My Diary 306 --- 上證綜指跨越四千點的背後

中國股市（上證綜指）在短短的兩年內從９９８點起步到２００６年１２月的２２４５點，並在接下來的５個月之內，輕鬆越過４０００點大關，以至世人驚呼“龍市”的到來。雖然近日在中國證監會的嚴厲警告之下，上證綜指回落至３９００點，但年初至今的回報率仍然高達４９％。勢不可擋的股市不僅吸引了越來越多的散戶投資者湧入股市期望從牛市中獲利，而且也給中國的監管部門帶來極大的挑戰。

總的來看，有三個主要因素驅動中國股市長達３０個月的繁榮景象。首先是中國宏觀經濟的持續快速發展。根據 國家統計局最新公布的經濟數據， 07 年一季度中國實際 GDP 同比增長 11% ，高於 06 年四季度的 10.4% ；同期出口和貿易盈餘對 GDP 增長的貢獻率為 25%( 與 06 年四季度持平 ) 。隨著 總體經濟的加速增長，通貨膨脹預期升溫，但是中國央行在貨幣政策調整方麵卻相對溫和，這支撐了投資者對包括 A 股在內的人民幣資產增值的強烈預期。

其次是上市公司主營收入和淨利潤的大幅增長。 07 年一季度，國內上市公司主營業務收入同比增 長 54% ，而且在投資收益大幅增長的情況下，每股盈利增長高達 82% ，大大超過 2006 年上市公司 34% 的每股盈利增長。另外隨著 股權分置改革、市場大量擴容和企業治理標準的提高，中國股市的基本麵得到了很大改善，從而提高了投資者信心以及總體估值水平。具體來說，以滬深 300 指數作為衡量標準，市場估計的 A 股市場未來 12 個月預期市盈率和市淨率從 06 年以來分別提高了 70% 和 110% 左右， 2007 年動態市盈率接近 32 倍。

再次是中國家庭資產的巨大投資需求。由於投資渠道特別是債券市場的欠缺，普通中國家庭的金融資產仍以現金和銀行存款的形式為主。目前這些資產總量約為 2.5 萬億美元，約為 GDP 的 88% 和 A 股流通市值的 390% 。由於中國目前的通貨膨脹率（ 3% ）已經超過了 銀行存款稅後年回報率（ 2.23% ），家庭儲蓄很自然得流向了年回報率高達 50% 的 A 股。另外，即便在非流通股解禁、大量 IPO 上市以及股價大幅上漲推動下，目前 A 股市場的可投資規模相對於居民存款還相對較小，或者說股市所麵對的國內投資需求仍然是巨大的。而 QDII 可投資範圍擴大、海外紅籌股回歸和發展企業債市場等緩解供求矛盾的措施並不可能在短期內發揮作用，因此股市出現需求與供給失衡，從而催生價格泡沫。

誠然，上述所提到的中國目前麵對的經濟、金融和市場結構問題也曾在其他經濟體的早期發展階段出現過，但一個根本的不同之處在於中國的固定匯率製度使得政府很難控製銀行的信貸增幅。為了控製人民幣匯率升幅，中國央行今年或許需要衝銷近 5000 億美元的外匯儲備增幅，這在世界經濟史上是絕無僅有的。隨著累積的額度越大，滾動衝銷的金額也越大，這使得央行公開市場操作越來越難，而相應產生的銀行貸款的快速增長也直接或者間接的通過不同的渠道流入股市。 A 股價格在流動性的推波助瀾之下，其上漲速度已大大超過上市公司的盈利增長。

另外，股市出現泡沫並不那麽可怕。 20 世紀 90 年代，日本和台灣股市的整體市盈率甚也曾超過了 60 倍。問題在於如果股市出現泡沫是因為投資者僅僅基於股價正在上漲而不是上市公司的基本麵而購買股票，那麽投資者是否有信心繼續這樣一個“吹泡泡”的過程則實在讓市場置疑，而這也是目前參與股市的各方所麵對的 首要 風險。

根據中登公司數據，滬深兩市僅 今 年 4 月新增 A 股帳戶達 478 萬戶， 新增基金帳戶為 193 萬戶，因此 4 月份的單月新增 A 股開戶數已經超過去年全年新增開戶總數（ 308 萬）。截至 4 月底，國內散戶投資者開戶數量已經達到 9400 萬戶，約占總人口比例的 7 ％，而在 2001 年這個比例隻有 5 ％。更令人吃驚的是，約有 17 ％的現有賬戶是在過去 4 個月內開立的。從持有市值比例上看，雖然機構投資者占 40 ％，非機構投資者占 60 ％；但非機構投資者在前 4 個月交易量占比超過了 85 ％。另外， 4 月份個股日均換手率高達 6 ％，遠遠超過 2006 年全年 2.4 ％的水平。

根據日本和台灣股市的曆史經驗，個人投資者數量巨幅增加的時候也就是泡沫開始膨脹和投機行為盛行的時期。而 4 月以來，以散戶為主導中國股票市場重現了同樣的局麵：市場成交量急劇放大、股市頻繁的盤中震蕩以及很高的市場換手率。另外，隨著個人投資者對市場的影響與日俱增，股市的估值體係也嚴重偏離公司的基本麵。根據 WIND 網站的績優股和虧損股指數，年初至今，低質股的表現相對優於高質股，這反映了投資者的風險偏好傾向於沒有穩固基本麵支撐的股票，而僅僅基於業績複蘇或者是各種沒有根據的市場傳言。

隨著股市投機風氣日漸濃厚，監管部門也試圖在不打擊投資者熱情的同時遏製 股 市泡沫的膨脹速度。四月以來，包括人行行長周小川，全國社保基金副理事長高西慶和證監會副主席範福春在內的多位高層官員一再提醒投資者應該對 股 市泡沫和市場風險有清醒的認識。甚至連國家統計局也罕見地在 4 月 28 日發表評論認為 股 市泡沫在加大，股價操縱和違規炒作給市場帶來了較大的風險。 5 月 12 日中國證監會則向銀行和券商下發通知，要求進一步加強投資者教育，強化資本市場監管，以切實防範市場風險。

在強勁的宏觀經濟增長和政府高度關注的背景下，來自於貨幣政策和行政調控的政策風險也在提高。為防止經濟增長過熱，央行在過去不到 12 個月的時間裏已七次上調存款準備金率，而央行在過去一年中還曾三次上調貸款利率、兩次上調存款利率。同期為配合上述貨幣政策的執行力度，央行計劃特別發行總額為 1,000 億元的三年期票據，並很可能會在年內再加息兩次以繼續收緊當前寬鬆的貨幣環境。另外，由於行政措施對中國經濟和股票市場更有效，因而麵對可能出現的經濟過熱和通貨膨脹壓力，政府可能采取包括征收資源稅和投資資本所得稅、凍結所有投資項目和加大打擊違規交易行為的力度等更為嚴厲的措施，來達到控製經濟增長數度和遏製股市泡沫的目標。

上證綜指超越 4000 點之所以引起投資者乃至監管部門的密切關注，也因為中國的資本市場曆史上曾經經曆過幾次在投機行情後的市場暴跌，其中就包括 95 年的國債市場崩盤和 05 銅期貨市場的劇烈振蕩。如今中國股 市在暴漲之後可能出現的大幅波動更是與政府在下半年 “ 十七大 ” 召開和奧運會臨近前所不斷強調的“和諧發展”的大背景所相悖的。

另外，股市短隨時間內的一再飆升也讓人們看到中國股市依然不成熟的一麵和中國經濟仍然麵臨的風險。由於目前 A 股總市值約占 GDP 的 72% ，而 2001 年中國股市位於頂峰部時， A 股市值僅占 GDP 的 50% 。由於目前個人投資者大約持有 A 股市值的 20% （約占中國家庭金融總資產的 15% ），中央政府越來越擔心一旦股市暴跌會對普通投資者乃至社會穩定產生巨大的影響。再者，如果 A 股市場再度形成資產泡沫，很多改革成果將可能會前功盡棄：中國股市剛剛複蘇的融資能力再次遭到削弱；中國家庭金融資產從銀行儲蓄轉型的前景再次黯淡；同時中國銀行體係的係統風險也將無法得到改善。

（寫於僅代表個人觀點，與公司無關）

May 16, 2007