財經觀察 1266 --- 老巴：伊利與萬科股價輪回的啟示

老巴：伊利與萬科股價輪回的啟示

以下兩篇文章寫於2007年初


       研究伊利有幾年了，這是我對伊利的一些看法的總結。
　　很多投資者對伊利情有獨鍾，這是伊利品牌魅力和滲透力的一種體現。伊利無處不在，電視上、報紙上、超市裏、大街上。很多投資者每天早上也喝上一盒伊利，所以伊利家喻戶曉，投資者對它很有親切感，投資時自然也有了感性因素在裏麵。但投資需要的是理性，我們要拋開感情因素，客觀地分析伊利的真正內在價值。
　　品牌並不代表超額利潤，不代表投資價值。新生代的消費品牌中，伊利是其中的佼佼者，存在成為壟斷型企業的可能。但是就現階段而言，它離這個目標還十分遙遠。乳品行業市場競爭的激烈程度已經進入白熱化的階段，牛奶賣得比水還便宜，價格戰一浪接一浪。伊利不但沒有獲得超額利潤的能力，而且淨利潤率逐年下降到低至2.5％，淨資產收益率低下，淨利潤增長率遠趕不上營業收入的增長率。這些財務指標說明了伊利現在處於最激烈的自由競爭時期，並不是我們要找的能獲得高收益的企業。
　　我們從另一個角度研究伊利。研究伊利股份的曆史走勢數據。若以每年股價中位數計算，1997年中位數為23.5元，2005年為36.5元，九年間漲幅隻有 55％，複合年收益率僅僅為5％。即使按1997年中位數23.5元買入，到2005年最高價47.14元，複合年收益率也不到9％。
　　數據印證了雖然有不錯的淨利潤增長率，但平庸的淨資產收益率隻能獲得平庸的回報。現階段伊利的財務指標並沒有很大改善，毛利率的下降勢頭還未停止，價格戰還在打，我們還沒有足夠的證據表明伊利的股價在下一個九年會比上一個九年表現優秀。　　
　　還有一點可以看出伊利的盈利能力對真正提升伊利內在價值的貢獻。伊利淨利潤九年間增長了4.5倍，考慮期間進行了兩次配股，一次增發，攤薄後約為2.5倍。伊利的淨利潤增長很大程度靠再融資支撐，上市後融資總額達到了13.5億元，而總利潤額僅僅與總融資額相當，也是13.5億元。伊利本次發行的權證屬於股本權證，又是一次融資。需要股東不斷增加投資額才能維持增長的公司不會是優秀的公司，隻有那些依靠企業自身盈利就可以較好維持增長的才有可能成為傑出的公司，這也從另一個角度證明了伊利現階段不是優秀的投資對象。。
　　潘剛未被時間充分證明的領袖能力和備受質疑的性格也是伊利未來發展的不確定性因素。
　   不可否認的是伊利還是比很多上市公司要好，它很有可能成為傑出的公司。現在投資伊利會獲得一定的收益，但肯定不會很高。
　　當伊利和蒙牛完成市場占有進入雙寡頭壟斷階段，毛利率大幅回升，淨資產收益率同步上升時，伊利才會是理想的選擇。相信將來我很有可能投資伊利，但決不是現在。



近一年以來萬科的行情極為火爆，大幅的上漲使市場人士包括以價值投資為主的理性機構投資者對萬科的未來充滿了盲目樂觀的情緒。
　萬科的大漲是三個因素的綜合作用。首先現在是房地產行業景氣度高峰，其次是人民幣升值，第三是曆史性的大牛市。長期而言三個因素都沒有可持續性。
事實上房地產行業有很強的周期性，讓我們從曆史的角度研究萬科，萬科的曆史數據有很多跟伊利相似的地方。　　
　　萬科的淨資產收益率1995年－2003年長達八年時間隻有11％左右，1992年－1996年股價更經曆了由36.3元到3.95元的恐怖跌幅，從1992年到2003年長達11年時間在10－39元之間波動，價格中樞幾乎沒有任何上升。若1992年36.3元買入持有到 2003年，投資回報率幾乎為零，算上資本成本還要產生虧損。曆史告訴我們，長期而言周期性股票很難獲得超額收益。當另一次房地產景氣低穀來臨時，萬科的淨資產收益率是否會再降低到11％呢？我認為可能性還是有的，萬科股價再次重複曆史的平庸走勢也不是完全沒有可能。
　　 萬科無論管理層還是規範的製度都已經達到十分優秀的程度，相對於其他房地產企業，盈利能力也不用置疑。基於保守和穩健的態度，能否真正超越房地產周期性而獲得超額利潤是我對它懷疑的焦點。02年開始萬科經曆的ROE穩步提升期是與房地產景氣度上升期重合的，還未足以令我相信它有這種能力。如果將來經曆一個房地產低潮期而萬科能持續保持15％以上的ROE，我才會覺得更令人放心。
　　03年到現在是房地產行業的高景氣度周期，這兩年應該是頂峰階段，這也造就了最近幾年的萬科的預收帳款爆發性的增長。若行業進入下跌周期後，銷售量被抑製，房價的大幅下跌不可避免（從世界各國和中國過去的曆史來看，下跌50％不是不可能），必將吞噬萬科的利潤。我相信萬科能維持增長，但在這種市場環境下獲得超額利潤幾乎是不可能的事。下跌周期一般維持幾年時間，資本時間成本還是比較大的，而且以後高景氣周期不一定能禰補這種損失。

縱觀世界各國和中國房地產發展史，房地產低穀來臨是不可避免的，隻是早兩年晚兩年的區別。我覺得還是應該理性評估房地產周期性對萬科的影響。總體感覺，萬科更適合價值投機。

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伊利和萬科的股價輪回並非偶然事件，而是不同內在因素促成的結果。

伊利是家喻戶曉的名牌，股票價格卻再一次輪回到幾年前的水平（奶粉事件前的股價接近2005年的水平），茅台、張裕卻不斷為股東帶來豐厚的回報。同樣是消費品名牌，為何結果迥異呢？歸根結底是伊利的增長並未真正為企業創造大的價值。伊利的成長依靠著不斷的融資，而伊利沒有能力利用這些資金為股東創造更高的回報。如前文所述，從伊利的淨資產收益率可以預見到投資者回報的平庸，而更深層次的原因則是行業激烈的競爭態勢與伊利本身的競爭劣勢。

萬科從高點近百分之八十的下跌在重複著上世紀九十年代下跌百分之九十的噩夢。萬科的輪回與伊利不同，是行業屬性決定的，有著其必然性。

伊利和萬科帶來的啟示：

1．市場空間、市場份額、利潤成長並不一定代表著企業價值的增長。

2．不要被數據的表象迷惑，不要被低質量的增長迷惑，不要階段性的勝利迷惑。

3．應該深究企業的增長是否真正地為股東創造了價值。

4．把企業長期競爭優勢以及行業發展規律放在企業研究的首要位置。