財經觀察 1319 --- 對比蒙牛看伊利

對比蒙牛乳業(hk.2319)看伊利股份(600887) (2008-03-08 14:36:51)

定性分析

一、公司所處行業
1、行業狀況：企業所處細分行業處於成長期，整個行業有還會有較高的增長（現在的顧客比較多，但未來的顧客還會更多）（符合中產階級的消費習慣和趨勢）（是能夠改變人們生活質量的行業，能夠給用戶帶來價值）（可以持續發展幾十年或永久發展的行業），但增長速度開始下降。

具體分析：公司所屬乳品行業是近年來的一個新興行業。它的快速發展是在我國經濟發展水平到達一定程度後，人們消費習慣開始改變後，出現的一個行業。雖然該產業已經經曆了近10年的高速發展，但未來10—20年內仍屬於需求增長中，2006年統計，世界人均年牛奶占有量為１０２公斤，發達國家年人均消費牛奶３００公斤，發展中國家為３０公斤，而我國人均牛奶消費僅25公斤（06為23公斤），（2006年中國乳品行業研究報告），是世界上牛奶占有量較低的國家之一。有句戲言，在中國，牛奶的產量不及白酒，價格低於礦泉水，雖然有些誇張，但也深刻反映出了產業所處階段。（目前我國北京、上海、深圳三城市人均奶製品年消費量已經達到40公斤以上），未來發展空間非常廣闊。按溫家寶總理的話來說，就是希望能保證每人每天喝1斤奶（也是蒙牛的宣傳語）。但是我國跟國外的飲食習慣差異較大，國外食用麵包量大，配套的牛奶量自然不會少，所以我國消費量不可能達到西方國家的水平，但是世界的平均消費水平還是可以預期的。

2、行業競爭情況：（行業非藍海行業）乳業的行業壁壘不高，但當前競爭階段使新企業有較高的入行門檻，但實力競爭者較多（國際巨頭），不是很少企業能參與的行業。行業屬於能夠建立品牌的行業，最終能形成市場的28原則，且屬於品牌效應非常強的行業。

目前該行業正處在行業洗牌期的中後期，市場28原則正逐漸形成，經過幾年激烈的競爭，據國家統計局的資料，我國乳製品行業的銷售收入利潤率連年下降，２００２年是６．８％，２００３年是６．１％，２００４年降到了５．４％。與國內奶產量以每年兩位數的增長速度相對應的是，行業的微利潤，國內奶業利潤率在食品飲料行業中是非常低的。目前，中國乳品企業能盈利的占整個行業的三分之一，持平的占整個行業的三分之一，剩下的三分之一企業處於虧損的狀態。２００５年有生產規模以上的６９０家乳品企業中虧損企業就有１８７家，２００６年中國乳品企業因促銷而減少收入５０億元，相當於全行業利潤的９１％。但是這個行業具有鮮明的規模效應特點，行業集中度處於不斷集中的過程中，全球的乳業發展過程也都遵循這個規律。國內乳製品行業的快速發展也就最近10年的事情，經曆了國內品牌驅逐境外品牌、國內品牌自身洗牌兩個階段，目前已經向著雙寡頭壟斷、地方雜牌軍苟延殘喘的格局發展。伊利與蒙牛憑借自身的努力，在戰勝了大量外資之後，又一次在國內激烈的競爭中處於優勢，目前處於行業的第一集團。

3、行業利潤三維分解：客戶數不斷增加，客戶價值量不斷增加，行業利潤率由於競爭因素反而下降了，但當前正處於行業利潤率低穀，因此未來數年行業利潤率會有一定的提升空間。

4、行業投入：行業不屬於輕資產投入行業，無論是產能擴大，還是品牌提升都需要不斷投入。
5、行業總結：行業發展空間依然較大，但業績增速開始減緩；壟斷程度較高，企業間仍以價格競爭為主，但正在向品牌競爭轉變；行業提價能力一般，但卻具有產品升級能力。
　
 二、企業狀況
1、07以前伊利總銷售額一直是國內行業第一名，07年被蒙牛超過，目前應為為行業第二名，實際上公司主要產品液體奶04年就已經落後蒙牛，並且差距在逐漸擴大。

2、企業成長速度較快，主要得益於行業的高速發展和行業集中度的提升，但發展速度遠落後於主要競爭對手蒙牛。
3、競爭之管理：由於企業的國資背景使企業管理團隊穩定性差，曆史上出現牛根生出走、獨董風波等事件都對企業發展造成了很大影響。但公司股權激勵計劃的實施使這一情況有所轉好，各界對以潘剛為核心的新管理團隊的經營業績還是評價較高的。就潘剛本人而言，除了05年體現出的危機處理能力和年齡優勢可以確定以外，是否能成長為優秀的企業家還有很大的不確定性。從長遠來看，國內民營企業的接班人（第二代）問題與國有企業相比並不具備優勢，伊利04年獨董危機的順利解決和伊利的國企性質是有很大關係的，但管理效率要落後於蒙牛這樣的民營企業。

4、競爭之品牌：公司三大產品線：液態奶、奶粉、冷飲均有很高的品牌認知度，但均沒有形成壟斷性的品牌優勢。其中液態奶的品牌認知度已經被蒙牛超越，市場占有率與蒙牛形成了一定的差距；奶粉雖然銷售額已經排在第一，但品牌認知度還沒有和三鹿等國內品牌拉開距離，與惠氏、雅培等洋品牌相比還存在很大差距；冷飲方麵憑借巧樂茲、冰工廠等優勢產品，市場占有率連續13年第一，品牌認知度算是三大業務中最具優勢的，但與競爭對手蒙牛、和路雪、雀巢、新大陸等並未拉開明顯差距，特別是高端產品依然落後於雀巢等國際品牌。另外，國內市場的快速成長，使得國際資本紛紛投資於第二梯隊企業，如三鹿、夏進、太子奶等均已獲得國際資本的巨大投入。再者許多世界乳業大鱷也擴大或開始與國內企業合作，借機進入中國市場，如：三鹿與恒天然的合作。而且還有一些是伊利、蒙牛自己請進來的，如蒙牛與阿拉、達能的合作，有可能是養虎為患，造成品牌與市場的流失，也有可能因為文化、管理的差異，而影響業務的正常發展。同時娃哈哈等飲料企業也進入了乳液與飲料的交叉領域乳飲料市場，這都有可能使國內乳業競爭多極化，給伊利的發展帶來變數。

5、競爭之產品及技術實力：公司產品主要包括液態奶、冷飲、奶粉三大類，三大類產品發展比較均衡，而且規模實力在各自分類產品中均為行業前三。但是和國外的先進公司相比，具有很高附加值的酸奶、奶酪、黃油等高端產品所占的比重還太小，液態奶仍然占銷售收入的60％以上。伊利在產品結構調整方麵，公司在注重擴大規模的同時，加大了對高端產品方麵的投入，推出了如金典純牛奶、金典有機奶、伊利營養舒化奶、LGG益生菌酸牛奶等產品， 2005年與世界乳業巨頭維利奧合作，享有了LGG益生菌在中國市場連續5年的獨家使用權，特別是在國際上高速增長的有機奶市場，2007年“伊利金典有機奶”麵世，標誌著伊利成為國內第一家擁有完善有機鏈的乳品企業，成為國內唯一一家能夠規模化生產有機奶的企業（引自伊利網站，由於伊利的營銷短板，國內對有機奶的認識還不夠，給競爭對手留下了足夠的研發生產空間）。奶粉更在2005年成為國內市場上的銷量冠軍（這一點並不確定，說法出自伊利公司網站，但三鹿也宣稱第一。另據中華全國商業信息中心對奶粉行業2007上半年的數據調查顯示，伊利在全國奶粉市場的綜合占有率穩居第一，其市場覆蓋麵和銷售額等各項關鍵指標均具備明顯的領先優勢。權威調查機構AC尼爾森最新數據也顯示，伊利在嬰幼兒奶粉與成人奶粉均取得強勁的增長，分別達到行業平均增長的5.5倍與26倍）。我國每年大約新增1700萬嬰兒，當前奶粉市場約為170億元/年，以6000萬嬰幼兒計，人均年消費僅300元，現在行業整體銷售額隻為城市兒童20天奶粉消費額，奶粉市場增長空間巨大。）在產品的研發和質量控製的投入上伊利在行業內是非常突出的，如在冷飲方麵伊利2006年度共推出新品65款，平均不到一周就會推出一個新品，產品線從低價格到10元包辦。另外，早餐奶、優酸乳、大果粒酸奶等多款產品均是伊利率先推出。隻是營銷的弱勢埋沒了研發的優勢，典型的例子就是伊利優酸乳取得了良好的市場業績後，蒙牛推出追隨品牌“酸酸乳”，並借助“超女”之勢，飛速發展，銷售收入從04年的8億元飆升至05年的30億元，成為成長最快，最成功的產品，市場份額也大大超越了“優酸乳”。另外，近年公司在高附加值的產品研發上，開始落後於蒙牛，蒙牛的特倫蘇、真果粒等高端產品均先於伊利，在液體奶領域，伊利從市場領導者逐漸成為市場追隨者。

　 產能的供不應求一直是困擾伊利發展的瓶頸，由於前幾年管理層忙於MBO，無暇擴張產能，導致產能對伊利影響較大。自潘剛團隊上馬後積極進行織網計劃，在2006年投入12.8億巨資，先後在湖北黃岡、安徽合肥、山東濟南、成都邛崍、河北定州、蘇州等地的進行現代化乳品生產基地的擴建，配套基地的力量為伊利在全國更大範圍內占領二、三線城市提供巨大的資源支持。經過2006年的織網計劃，伊利麵對全國的產能、銷售布局已經基本完成，按伊利網站的說法是成為第一家真正有能力同時覆蓋全國市場的乳品企業，伊利集團的產品也將在最短的時間內被送到消費者手中。伊利在各地的投資都受到各地政府的大力支持，產能擴張的阻力很小，沈陽、黃岡、合肥、四川邛崍等幾個項目不僅免費拿到土地，還拿回現金1 個億，稅收方麵還也有很多優惠，因為這些項目能帶動農民增收（真實原因和伊利的政府背景可能關係更大，奧運讚助商爭奪戰的勝出也不例外，政府的照顧對企業短期是有利的，但長期未必是好事）。伊利的奶源控製戰略開始顯現效果。隨著國際奶源緊張，國際牛奶價格進入上漲周期，國內牛奶價格也開始慢慢進入上漲周期，誰擁有最大的奶源，在這場奶業漲價裏麵就會獲得最大利益。伊利簽約的農戶是５００萬戶，蒙牛是３００萬戶。伊利的擴張思路是兩路並進，一是在銷售地建廠，二是在原奶供應便宜的地方建廠，通過搶占有利的奶源以及靠近銷售市場的方式，對地方性中小企業形成壓力，從而獲得更大的市場份額。
6、競爭之營銷：在營銷方麵伊利在行業內一直落後於主要競爭對手蒙牛，蒙牛在營銷方麵算是絕頂的高手，他們的“神舟”事件營銷、“超女”娛樂營銷、“送奶工程”公益營銷，迪士尼、星巴克、肯德基專用奶營銷，以及近期的“NBA”體育營銷，極大的提高了蒙牛品牌的知名度，為業界所稱道。伊利在這方麵在積極追隨蒙牛，他們的“政府”營銷、“奧運”營銷、“明星”營銷也算比較成功，伊利在“政府”營銷方麵長期投入巨大，無論是對地方政府還是中央政府，伊利都做得比較出色。2005年末伊利投巨資3000萬元支持地方基礎設施建設，支持每年一度的“昭君”文化節；還與團中央發起“中國青少年發展伊利夢想基金”，與全國婦聯等部門長期主辦對哺乳期嬰幼兒父母折科學哺育知識的普及教育。伊利在中央黨校等單位聯合舉辦的以“新農村?新發展?新機遇”為主題的“建設社會主義新農村論壇”活動中，由於伊利在建設社會主義新農村進程中做出了傑出貢獻，帶領500萬農牧民發家致富，榮獲“建設社會主義新農村行業龍頭企業”稱號。另外，伊利的高利稅是其政府營銷最有力、最簡單、也是最直接的方式。 “奧運會合作夥伴”的低成本獲得正是伊利政府營銷成功的最好例證。政府營銷的成功，使伊利可以獲取良好的經營環境和較低成本的資源，是企業發展的重要保障。客觀的說：潘剛團隊以來，伊利在營銷方麵是下了不少功夫的，近兩年伊利的營銷工作提速較快，尤其是近期“奧運+冠軍”營銷，在消費品企業中算是比較突出的，但總體而言，與有“營銷機器”之稱的競爭對手蒙牛比較起來就遜色很多了。具體而言，伊利的營銷費用比例一直是高於蒙牛的，但取得效果卻遠不及蒙牛。

7、稅務劣勢：伊利的稅負很高，2006年伊利納稅10億元，蒙牛因為是外資企業，蒙牛在2006年納稅隻有3億元左右。伊利管理層自己的說法是一家上交的稅能頂奶業的第二名至第十名的總和。伊利的巨額納稅，嚴重侵蝕了伊利的淨利潤，同時，在競爭中伊利的高稅負使其處於長期不利位置。2006年伊利的淨利潤3.4億元。10億的納稅額和不到3.4億的淨利潤，形成了鮮明的反差，這種稅負和淨利潤倒掛的現象在主營業務額超過50億元的上市公司中是很少見的。兩稅合並涉及的企業所得稅給06年隻有1億多所得稅的伊利帶來的好處並不大，但07年中央一號文件提到的降低農產品加工企業的增值稅，卻能給伊利帶來實在的好處，伊利在2006年繳納的增值稅在8億左右，占了10億稅負的絕大部分，至少降稅的幅度和時間進度還是未知數。

　 8、國際化：伊利的國際化道路已經慢慢開始。2008奧運營銷對國際化的作用還不好定論（不是所有奧運讚助商都能像三星奧運營銷那樣成功）。07年，伊利集團在紐約正式宣布牽手美國最受歡迎的職業棒球運動，與職業棒球大聯盟王牌球隊揚基隊進行合作，伊利牛奶產品將適時出現在揚基隊的賽場上。效果目前難以確認。同時，由伊利生產的28.8噸黃油經內蒙古檢疫局檢疫後，以每噸1.5萬元的價格順利出口埃及。這意味著，伊利已經拿到了通往非洲市場的第一張船票。專家分析，伊利黃油的首次出口是我國乳業發展的又一裏程碑。首先，黃油營養極為豐富，是奶食品之冠，但五、六十斤酸奶才可提取二斤左右的黃油，珍貴程度同樣是奶食品之冠，因此，對工藝和技術的要求一直較高。也正因如此，中國乳業此前的產品結構一直偏重於液態奶。在黃油和奶酪生產供應方麵尚匱乏，口感上無法和進口黃油媲美，這方麵的缺憾一直是中國乳業“最大的短板”。
　　事實上，為了使中國的乳產品能夠得到國際上的認可，伊利在生產現代化方麵做了不少功課。伊利是乳品行業第一個將超高溫滅菌技術引進國內的企業，也是第一個將無菌灌裝技術應用到液態奶生產中的國內企業。而除了液態奶的加工技術，伊利還大量引進了具有世界先進水平的奶粉和冰淇淋生產技術及設備，以完成產品生產技術與國際的對接。2007年4月，伊利集團在呼和浩特土左旗投資新建的大型乳製品綜合項目正式開工建設，該項目包括亞洲最大嬰兒奶粉生產基地、研發中心和乳品檢測中心、大型液態奶生產線和中國首個乳業博物館。其中，奶粉生產項目的投資近5億元，設備全部從德國、丹麥引進，整個生產工藝全部微機程序化控製，全部達產後可年產各種配方奶粉6萬噸，其中，嬰兒奶粉單機生產能力和工廠生產規模目前屬亞洲最大。

9、從股權激勵計劃看管理層的問題：先看激勵計劃的具體內容，股權激勵實際有兩部份組成。一是伊利股改方案中對追送對價股份的承諾：根據公司股改方案，非流通股股東將獲得轉增股份中的1200萬股於股改方案實施日劃入第三方賬戶，用於追加對價安排。如果公司2006、2007年度報告正式公告時，當年較上年度淨利潤增長率低於17%；或者公司當年年度財務報告被出具除標準無保留意見之外的審計報告，第三方賬戶中1200萬股股票50%部分將在該年度財務報告經股東大會審議通過後的10個工作日內，追送給追加執行對價股權登記日登記在冊的無限售條件的流通股股東。反之，該部分股份將轉送給公司激勵對象（特指伊利股份經營管理人員、核心技術人員及業務骨幹人員）。二就是5000萬股票期權激勵。大致內容為：行權條件，1、根據《內蒙古伊利實業集團股份有限公司股票期權激勵計劃實施考核辦法》，激勵對象上一年度績效考核合格。2、首期行權時，伊利股份上一年度扣除非經常性損益後的淨利潤增長率不低於17%且上一年度主營業務收入增長率不低於20%。3、首期以後行權時，伊利股份上一年度主營業務收入與2005年相比的複合增長率不低於15%。自股票期權激勵計劃授權日一年後，滿足行權條件的激勵對象可以在可行權日行權。激勵對象應分期行權。激勵對象首期行權不得超過獲授股票期權的25%，剩餘獲授股票期權，激勵對象可以在首期行權的1年後、股票期權的有效期內自主行權。這個激勵計劃爭議主要在兩個部分，一是行權條件太低，不能發揮激勵的作用，加快公司成長步伐，股權激勵約定的17%和15%的淨利潤增長率，均低於2000年以來公司實際增長的最低水平，也就是說，即使伊利股份的管理層無法讓公司保持過去五年來的平均甚至最低增長率，但仍然可以從容的獲得巨額股份。二是對所有股東而言股權激勵所帶來的超額收益遠遠小於實施股權激勵所付出的成本。按照伊利股份2005年實現的2.93億元淨利潤計算，2006年、2007年每年保持17%的增長速度，則分別可以比2005年增加利潤4981萬元和5823萬元，合計10804萬元。按照股改後非流通股東25.86%的持股比例，兩年後因上市公司淨利潤增長所獲得的超額收益僅為2794萬元，而非流通股東卻需要因此付給管理層1200萬股股份，按照伊利股份目前30元以上的股價並考慮轉增後的除權效應，用於股權激勵股份的價值在3.6億元以上，即使按照股改時18元的股價計算勵股份的價值也在2億元以上。也就是股東付出2億元以上的獎勵，隻要求管理者為我們多賺1億就行了。這個方案的出台我認為管理層並不是一個以股東利益為重的管理層。當然對管理層最大的擔心不是激勵計劃本身，而是由於管理層過渡關注自身利益而變得不誠信（或根本就不誠信），通過操控財報來操縱股價，在行權的過程中使自身的利益最大化。2006財報顯示淨利潤增長17.4%，將夠行權條件，07年報還沒有出，但07年底首次行權僅象征性的行權千分之一，雖然07年三季報淨利增長僅有12%，但管理層似乎對未來的行權充滿信心，顯然管理層關注的不是能否行到權，而是何時行權才可以是利潤最大化，由於行權成本與股價和行權價的差價息息相關（稅務），所以管理層希望在低股價行權高股價派現（行權一年後），因而操縱股價理論上是可以控製獲利的多少的（這裏的分析隻能以最壞的預想，中性的分析應該是管理層了解公司的業績不會出現爆發式增長，而對08年股市形勢看不清楚，對伊利在二級市場的表現沒有足夠的信心）。由於當前管理層的利益與流通股股東的利益並不完全一致，所以對公司管理層應該持一定的懷疑態度，另外根據新會計準則，行權代價計入員工成本，如果一次計入將會造成公司帳麵淨利潤虧損，分年計入，將會造成公司帳麵淨利潤多年下降，雖然對公司的實際業績沒有任何影響，但卻會影響二級市場的股價走勢。

10、關於公司營業費用、淨利潤和銷售額：2006年伊利的銷售額、銷售費用、淨利潤分別為160億、33億及3、4億，銷售額/竟利潤=47，營業費用/淨利潤=10。這樣的獨特財務特點將導致：淨利潤對產品價格以及營業費用非常敏感，營業費用降低10%，就足以給公司帶來100%的淨利潤增長，反之營業費用增加10個百分點，公司就可能會虧損，同理產品價格（成本不變的情況下）上漲2個百分點業績就能翻番，降價兩個百分點公司就可能虧損，所以估值伊利且不可依賴市盈率。

11、關於淨利潤率：伊利06年2.1%的淨利潤率，是伊利96年9.04%高淨利以來的最低點，07年可能會更低，從財務指標看利潤率逐年下滑，企業經營風險很大，但結合行業競爭周期淨利潤增長看，伊利在淨利潤率下滑4倍以上的情況下，淨利潤卻保持10年20%以上的增長，在上市企業裏確是少有的。結合行業競爭階段，未來利潤率提升是必然的。實際上，按照這類型企業的發展規律來看，目前處在“搶占市場，樹立品牌”的階段。為了快速搶占市場，樹立品牌，就勢必要大量投資，大量廣告，大量促銷，大量鋪建銷售網絡，建立物流配送體係，由此帶來的財務費用、廣告促銷費用、各類進店費、管理費、配送費用等等急劇上升。但隨著市場占有率的提高，上述費用最終將穩定下來並逐漸降低，企業進入穩定發展階段後，營業費用會降低，銷售收入的擴大將更多的轉化為利潤（從雙匯的營業費用比例曲線可以反映一定問題，但這最終要看乳業未來競爭格局的發展，低利潤率可能還要維持相當一段時間）。

定量分析

通過與蒙牛對比進行分析。
1、淨資產收益率，除97年外一直低於15%，但主要原因是行業競爭加劇，淨利潤下滑近4倍造成的，應該看到2001年以來公司淨資產收益率（01年當年淨資產收益率高，是由於較高的財務杠杆）保持了上升的態勢（8.15%-13.2%），從三項組成看，01年以來淨利率還在逐年下滑（4.43%-2.11%），公司總資產周轉率在逐年上升（0.93-2.17）財務杠杆小幅上升（2.31-2.88）。

對比蒙牛：蒙牛淨資產收益率一直高於15%，上市以來，一直保持增長（16.3%-24.2%），從蒙牛的三項組成上看，蒙牛上市後資產周轉率逐步提升（1.51-2.09）財務杠杆小幅提升（2.44-2.59），淨利潤率基本保持不變。

2、自由現金流量，兩個公司由於處於投資發展期，都未能創造穩定的自由現金流量，但近兩年蒙牛要好於伊利。
3、成長性：伊利上市10年來，銷售額平均增長速度為40%，淨利潤平均增長速度為22.6%，蒙牛從01年以來，銷售額平均增長速度為90%，淨利潤平均增長速度為87.9%，蒙牛的成長速度遠高於伊利，但03年開始增速都出現了下滑，伊利銷售額增長從57%降至34%，淨利潤增長40%降至17%，蒙牛銷售額143%-50%，淨利潤114%-59%。伊利的營銷費用增速有所下降，從02年74%至06年30%，蒙牛增速從139%降至59%，從數據中可以看出，兩家企業營銷費用的增速基本與銷售額的增速基本匹配，蒙牛的高增長對應了高營銷投入的增加。從數據分析，符合整個行業競爭處於洗牌中期後期的判斷，高營銷投入拉動高增長，且營銷投入增速有所回落。

從存貨的絕對值和增長速度上看，兩家企業與銷售額增速相比大致一致，具體細節06年伊利存貨比例偏高，蒙牛上市前存貨比例占流動資產比例偏高，上市後有所好轉，但除06年外也高於伊利。

4、盈利能力：伊利毛利率高蒙牛6個百分點左右，但營業費用比例高蒙牛7個百分點，由於大陸和香港會計準則的差異，雖不好做比較，但大致可從兩個方麵看，一是伊利促銷費用計入營業費用，蒙牛促銷費用計入成本，二是伊利銷售額中毛利率高的冷飲和奶粉比重較大。同時注意到伊利蒙牛毛利潤從02年以來均有所下降，但從04年開始的近三年蒙牛毛利率基本穩定在22%點多，但伊利從29%逐年下降至27%點多。另外，從營業費用比例上看，兩家公司02年以來均下降了2個百分點，但伊利屬於逐步下降，蒙牛04年以來有所回升。

銷售淨利率蒙牛遠高於伊利，主要原因是蒙牛的稅務優勢，另一原因是蒙牛的管理費用比例低，體現了蒙牛在管理上的優勢，但值得注意的是，02年以來伊利的管理費用比例正逐年降低，蒙牛04年以來卻有所回升，兩家公司管理費用比例正在逐年縮小。這點體現了伊利管理層向蒙牛學習精細化管理的說法。

5、財務健康情況：兩家企業近年來流動負債均和流動資產差不多，但蒙牛流動、速凍比比較穩定，雖有所下降，但幅度不大，而伊利流動速凍比近年大幅下降，值得警惕。縱向比較伊利近年資產負債表，短期借款，應付款項，預收帳款近年來增速均較大，流動負債中應付款占一半左右。以06年報和07年中報對比蒙牛，伊利應付帳款分別為19.6億和30億，蒙牛為10.3億和13.9億，對比其他款項：伊利06年報流動資產為35.7億，其中現金10億，存貨15億，應收款4.5億，預付款3.4億；蒙牛流動資產29.4億，其中現金13.3億，存貨10.7億,應收和預付款均為1.8億。兩家公司流動負債情況，伊利06年流動負債為43.6億，其中短債8.6億，應付帳款19.6億，其他應付款5.6億，蒙牛06年流動負債30.8億，其中短債2.3億，應付帳款10.3億，其他應付款14.4億。但到07年中報，伊利流動資產41.9億，流動負債52.4億，蒙牛流動資產45.1億，流動負債38.1億，蒙牛流動資產中的現金增到28.5億，流動負債中的應付款項增長不大為14億，而伊利流動資產中的現金增至16億，應付帳款增至30億。綜上對比，兩家公司流動資產和流動負債的差距主要集中在現金和應付帳款，短期銀行借款也有一定差距但不是主要因素。結論：相比較蒙牛的財務更加健康。

6、產品結構比較：液體奶都在增長，但蒙牛領先優勢明顯，銷量超伊利04年、05年為4%點多，06年至22.4%，07中報至45%，領先優勢正在擴大。冷飲方麵，雖都在增長，但伊利領先優勢明顯，銷量超蒙牛04年76%，05年14%，06年25%，07年中報至52%，領先優勢正在擴大。奶粉方麵，兩家公司不具可比性，伊利處於絕對領先，但應持續關注蒙牛奶粉的崛起，當蒙牛奶粉銷量達到伊利的50%以上時，應對伊利保持警惕。

7、行業內主要企業的一些財務數據對比：
（1）主要乳製品企業淨資產收益率
　　淨資產收益率
2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000
　　蒙牛 20.78% 24.25% 19.60% 16.34%　 　 　 　 　
　　伊利 15.17% 13.20% 12.92% 11.57% 10.23% 8.15% 14.36% 12.87%
　　光明 8.27% 4.56% 7.04% 6.18% 14.45% 15.18% 　　
　　三元 1.93% 1.94% -8.49% -16.05% 　 　 　 　
　　——2007年數據均根據半年或前三季度數據預計
　　（2）主要乳製品企業銷售額增長率
　　銷售增長率 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001
　　蒙牛 32.8% 50.1% 50.1% 77.2% 144%　130% 　 　
　　伊利 18.1% 34.2% 39.4% 38.7% 57.1% 48.4% 79.5%
　　光明 11.9% 22.2% -0.09% 29.8% 9.63% 　 　
　　三元 9.62% 3.48% -4.79% 　　　　
　　不管是從企業最終市場占有率增長情況，還是從企業的淨資產收益率和銷售增長率來看，蒙牛和伊利都是乳製品行業中的佼佼者，必將成為未來在中國乳業市場上的主角，因此，從整個行業來講伊利無疑是具有競爭力的。
　　（3）蒙牛伊利盈利情況表
　　銷售淨利率
　　 2007 2006 2005 2004
蒙 牛 4.84% 4.48% 4.22% 5.44%
　　伊 利 2.2% 2.11% 2.41% 2.74%
　　毛利率
　　蒙 牛 24.46% 22.91% 22.29% 22.27%
　　伊 利 26.68% 27.71% 29.03% 29.72%
　　經營性費用比重
　　蒙 牛 18.84% 17.34% 16.51% 16.36%
　　伊 利 23.15% 23.99% 24.74% 24.96%
　　所得稅率
　　蒙 牛 2.53% 8.07% 9.98% 4.50%
　　伊 利 19.82% 31.62% 30.95% 32.16%
風險因素：
1、新生代的消費品牌中，伊利是其中的佼佼者，存在成為壟斷型企業的可能。但是就現階段而言，它離這個目標還十分遙遠。乳品行業市場競爭的激烈程度已經進入白熱化的階段。伊利不但沒有獲得超額利潤的能力，而且淨利潤率逐年下降到2.1％，淨資產收益率低下，淨利潤增長率遠趕不上營業收入的增長率。這些財務指標說明了伊利現在處於最激烈的自由競爭時期，並不是能獲得高收益的企業。

2、在與蒙牛的競爭中已經處於下風，蒙牛的競爭力是不可小視的，自2004年液態奶的銷售額超過伊利占據全國第一把交椅以來，蒙牛依然以及快的速度向前發展，2007年蒙牛液態奶增速超過了35%，而伊利僅為12%，其超強的競爭能力可見一斑。如果伊利與蒙牛的差距不斷擴大的話，那麽其前景將不容樂觀。

3、潘剛未被時間充分證明的商業領袖能力和備受質疑的性格也是伊利未來發展的不確定性因素。
4、伊利高額的流動負債和近年的財務惡化也值得警惕
疑問：
1、伊利酸奶及乳飲料的銷售數字財報中沒有體現，具體是多少
2、伊利流動速動比大幅下降的核心原因是什麽
3、伊利和蒙牛兩家公司的產品，哪家質量（口感，營養，安全）更好，哪家企業技術實力更強，創新能力更好。
4、蒙牛液態奶06年開始大幅超越伊利的原因是什麽
結論：伊利在乳品行業內是一家穩健增長的優秀企業，但正麵臨著比之更加優秀的競爭對手的殘酷競爭，短期內為股東獲得超額回報是比較困難的。

（本文不構成任何投資建議，買者自負）
諾亞方舟於2008年1月

Regards,