My Dairy 428 --- ZT 大道自然，精益求精

大道自然，精益求精 

——東方港灣投資管理公司

上證指數自6124.04點到1802.33點，跌幅70.56%，僅次於1929年美國大危機87.53%和日本1989年股市泡沫破滅78.90%的幅度。市場信心嚴重受挫，大部分投資者十分擔心中國資本市場的未來前景。在此危機降臨的時刻，我們希望與投資者交流我們在思考什麽？

一 關於市場問題

雖然市場先生的情緒總是喜怒無常的，她的脾氣我們早有感知，但在中外曆史上指數跌幅一年超過70%的情況是很罕見的，溫水煮青蛙，青蛙會死得“舒服”點，而開水煮青蛙，青蛙便會反應很“慘烈”，這麽快速的下跌，讓投資者有開水煮青蛙的感覺。所以一個成功的投資者和投資經理不光需要好的腦袋，更需要一個好的心髒，要忍受市場先生的反複無常的品性。投資需要智力，但更需要耐力，在資本市場上“耐力勝過腦力”（彼得·林奇）。

據國泰君安係統測算，目前市場平均動態市盈率已經跌至約12倍，與滬指曆史低點998點時14.31倍的市盈率相差不遠，基本上與國際相接軌。對我們關注的和已投資的上市公司用我們公司改良的DDM模型進行估值，無論用相對估值法，還是用絕對估值法，都有很好的安全邊際；投資者普遍恐慌，談股色變，這個時候，我們很希望我們和投資者都具有“逆向思維”的傾向，“眾人皆醉我獨醒”；大眾恐慌的時候，我們要勇敢點，我們要堅定點！

雖然在估值方麵我們需要認真檢討和反思，很後悔沒有在估值高位兌現部分利潤，但是我們相信一個好的競技選手不能總是回憶過去的失誤，生活在痛苦和挫折感中，而是哪裏摔倒，就從哪裏爬起來，相信下次會更好。就像有人問球王馬拉多納他的職業生涯中“哪個球踢得最好？”他堅定地回答：“下一個!”

二 關於估值問題

我們想借用萬科的一句口號說明投資與估值的關係： “大道自然，精益求精”。如果說尋找優秀的公司進行長期投資，分享公司成長的利潤和快樂，屬於“大道自然”層麵的話，力求估值相對準確，等到安全合理的價格去購入股份，則屬於後者“精益求精”的部分。

我們試圖尋找和探討最有效的估值方法，可惜我們的偶像巴菲特很少討論估值問題，通過學習，我們相信對企業和商業的深刻的理解是估值的根本，估值關鍵是將已有的相對估值法和絕對估值法用好，而不在於發明什麽“武功秘招”。

我們從美國最優秀的基金公司美盛公司（LEGG MASON）那裏學到“多因素估值法”，即用多種方法多種角度，同時做多種情景假設來估值，如果通過“多方匯診”，企業的內在價值有集中分布在有限的區域的話，即形成“企業價值的集中趨勢”，我們對企業的估值就會信心大增！

目前東方港灣的投資研究人員每周會對一到兩家上市公司進行認真的多方法的估值論證，力求相對的準確！對於估值，首先是精神態度，其次才是技術問題，我們相信“糊裏糊塗賺來的錢也會糊裏糊塗地輸掉”，我們希望能明明白白地、長久地賺錢。

簡而言之：估值方麵我們過去重視不夠，但我們正在進步中。在此，我想引用1967年巴菲特給早期合夥人的信中的一句經典與大家分享：“賺大錢的投資機會通常來源於正確的定性決策，但更多確定無疑的利潤則來自於那些正確的定量決策”。

三 我們的反思和對策

東方港灣在本土資本市場上踐行價值投資已有幾年，已有許多經驗和教訓可以回顧和總結。

“分類是研究的起點，數學是科學的基礎”。說到分類，我們目前認為價值投資可以細分成不同的類別，巴菲特的老師格雷厄姆希望買比淨資產還低的股票，而早年的巴菲特也把自己的投資分成三類：低估類（Generals）;套利類（Workouts）; 控製類（Controls）。而後期的巴菲特受費雪爾和盲格的影響很大，更看重公司的競爭能力和護城河的寬深。

至今日，我們認為長期投資是價值投資的一種方法，而且是最重要最有效的一種方法，但不是價值投資的全部，也隻有非常傑出和優秀的公司才值得長期持有。企業的內在價值可分為靜態價值和動態價值。從靜態來看，投資者以低於內在價值買進，假若短期內股價急升，以高於內在價值賣出，倘若投資者的買賣決策時基於估值的判斷，而非基於市場和行情的判斷，這也是很好的價值投資行為。從動態來看，優秀的企業會隨著時間的推移，它的內在價值得以提升，時間是優秀企業的朋友，長期價值投資，便是注重企業未來的動態價值，選定企業後，依靠時間和耐性，實際上就是用生命來贏得財富。

回到我們的反思和教訓吧，我認為我們過往對價值投資理解偏於單一，分類不夠清晰；對定量的估值不夠嚴謹和成熟。好在我們還有時間和機會在現有的經驗和教訓的基礎上，提升投資的境界，改進投資的技能 

最後，關鍵是針對目前市場的現狀，我們的對策什麽？我們的策略是非常清晰的：

首先，我們會加強對公司的分類研究，哪些是可以長期投資的，哪些是的可以階段性投資的，不同的類別應用不同的對策；同時優化估值的判斷。 

其次，對於我們已經投資的公司，基本麵正常的，我們會繼續持有，甚至增加投資。當別人恐慌的時候，我們倒是十分鎮靜的。

雖然我們投資暫時碰到回調和困難，我們堅持價值投資原則是不會變的，也希望“五十年不動搖”，但是我們的投資技能上一定會改變的，而且我們相信會越變越好。

此時此刻，是價值投資者堅定與否的分水嶺，東方港灣真誠地感謝我們的投資者和合作夥伴對我們的信任和耐心！我們別無選擇，隻有更加努力工作，為信任奉獻回報！