很可能會回到以商業銀行為主的模式。如果對比美國上世紀90年代以前的狀況,深度金融結構調整會導致貨幣乘數發生根本性變化。美國貨幣乘數在危機後很可能會恢複到比原來更高水平。  

　　美元長期看貶  

　　那麽,美國貨幣乘數何時能恢複？在9•11事件期間,美國貨幣乘數下降之後很快就恢複了,對當時美元匯率的影響也就不大。而如今危機的衝擊顯然是罕見的,貨幣乘數恢複情況,並非想象的那樣樂觀,雖然美聯儲已經做出了各種改善貨幣市場措施。  

　　正因為此,我們認為,在短期內,美元還有上漲空間,但貨幣乘數恢複之後的美元需求將會大降,這也為未來美元貶值埋下隱患。  

　　（作者供職於中國證券市場研究設計中心研發部）