財經觀察 1260 --- 解決問題的捷徑=把美元變成次按

 

Weekly Market

 

周一，上周末雷曼兄弟破產重組，美林證券被美國銀行收購，AIG保險陷入困境的消息令歐洲和亞洲市場暴跌。美聯儲為了穩定市場信心，再次出手放寬對投行抵押物的限製，開始接受垃圾債券和股票作為抵押物，並且美聯儲還將貸款額度提高了250億美元，至2000億美元。同時美聯儲聯合十大銀行成立700億美元平準基金為存在破產風險的金融機構提供資金保障，確保市場的流動性，而當天向美聯儲提交注資申請的金融公司申請總額高達2700億美元。美聯儲與會計準則委員會也緊急磋商宣布修改會計準則，對企業必須將表外資產並表的方法加以修改。全球其它央行也聯手行動，英國央行向市場緊急注入50億英鎊的流動性，而歐洲央行則注入了426億美元。但是美國市場投資者信心還是遭到了極度打擊，開盤三大股指就暴跌了3%。申請破產保護的雷曼兄弟股價暴跌超過95%，陷入困境的AIG則暴跌約60%，市場預期雷曼兄弟的債權人隻能收回60-80%的本金，而其它無抵押貸款人更可能血本無歸，市場恐慌情緒再次被放大。其它壞消息也接連不斷，由於收購美林證券，評級公司Moody’s將美國銀行的評級下調一級至AA-。UBS預計下半年還將減計50億美元的資產。最終三大指數都低開低走，大跌接近4%。

 

周二，在當天的利率決議上，美聯儲維持利率水平在2%不變，低於市場預期。高盛盤前公布三季度業績同比下滑70%，大幅低於預期，公司股價大跌。摩根斯坦利盤後公布3季度業績遠好於市場所預期的40%的下滑幅度。另外市場認為AIG如果不能籌集到足夠的資金將在24小時內破產。市場信心極度崩潰，摩根斯坦利、高盛、美聯銀行、花旗銀行、AIG保險和華盛頓互惠銀行的CDS水平升至曆史最高水平，原油期貨價格盤中最低跌至每桶90.80美元。但尾盤受美聯儲表示將宣布出手拯救AIG的消息使得最終三大指數低開高走，小幅收高1%左右。收盤後，美聯儲宣布向AIG提供為期兩年總額為850億美元的貸款，利率為Libor加850個基點，公司則以所有淨資產以及子公司資產為擔保，並給予美聯儲79.9%的股權。

 

周三，美國眾議院投票通過了取消近海油氣開采權的禁令。此項法案允許企業在離岸100海裏以外開采油氣，並允許各州自由決定是否允許企業在離岸50-100海裏以內開采油氣。在政府購買“兩房”並大幅壓低房貸利率之後，MBA公布的美國抵押貸款申請人數較上周大幅增加了33.4%。由於美聯儲自有的資產負債情況經過屢次救市後已接近極限，美國財政部分別於星期三和星期四緊急發行400億和600億35天短期國債用於向美聯儲注資，以便其向更多金融機構提供信貸資金。摩根斯坦利的股票大跌超過20%，而其CDS水平也達到了創記錄的925個基點。大幅飆升的摩根斯坦利和高盛公司CDS水平所顯示的是市場認為的兩個公司的風險評級分別為垃圾級的B2和Ba3，而其真實水平為A1和Aa3，兩個公司CDS顯示的信貸風險分別較目前評級水平低了10級和9級。由於受到公司股價爆跌的壓力，摩根斯坦利開始和美聯銀行等商業銀行開始洽談未來合並的可能性。巴克萊銀行出資17.5億美元購買了雷曼兄弟投資銀行部，美國總部以及兩個數據中心。但是這並不能減少雷曼兄弟債權人的損失，由於投資7.85億美元雷曼兄弟的債券，曆史悠久的Reserve Primary貨幣基金淨值跌破1美元，這是14年來貨幣市場基金第一次給投資人帶來損失。另外紐約時報指出美聯儲正在打電話給摩根大通、HSBC和富國銀行商議收購華盛頓互惠銀行的可能性。AIG在美聯儲公布救助政策後開盤再次爆跌35%。在極度恐懼中，黃金再次成為投資者的避險天堂，黃金期貨一日內大漲11%。美國3個月國債收益率一度跌至0.02%的曆史最低水平，顯示投資者的極度恐慌心理和對風險的極度厭惡，Ted Spread迅速擴大到了306個基點，為1987年股災以來的最高水平。高盛下調09年油價預期至每桶123美元，並指出如果全球經濟急速衰退，不排除短期油價下探每桶75美元關口。最終三大指數，低開後再次一路下泄，大幅下跌4%以上，創出9.11以來跌幅之最。

 

周四，美國、歐洲、英國、日本、加拿大和瑞士央行聯手救市向市場注入大量流動性。其中英格蘭央行向市場提供400億美元的隔夜貸款。美聯儲增加500億隔夜貸款額度，使隔夜貸款額度提高到了1022.5億美元。在英國政府的支持下，英國第5大銀行萊斯銀行(Lloyds TSB Group PLC)以222億美元收購英國第6大銀行哈裏法克斯銀行(HBOS PLC)。英國金融監管機構FSA宣布在2009年1月16日之前禁止賣空799隻金融股，隨後美國證監會也宣布了類似決定，但這一切都並不能挽回市場瀕臨崩潰的信心。Ted Spread上升至450個基點。此前一直被視為“安全避風港”的貨幣市場基金也開始遭遇大量贖回。三大指數高開低走，由升轉跌，但是在最後收盤前一個小時，局麵出現了戲劇性的變化，媒體報道稱美聯儲、財政部和美國國會正在緊急磋商，將成立專項基金購買金融機構手上缺乏流動性的金融資產，以維護金融體係的穩定。該基金的規模大約在7000億到12000億美元，受此消息刺激三大股市在最後一個小時飆升超過4%。

 

周五，由於金融市場的動蕩，周三美國商業票據縮水521億美元，美聯儲將接受資產抵押商業票據（ABCP）作為質押物以便為市場提供更多的流動性。美國財政部出資500億美元，為美國所有公開交易的貨幣市場基金提供擔保以穩定市場情緒。俄羅斯RTS指數大漲超過20%，政府不得不再次關閉交易所。黃金因為失去避險需求而大跌3.6%，並一度創出曆史最高跌幅。但由於市場信心複蘇，油價大幅飆升至每桶104美元上方。三大指數則一路飄紅，最終大漲3%以上。全周，全球股市都上演了一出從大悲到大喜的生死大劇，最終美國道指微跌0.3%，標普500指數微漲0.3%，納指微漲0.6%。

 

Macro Weekly

 

次貸危機加速擴散，救市政策連連出台。我們認為近期的救市措施短期內有助於緩解金融市場的恐慌氣氛，但是根據爆發於80年代後期的儲貸危機經驗表明，長期來看政府的救市措施並不能改變經濟的向下趨勢。儲貸危機期間，美國政府在89年采取了救助措施，而經濟在90至91年陷入衰退，91年才開始複蘇；此次經濟衰退期很有可能從07年4季度開始，但是真正大規模的救市措施近期才逐步推出，我們預計美國經濟最早將於09年末才開始複蘇。為了保持金融市場的正常運作，美國政府已準備動用大約1萬億美元向金融機構注資、擔保和購買按揭債券。正如我們再三強調，現在的問題不是簡單的流動性問題，而是償付能力危機，所以增加金融機構和投資者的信心，才是市場期待的，亦是部份最近出台政策所針對的。另一方麵，一係列的緊急救市措施亦無疑給本已捉襟見肘的財政狀況增添壓力。

 

美國金融危機對於中國的影響：1. 直接影響相對有限：中國外匯儲備中估計近20%為“兩房”相關債券；中國商業銀行持有“兩房”相關債券頭寸253億美元，持有雷曼兄弟公司相關債券約6.7億美元；中國主權投資基金持有摩根斯坦利9.9%的股份。這些美元資產投資在本輪危機中一度暴露於風險中，但總體而言投資損失有限，不會對中國金融體係產生較大衝擊。2. 教訓深刻宜引以為戒：中國可以在美國本次危機中學得以下教訓：1). 寬鬆的貨幣政策易引發資產價格泡沫，給日後金融係統危機帶來潛在風險。美國本輪金融危機根源乃是2001年IT泡沫破滅後美聯儲為抵禦經濟衰退而大幅降息，寬鬆的利率條件刺激了房市泡沫，最終泡沫破滅造成金融危機。中國過去幾年的房地產泡沫程度相比美國有過之而無不及，需要采取適度政策擠泡沫，否則繼續膨脹將造成較大負麵影響。2). 麵對國際市場這碗“深水”， 中國的“走出去”政策須更為謹慎，對外投資需要有嚴格的風險評估和多元化的投資策略。

 

中國方麵，8月份財政收入繼續大幅放緩，工業企業利潤預計小幅放緩。上周財政部的數據顯示，正如我們前期的預測，8月份全國財政收入延續下滑勢頭（同比僅增長10.1%），其中企業所得稅同比下降11%，營業稅、個人所得稅和印花稅均跌幅較大，反映了企業利潤增速大幅回落、股市低迷、以及居民收入增速放緩的影響進一步顯現。前瞻的看，今年餘下數月和明年財政減收壓力較大，財政政策規模和力度不可高估。此外，本周五將公布1-8月份規模以上工業企業利潤數據，我們預計這一增速小幅放緩至17%-19%（1-5月增長20.9%）。

 

我們一直認為明年經濟增速進一步下滑的主要動力來自於投資，特別是房地產投資的下滑。我們的測算顯示，如09年房地產開發投資增速由今年的20%降至5%（中金房地產分析員的基本假設），則直接導致GDP增速下降1.3個百分點。

 

由美國金融危機引發的全球金融市場動蕩將進一步增加新興經濟體下滑風險及引發國際資本從新興市場撤走。盡管美國的救市方案已對全球市場起了暫時性的穩定作用，讓新興經濟體得以喘過氣來，但投資者的風險規避程度已明顯增強，加上各個主要金融市場流動性變得緊絀，這可能會觸發資金進一步流出新興市場。此外，這次金融風暴將會延緩發達經濟體的複蘇進程，新興經濟體的宏觀前景將會變得更差，減低新興市場對投資者的吸引力。

 

Global Market Strategy

 

解決問題的捷徑？答案：把美元也變成次按

9.19 =“救一救”！無論怎樣2008年9月19日將載入史冊，在史無前例的全球各國政府一致救市的情況下，全球股市指數都如同火箭發射一般直線上升。當日，美國道瓊斯、標普500、納斯達克三大指數分別上漲3.55%，4.02%和3.4%，加拿大TSX指數上漲7.03%，墨西哥Bolsa指數上漲4.57%，巴西Bovespa指數上漲9.57%，英國富時100指數上漲8.84%，德國DAX指數上漲5.56%，法國CAC40指數上漲9.27%，俄羅斯RTS指數上漲22.39%，日經225指數上漲3.76%，香港恒生指數上漲9.61%，中國股市更是全線漲停，滬深300指數上漲9.34%，台灣股市上漲5.82%，韓國KOSPI指數上漲4.55%，印度SENSEX指數上漲5.46%，越南股市上漲4.72%。

 

而美國宣布將緊急成立一個政府基金來收購美國銀行業缺乏流動性的資產是本次全球救市行動中的核心。我們將在後麵的第二部分中更加仔細地分析這一動議的實質和可能引發的其他結果。上周一，美國財政部長H. Paulson向公眾發言聲稱“美國金融銀行業很健康！”然而僅僅3天之後，同樣是H. Paulson周四就向國會求援：“政府再不出手金融係統要崩潰了”。從“健康”到“崩潰”僅需3天！但是，有一點是可以肯定的，之所以在這個時間點上美聯儲和美國財政部敢於去遊說國會，上周金融市場的動蕩以及美國金融係統呈現崩潰之態是最根本的原因，因為隻有在危機如此大幅爆發之時，國會裏的那些並不怎麽精通金融的議員們才會因為更大的恐懼而最終放棄對於諸如“道德風險”和“政府社會主義化”的恐懼，大慷納稅人和外國借款人之慨，為私人銀行機構埋單，將私人債變成“國債”。很多投資者將這次的“專項基金”與1990年代美國政府出台救助銀行係統的RTC（信貸解決方案公司）相提並論。但是，其實這兩者，盡管成立的目的相同，它們所麵對的問題有著很大的區別。1990年代的儲貸危機（S&L Crisis）經曆了80年代以來將近10年的逐步釋放，最終的政府介入資金量較小，而且最終的銀行係統損失也較小。更重要的是，儲貸危機時，RTC接手的主要是一般的按揭貸款，而並非如今各大銀行手中持有的各種五花八門的結構化信貸產品和金融衍生物。也就是說，儲貸危機時，市場的損失風險是可估可控的，而目前的風險很大程度上是未知的。當然，這其中的道德風險也非常巨大，由於結構化產品和衍生產品極難準確定價，政府以何種價格收購這些資產非常難以估量，而且與1990年代不同，這些產品也被除銀行外的大量其他金融機構甚至國外機構所持有，政府隻為銀行埋單勢必引發很大的市場非議。但是，我們相信為了挽救眼前的金融危機，我們相信美國政府將“突破一切所謂道德問題的約束”。

 

為什麽不早一點出台這樣的政策？如果提前一周，雷曼兄弟銀行是否就不需要破產？對於無數在財富和道德上遭到“雙重洗劫”的雷曼銀行的債權人、股東、管理層和員工而言，留給他們的教訓隻有一條：你們的虧損和失業不是因為雷曼在證券市場上賭注下得過了頭，而是因為你們賭的還不夠大。隻有把國家和經濟的命運都賭進去了，擁有了針對經濟的“大規模殺傷性武器”，政府才會義無反顧地來救你。對於買房人而言，也是這樣，如果大家都騙貸政府就不得不幫他們“解困”，而那些老老實實通過工資收入買力所能及房子的人卻還要為他們的債務埋單的話，那麽這種政策無疑是在鼓勵民眾更多的作出欺騙和不負責任的行為。有所巧合的是，上周伊朗和朝鮮也都紛紛進行了大規模軍事演習以及聲稱要恢複核計劃，也許他們也從美國的金融危機也得到了某種啟發：按照美國政府這樣的邏輯，恐怕隻有真正的擁有核武器，才能換來美國政府真正的“友好”？

 

然而，從長期來看，政府為銀行埋單是否就能解決問題仍是最大的關鍵。我們認為：是否能夠成功的關鍵仍在於房價是否能夠見底反彈。但是，我們知道美國的房地產價格泡沫是由過度寬鬆的貨幣政策和極度放鬆的按揭貸款政策使得原本不應該買房的人買了房才產生的。而極度放鬆的按揭貸款政策如今已經沒有了，那麽房價如何再能重回上升通道？應該這樣說：解決目前美國房地產市場問題的關鍵，並不是消滅次按，而恰恰是必須創造更多的“次按”。因為解決資產泡沫的“捷徑”就是創造一個更大的泡沫。關於這一點，恐怕美國以外的其他政府也會深有同感。因此，為銀行埋單的目的不隻是救銀行，而是推動它們以更大的規模、更寬鬆的標準來發放貸款。反正有風險算政府的，有收益算自己的，何樂而不為？而對於政府而言，其本身並無創造真正財富的能力，其可使用的途徑無非就是發債和印錢來稀釋現有債務。未來，美國政府不但能通過控股“兩房”來直接決定發放按揭貸款，而且還直接持有各種不同的信貸產品，美國在“國有化”道路越走越遠。而作為最後的結果，所有持有美國的政府信用，即美元的人都將因此而埋單，因為大家手中持有美元都具有了部分“次按”的特征。顯然，當美元現鈔有近70%並非為美國人持有時，這的確是一條利用“債務國際化”來解決國內問題的捷徑。因此，可以這樣說，9月19日，在全球資本市場一片歡天喜地之中，我們迎來的實際上是“美國金融曆史上最黑暗的一頁”。

 

當前市場觀點

I．未來走勢判斷

過高的估值水平、目前市場反映的對於未來過高的盈利預測水平、全球經濟的走緩和通脹壓力下的利率上升風險使我們繼續維持對於美國股市的中長期看淡的觀點。

經過美國股市的一輪暴跌，我們認為認為當前美國股市將進入一段反彈期。從上周的VIX指數和成交量來看，已經具備構建一個中期底部的標準，但是由於在上周前幾個交易日暴跌前美國股市跌幅並不大以及上周四河周五極大的反彈力度，因此此後的反彈的空間也不並會很大，反彈將更多的以部分股票超跌反彈的形勢展開。如果美國政府為銀行提供埋單的方案能夠實行，將對一些超跌的大型金融股有利。同時，這樣的措施也將有助於油價和其他大宗商品，對於能源和材料股也將是一個利好。相對而言，防禦性的醫藥和必需消費品的表現將弱於指數。

我們上周提醒投資者不要過於恐慌。實際上經過一周的暴跌暴漲，全球大多數股市一周漲跌幅基本收平，因此我們建議大家的不要過於恐慌以免不必要的損失方法是相對較為穩妥的。上周末的大幅上漲力度極大主要為空頭回補所致，本周空頭回補的力量將逐漸減弱，預計市場將開始進一步觀察基本麵的變化。但由於政府通過全麵限製做空金融股已經變向直接“接管”市場（巴基斯坦政府的做法是禁止其股票指數跌破9100這一指定點位，從這幾周巴基斯坦股市的走勢看，其效果顯然更為直接有效），因此市場短期內將把所有的注意力集中在美國政府出台的銀行救助基金的方案及其細節上。從上周的市場情緒指標看，VIX指數一度達到42，最後也在30以上，ISE和期權比例指標也均顯示市場已經達到了構築中短期底部的水平。

 

II.  當前股市分析

為銀行壞賬埋單的專項基金出台：正劇還是鬧劇

周四晚間，在美國金融係統遭遇1929年以來最大的危機時，美聯儲和美國財政部與美國國會開始緊急磋商準備成立一家規模在7000億美元的專項基金，由財政部管理並收購各大銀行機構賬麵上的失去流動性的資產，以便減少銀行無休止的減計虧損，並且使得銀行敢於繼續大規模借貸和發放按揭，從而緩解信貸緊張和抑製房價下跌。這一政府全額埋單的政策尚未最後出台，已經使得全球股市為之雀躍，並出現了連續大幅上漲。雖然其間美英等國的證監會緊急宣布暫時禁止對799家金融股進行任何賣空行為所引發的空頭回補對周四和周五的上漲也“居功至偉”，但是市場目前關心的核心問題依然是這項專項基金的出台細則。而為什麽要出台這個基金，最直接的原因當然是美國金融市場的動蕩和市場信心陷入崩潰的威脅，另外的一個原因是：美聯儲自身的資產通過大量資產互換和注資也已經接近極限，甚至僅靠上周二財政部向其緊急注資也無法解決危機。從下圖中可以看到：經過近幾周的大幅注資和對AIG等金融公司的貸款救助，美聯儲本身的資產與一年前國債占絕大多數的情況相比已經變得五花八門，其中包括各種債券、結構性產品甚至股權。顯然，單靠美聯儲本身，其救市能力已經達到極限。

 

1．正劇還是鬧劇

“曆史往往會重複發生，隻是第一次是正劇，而第二次是鬧劇。”這是著名哲學家黑格爾的名言。很多投資者都把這個即將出台的專項基金與1990年代美國政府為了拯救大量瀕臨破產的中小型存貸機構而設立的RTC（信貸解決方案公司）相提並論。當時，RTC的出台使得美國金融銀行係統很快企穩，而且RTC最後收購的銀行資產由於房價的回升而順利獲利了結，得到了一個皆大歡喜的結局。所以，這一次的專項基金是否還會出現這樣一個共贏的局麵？我們認為：這次恐怕很難。

首先，本次美國房地產市場的情況與上世紀80至90年代的美國儲貸危機時的情況並不相同。

A．  儲貸危機之前美國房地產價格漲幅僅15%-20%左右，而本輪房地產牛市導致的房價在過去5年的漲幅就將近50%-70%。

B． 儲貸危機之中美國銀行企業持有的為普通的房地產按揭貸款，而此次美國銀行業持有的是大量的次按、浮息重置按揭貸款、CDOs、CDS等大量結構化分層後的次級甚至底層產品和衍生金融產品。其風險和金融杠杆放大效應要遠大於直接的房地產按揭貸款本身，因此其損失概率和幅度也要大得多。

C． 儲貸危機雖然導致了數千家中小儲貸金融機構倒閉，但是其本身損失總量很小，僅約2000億美元，而目前如果美國的房價繼續下跌10%，則隱含的美國按揭的總體損失將超過1萬億美元。

D． 儲貸危機時，RTC隻是承接倒閉銀行手中的按揭貸款，而現在卻是向還未倒閉的銀行購買，其性質和用意是不同的。

 

其次，如何定價政府來接手的信貸產品也是一大關鍵。由於大量的結構劃信貸產品和衍生金融產品難以定價並且沒有市場流動性，其真實價值完全取決於未來房地產市場的走勢。而如果以“安全”的低價賣給政府，這顯然是金融機構所無法承擔的，因為包括華爾街大型投行在內的許多金融機構目前擁有的無法定價的3級資產（可以用市場價格定價的稱為1級資產，可以用模型定價的稱為2級資產，沒有任何辦法定價的資產稱為3級資產）和表外資產可能損失額要大於其淨資產，而如果以低價賣出，公司依然可能瀕臨破產或者巨虧。而如果以一個較高的價格賣出，則納稅人可能因此遭到重大損失，並且可能遭到國會質疑。但我們看到美聯儲可能早已關注到這個問題，因此在上周一美聯儲就會同會計準則委員會宣布緊急修改現行會計準則，不再強製企業將表外資產並表，從而使這些金融企業可以通過“不透明的操作”將資產轉移給政府而無須在會計報表中披露。當然這存在著很大的道德風險。不過似乎這已經不是美國政府目前所考慮的問題了。

 

最後，政府的財源從哪裏來？這個問題在周末似乎已經有了答案。美國財政部已經提請美國國會批準將美國國債的發行額度上限從10.6萬億美元提升到11.3萬億美元。顯然，財政部希望通過大幅發行國債的方法來融資。這並不出乎市場的預料，“發債”和“印錢”仍是保持美國式“金融繁榮”的不二法門。

 

2．房價，關鍵還是房價

但是，無論美國政府如何花樣百出的救市，其所麵臨的問題的核心依然是不斷下跌的房價。如果房價不止跌，那麽不但美國居民家庭的財富水平必然會繼續每況愈下，而且美國財政部未來管理的這個專項基金所持有的金融資產的價格也必然會大幅縮水，甚至不排除基金規模需要進一步擴大的可能。所以說，關鍵還是在於房價。但是我們知道，美國本輪的房價上漲是通過擴大需求來實現的，而發行次按和推出極低的首付比例的目的就是讓許多買不起房的人買房，以刺激增加需求。美國的房地產市場是一個相對飽和的市場，美國居民的現有住房自給率和保有量極高，試想如果沒有了那些次按，何來那麽多新增需求來再次推高房價？因此，此前美國政府和國會口口聲聲要對美國銀行業和按揭貸款發放機構的低於審核標準發放貸款行為進行徹查和處理的說法其實非常可笑。因為要支撐房價，隻有以更大的力度將發放貸款的審核標準降得更低才行。如果可以把次按說比喻成“發放給騙子的貸款”，那麽可以說要房價上升，不但不能杜絕欺騙，反而必須讓更多的“騙子”貸得到款能買房才行。所以，我們認為目前的這個專項基金部分抓住了問題了關鍵。也就是說，這一基金的推出暗示美國政府已經痛下決心，不能讓房地產市場自我調整消除泡沫，而隻有通過行政手段人為地把這個泡沫吹得更大才能緩解危機。

 

3．泡沫是否可以繼續？

“上帝，請再賜給我們一個泡沫吧！（Lord, please give us another bubble!）”這是2000年網絡泡沫破滅時流行於美國矽穀的一句俗語。當前的美國政府對此恐怕也心同所想。在美國依靠信貸擴張使得經濟高速發展了十多年後，讓信貸泡沫結束並且自我調節雖然符合經濟規律，但是卻是美國政府甚至是全球很多國家政府所無法接受的。因此，共同努力來抵抗經濟規律才是目前全球各國政府的共識。對於美國而言，“沒有金融服務業和房地產業，經濟還靠什麽發展？”是一個看似黑色幽默，但卻是事實的問題。即便美國人民可以再次重操製造業，這期間美國乃至全球經濟的調整和陣痛也將是很多國家所難以接受的。對於美國而言，其目前正麵臨了戰後“嬰兒潮”人口正在大量退休的問題。而這些人的財富基本都集中在房地產和資本市場兩個地方。正如布什總統在周末所說的，盡管動用納稅人的錢來救市可能存在道德問題，但是資本市場的下跌所帶來的養老基金賬戶的縮水對於美國經濟和民眾生活的影響更是災難性的。”我們在年初的周報中就曾提出：對於“養老金賬戶黑洞”對於美國人民未來生活質量將造成摧毀性的打擊的恐懼是我們判斷美國政府將義無反顧地用一切手段不遺餘力的救市的最根本的原因。而布什總統終於為我們親口印證了這一點。但是，在房地產市場庫存高企，實際購買力不足，而美國居民負債已經高達GDP的100%而儲蓄率為0%的情況下，如何能夠再次吹起這個房地產泡沫，這是美國政府所麵臨的一大難題。。

 

4．壓低美元購買力 = 抬高名義房價

不過即便政府無法抬高實際房價，但是抬高名義房價還是有辦法的！我們知道，我們在市場上看到的房價都是名義房價，而所有的貸款和還款，也是名義數額。因此，根據我們上述的分析，雖然美國政府無法提高實際的房價水平，但是抬高名義房價依然是大有可為的。稀釋美元購買力就是其中最便捷的一條。無論是大量發行債券，向市場大幅注資甚至直接購買市場房貸，這些措施都將大幅增加市場的貨幣供應，而目前由於銀行等金融機構對於風險的極度厭惡，因此信貸乘數在不斷的降低，因此抵消了政府投放信貸的作用，使得廣義貨幣增速反而下滑。而這個專項基金就直接著手針對銀行金融係統的信心問題。政府對銀行“有問題我埋單，有利潤你賺”的保證無疑可以大幅增加這些銀行放貸的信心，同時降低其審核貸款的標準。這樣市場的信貸流動性就可能得到極大的恢複，而一旦信貸乘數恢複，以目前投放的信貸基數，市場未來的流動性將可能較以前更為泛濫。而這樣，政府和私人居民家庭的債務問題也就得到了解決，因為正如我們前麵所說，債務是名義數額，其價格是固定的，因此在流動性再度泛濫，美元購買力繼續下降的時候，實際債務價值就開始不斷縮水，這樣才能在較短時間內解決美國政府和家庭所處的債務困境。

 

而在這個整個過程中，美聯儲和財政部必然會繼續維持寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策，以便最大可能的盡快稀釋債務。而這種經濟環境將是通脹的。所以我們認為，目前通脹才是美國政府所需要的一種經濟環境。而今年中期美國當局曾經一度聲稱要控製通脹，甚至曾表示加息，而我們卻始終認為美國當局並不會真正的去控製通脹，因為當前通縮對於美國經濟而言，威脅要遠大於通脹。在通脹環境下，美國的債務壓力才能得到真正的緩解。正因為如此，我們才判斷認為：過去2個月以來美元的反彈和油價的大幅下跌，並不意味著美國經濟會走向較好的狀況，反而意味著信貸危機將進一步加深。而目前美國的金融狀況，基本證實了我們的判斷。

 

5．美元是否貶值取決於海外

我們認為：美元貶值不是美國政府所願，但是卻是在美國目前的經濟條件下所不得不付出的代價。作為美國而言，其更青睞的方式是擴大國家信用，超量發行國債來解決問題。因此，可以說隻有在發行國債缺乏市場需求，導致國債利率過高時，美國政府才會考慮大量印製美元。換言之，直接印美元將是美國政府在國債無法再繼續發行的情況下才會使用的最後招數。而目前發行國債對於美國而言有兩個有利之處：一是目前市場避險情緒高漲，大量資金回流國債，因此短期內國債發行可能會有足夠的市場需求，二是目前國債利率極低，上周3個月國債年化收益率甚至曾經跌至0.02%，而10年期國債收益率僅3.4%，這樣政府可以用非常低廉的利息成本獲得資金並且再度投放到市場中去，而不需要擔心過高國債利率會對其他投資產品造成負麵衝擊。但是我們看到，這是政府利用市場所作一個短期“對衝”動作，即把逃離其他投資品市場回流國債的資金，通過國家的有形的手再次導回到其他投資品尤其是房貸債券市場中去的方法。這其中最大的關鍵在於市場是否還有除了國債以外的避險渠道，尤其對於海外投資者而言，如果這種方式引發其對美元國債資產的風險厭惡和拋棄，則美國金融的整體風險將十分巨大。

 

因此，從本質上說：美國這一政策是否成功的關鍵在於海外國債投資者的認可程度。從當前持有美國國債的海外主體看，日本雖然仍是第一大持有國，但是其總體持有量在不斷的減持，而中國作為第二大持有國其總量在不斷的上升，其他諸如南美雖然上半年持有量不斷增加，但是一是其持有總量較小，二是其對於美國出口量正在下降，本身其購買美國國債的需求必然也將下降。而歐佩克國家也成為了美國國債的重要買家，這是由於石油是用美元結算的，因此歐佩克國家持有美元的數量在不斷的上升。由於美國將石油交易用美元結算視作國家的根本利益，因此這種趨勢短期內很難改變。因此，中國和歐佩克對於美國增發國債的態度是最為關鍵的，如果沒有外國投資人的響應，其結果將使美國成為第二個1990年的日本。因此，歸根結底，美國能夠成功的擺脫債務危機，最終取決於全球其他國家是否願意為美國分擔一部分債務和實際損失。而對於全球其他國家而言，所得到的好處就是美國這個“消費大客戶”不會倒下，從而能夠繼續出口本國的商品，使得自身的就業和社會問題不至於惡化。這樣，全球的經濟模式得以恢複到次按爆發以前的老路上去。不過如果這條路最後真能走的通，那麽未來150美元甚至200美元一桶石油的時代也將很快到來。對於美國而言，真正的危機將是巨額財政赤字和債務對未來一代美國人所造成的巨大負擔，但是在財政部和共和黨拋出這樣一個拯救計劃時，居然沒有人對此發表憂慮，而民主黨人更多的是表示：不能隻救銀行，必須連購房者的債務一起減免，並且再次減稅刺激經濟。可見，兩黨雖然口頭上爭鬥得不可開交，但解決問題的思路卻出奇的一致，那就是：借自己的債，讓子孫後代去還吧。（據美國國會預算辦公室統計，美國的年均財政赤字將在2020年前達到年均1萬億美元的規模，看來目前實現這個目標將可以提前10年了。）