財經觀察 1390 --- 《投資者文摘》(33) 開場白

by Value雜誌 
選自《Value》雜誌 www.valuegood.com
2008.10月刊 文/張誌雄
《他依然是民哥》選自蔡東豪的《金錢之王》(Ⅱ)，“民哥”就是我在《華人傑出投資者》中采訪過的香港對衝基金經理鍾民穎。投資人士接觸多了，發現最喜歡的還是心態平和不浮躁輕薄的那類人，但不多，鍾民穎是一個。今年7月底我看了這篇《他依然是民哥》後，馬上給他發了個“妹兒”，問他近況如何，鍾的回答甚妙：“近月市場甚波動，價值選股暫時失效，少做少錯，倒也樂得‘清閑’。正好是夏日炎炎，不如多看‘閑書’,消暑靜神。”

此時正值市場大賭奧運行情酣暢之際，一些《Value》的讀者和朋友也開始將“身家”投入了，準備搏上證指數3,000點附近的一波反彈。我隨手把這則短信發表在網上的“投資者文摘俱樂部”，企圖有所警示。有人心領神會，有人莫名其妙，以為我是無的放矢哩。兩個星期後，上證指數擊破2,300點。

文章中說到鍾民穎從怡富基金的大牌經理退下，自創對衝基金，不免落寞。這讓我想起去年鍾民穎來上海參加投資研討會，我們在浦東的香格裏拉酒店用餐，在門口“民哥”遇見某同行，習慣性地向他打個招呼，對方表情漠然。如果“民哥”還在怡富的位置上，那人不會這樣吧。“民哥”不以為忤，照樣與我們談笑風生。我特能體會類似的狀況，因為自己2002年出來創業，也曾遇到許多次“冷遇”。人走茶涼，亦是常態，但也感到那些仍在幫助我的老朋友是多麽的難得。

蔡東豪的訪談甚為精彩，讀者自己看吧。這兒隻提一個小細節，那就是“民哥”的對衝基金名為“Hindsight”，原義為“往後看”或“後視鏡”，我在《華人傑出投資者》中也琢磨過如何翻譯，文字功底甚好的蔡東豪把它翻成了“事後孔明”。不管是“事後孔明”還是“後視鏡”，在喜歡展望未來的資本市場一般都不得寵。但是這次幾十年一遇的全球股災告訴我們，能及時逃過的投資者，除了運氣，還有就是經驗，曆史的經驗。

這幾年，石油大漲，有關方麵的著作出了不少，其中不乏宏觀或微觀都不錯的力作。《無所不在的石油經濟：從加油站到油田，沿著輸油管看世界》卻別有風味，記者瑪格內莉采訪了有關石油的各個環節的具體運作——加油站、油罐車、煉油廠、鑽井平台、戰略儲備石油、紐約商業交易所石油交易、委內瑞拉、乍得、伊朗、阿爾及利亞和中國。不少細節耐人尋味，如全美約有9%的搶劫案發生在加油站和便利商店，2004年，每家加油站因搶劫平均損失了1,749美元。美國加油站內的便利店的商品比石油的利潤率更高，每加侖汽油最多隻能賺10%的利潤，而太陽眼鏡的利潤是100%，冰品是60%，糖果是43%，香煙是19%。

《固定收益投資：下注債券》選自《超越華爾街：8位頂級投資大師的成功秘訣》，這本書一般，我們主要關注的是債券市場大師格羅斯的訪談。我們《Value》這幾年一直堅持將格羅斯的專欄文章放在雜誌上，覺得他頗有見地。《4個不敗投資法則》選自2008年5月台灣《商業周刊》對格羅斯的采訪，值得我們借鑒。

如格羅斯認為要設定長期觀點，否則“你不是被貪婪或恐懼淹沒，就是在情緒轉換間擺蕩得精疲力竭。即便是職業經理人，如果沒有長期看法，也會變腦死”。但“資產布局最好架構在三到五年的長期觀點上，因為隻要超過五年以上，你就開始如同約翰·奈思比等未來學家的猜測了”。

這話實事求是。我們的所謂價值投資者一看就是十年乃至半個世紀，浪漫到不真實。當年蘇聯等社會主義國家可算控製計劃很強，也就五年規劃，憑什麽在市場經濟如此不確定的商業周期下，動輒十年二十年。我想主要是財富管理人希望我們的客戶把錢留在他們那兒久點吧。

格羅斯反對短期搏傻，卻又說：“在長期觀點(三到五年)的大架構下，你也要留意資金流向，感受市場的潮流和想法，隨著產業循環起伏(6到12個月)，微幅調整資產配置。”

這才叫大師，說得滴水不漏。我看國內的大部分專業投資人發表看法，要麽悲觀得要死，要麽樂觀得瘋狂，要麽就是含含混混，不知所雲。這種直線式的單麵的思維方式也會套在對海外投資家的看法上，比如一寫羅傑斯，就是極度看好中國。是的，羅傑斯在20世紀90年代就看好中國，現在仍看好，但他注意到中國的市場發展也是波動的曲折的，即便他寫給女兒的信中也坦承：

“中國政府和國際貨幣基金堅稱軟著陸是有可能的，而中國政府正在想辦法控製貨幣供給與銀行貸款，但是我看不出這樣做有什麽用。過去因為利率低，中國在房地產和一些製造產業方麵已經投資過度，這些領域未來可能會暴跌，不過其他領域可能不會受到波及。”

格羅斯的投資視野的核心元素之一就是人口趨勢，這在他20世紀90年代後期寫的《道聽途說投資術》(Everything You’ve Heard About Investing is Wrong)中表現得很充分。簡而言之，一個國家的股市或債市或房市，長期價格都是由人口趨勢所決定。一般來說，25歲到30歲的年輕人消費力最強，而且都是信用消費，如果此類人口達到高潮，就很容易拉升房價，甚至造成通貨膨脹。在中國，2008年的前十年也是“嬰兒潮時代”的高峰吧，經濟也因此不錯。下麵至少五、六年，30歲左右的年輕人應該進入低穀，會不會因此影響經濟？拭目以待。

格羅斯的第三條投資法則涉及每個人的投資心理，很微妙。事實上，它涉及投資(機)的選時。這個問題，許多價值投資人不以為然，以不可知推托，格羅斯卻不回避。即便運氣太好，我們確實也不可能都能準時逃頂抄底，但可以根據自己的心理傾向注意調適。以鬧鍾為例，如早上6點是起床的最佳時間，鬧鍾最好在6點叫醒你。可你一般做不到這點，往往7點或4點就被“鬧醒”了，在投資中，就是拋得太晚或買得太早。你知道這點後，就得注意訓練，讓自己醒來的時間接近6點鍾。

格羅斯自稱自己的投資鬧鍾總是在4點半響起。那巴菲特呢？格羅斯也有看法，請讀者自己驗證吧。
下大注但不要孤注一擲，是格羅斯的第四條法則，這更是投資的高境界了，要靠我們在實踐中出真知。不過，如果你已不年輕了，得慎重。

肯·費雪的《股票投資就問三個問題》，我們早在前麵的《投資者文摘》就選譯過幾章，為什麽還要選書中的第七章《震撼的真相》？
因為小費雪在這本書中否認了不少所謂的股市傳統觀念，包括他過去所提出的“市銷率”也認為過時了，在這一章裏提出“供給和需求”或供求關係才是決定股票價格的唯一因素。

極有可能是2000年的網絡泡沫股的崩潰讓小費雪有所頓悟吧。在最新出版的剛逝去的老資格價值投資者坦普頓的傳記中，也指出傳主看出了2000年網絡股IPO的巨大泡沫，在禁售期失效前約11天沽空科網股，因為一旦內幕人士獲準將股票賣給大眾，沉重沽壓就會蜂擁殺出。所謂IPO禁售期就是通常在六個月內，內幕人士須縮手不動，不可賣出持股。在解禁股失效前夕，放手一搏，沽空高估的股票，背後的理據主要還是供求關係。

我不讚同小費雪把“供求關係”抬高到決定股價的唯一因素的地步，但認為在股票供求關係極度失衡的情況下，它確實對股市有著巨大的影響力。

在鄧小平南巡前，上海股市沒什麽新股上市，股價被炒得奇高，但其後股票供應量急劇放大。當時的上海證券交易所總經理尉文淵是一個對投資者很有責任感的人(不像現在的輿論導向盡向股民灌迷魂湯)，他要我們寫文章向市場表達供應量放大後，股價極有可能暴跌。我當時寫了篇《當遊泳池與大海聯通時》發表在《上海證券報》上，把當時的市場容量比作遊泳池，把明天的市場比作大海，認為我們的市場發展壯大是好事，但必須認識到在此過程中可能會遇到的嚴重狀況，應該有風險意識，盡快調整心態和投資思維，準備“過冬”。從今天的眼光看，1992年一直到1995年，深滬股市都進入了熊市。

而今天的所謂“大小非”和限售股對這幾年的市場影響同樣不可小覷，然而，我們的輿論與管理層卻不願麵對現實，辯證地看待其中的痛苦過程，一味地高喊樂觀主義，有何用處？且不說2006年之前的“大小非”，就是2006年和2007年這兩年，發行了多少大盤股？它後麵又蘊含了多少分批解凍的限售股？不對它們作具體而微的研究，掩耳盜鈴，是不行的。

知名金融曆史學家彼得·伯恩斯坦的新著《Capital Ideas Evolving》(投資觀念進化論)，大陸和台灣都有中譯本，讀來都比較晦澀，主要是原文的關係。伯恩斯坦的文筆向來平實流暢，何以這本書如此深奧？除了與內容有關外，恐怕作者麵對這十年來“投資科學”的劇烈變化(挫折似乎不亞於成功)，也不那麽自信滿滿了吧。我選了台灣譯本的部分章節，這輯的羅聞全是華人，他是文藝複興對衝基金的科學長(Chief Scientific Officer)。以西蒙為首的“文藝複興”向來比較神秘，通過羅聞全來了解一點蛛絲馬跡吧。

《海，另一個未知的宇宙》的作者在2004年先寫了《群》，裏麵涉及了“海嘯”，沒想到出版9個月後，南亞海嘯發生，讓作者薛慶名聲大噪。我還沒看過《群》，先讀這本新作，據說是取材於《群》的“邊角料”，但照樣科普得精彩。

我最先被吸引的是有關鯊魚那個章節。我原以為對鯊魚還是比較了解的，可讀了《海》，發現自已還是很無知。比如我一直以為人是名列鯊魚菜單上的主菜，其實它對人並不是十分感興趣，落到鯊魚嘴中的風險和連續兩次中彩票頭獎的幾率差不多。即使落到它的嘴裏，你也不一定會死或少幾斤肉，每年全球有將近100起鯊魚攻擊事件，其中隻有不到10起是有人死亡的。鯊魚與印度虎類似，一般不會傷人，除非它曾經吃過人，然後養成了習慣。在南太平洋中，所羅門的貝羅納島居民並不害怕鯊魚，因為它們並不襲擊人類；瓜達卡納爾島卻不同，這個島距離貝羅納島隻有幾海裏遠，遊泳者卻經常遭到致命攻擊。回顧曆史可以發現，瓜達卡納爾島在第二次世界大戰期間曾經發生過一次海戰，許多流血傷亡的士兵掉進海裏，從此之後，那裏的鯊魚就調整了自己的飲食習慣。

《投資者文摘》(7)曾選過一篇《中國發現世界，15世紀》，屬於“反事實的曆史”，並表示再選一些。從這輯開始，我們就著手吧。《西方哲學全麵改寫》說的是假如蘇格拉底死於一場失敗的戰役中……

Regards,