My Diary 220 --- 買了回程票的石油美元（二）

 

買了回程票的石油美元（二）

 

石油美元哪裏去？

同來自其它經濟活動的美元一樣，這些石油美元要麽被消費掉，要麽被儲蓄起來。但無論是那種方式，絕大部分的石油美元將重新流回石油消費國，從而部分抵消由於高企的原油價格對消費國經濟帶來的負麵影響。這是因為對於國內儲蓄率高達GDP的40%的石油出口國家，他們並不需要這些額外的石油美元來支撐總消費，即使它們可以將這些美元結餘用於從歐盟或者亞洲國家進口高技術產品或者日用品，並一定程度上維持全球的消費需求。所以，這些過剩的石油美元必然要被存進銀行，並最終被投入國際資本市場來對衝石油消費國的巨額經常項目赤字，或者從另一個角度來看，就是把錢再貸給那些需要償付高額能源賬單的工業國消費者。

另外，曆史也證明了如何正確的運用這些由於短期油價波動所帶來的多餘美元對於石油出口國的經濟發展即可能是個祝福也可能是個詛咒。因為過多的石油順差不僅這些國家不斷突破原有的政府預算，而且還推遲了必要的經濟結構性改革。因此，這次石油出口國的政府變得非常謹慎從事。以OPEC為例，在1973-1976間，有超過60%的美元盈餘被用於商品和服務進口，而在1978-1981年這個比例更高達75%。然而與前兩次石油危機不同的是，IMF預計在2002-2005的三年間，海灣石油國家隻消費了它們大約40%的石油美元總盈餘。另外，受益匪淺的俄羅斯政府去年不僅利用所得到的$109 billion石油順差加快了償還外債的步伐，還成立了石油穩定基金為將來的能源價格波動未雨綢繆和為社會福利留下一筆必要的資金。

再者，從全球資本市場特別是美國國債市場來看，由於剩餘石油美元的回流大大增加對外國金融資產的需求，從而推高了石油進口國的資產價格，並降低了該國的債券收益率，其結果是負負得正，大量低成本資金的湧入反而促進的石油消費國經濟活動。2005年12月27日，美國十年期國債收益率竟然滑落至兩年期國債收益率的水平，而這種長短期利率convergence的現象在過去５年間都沒有發生過。以國債投資為例，據美國官方的不完全統計，僅在05年的9、10月份，外國投資者購買美國證券的淨增加額就分別達到$101.7billion和$106.9billion。而以上的統計數據還不含那些不受監管的Hedge Funds及Offshore Financial Institutions透過英國銀行和加勒比海的避稅中心，如Bahamas、Bermuda和 Cayman Islands等，進入美國各類證券市場的資金。另外，根據一份總部位於德國慕尼黑的Hypo Vereins Bank的研究報告，國際投資者同期往他們的投資組合中共增加$716billion的包括公司股票、債券或各類長短期國債在內的各類美國證券。來自BIS的最新數據也顯示，OPEC國家的銀行間存款的美元比例也從2004年初的61%增加到截止2005年末的71%。

另外，海灣國家的主要證券市場的火爆程度也反應了區域內投資需求遠大於供給的局麵以及個人投資者的本土安全感的心理因素。根據Bloomberg的統計，2005年Dubai金融市場指數的年回報率高達131%，位居世界首位；接著是沙特Tadawul All Share Index 的99%和科微特的SEI指數的85%。因此，比起S&P500的4%的年回報率，投資者已經發現因石油美元盈餘而受惠的國家和地區不光光是美國。再者，從跨國公司的股票投資和商業並購的角度來觀察也可以得到很多關於石油美元流向的線索。比如：在沙特王子Alwaleed 表示要投資日本Sony公司股票後，Sony股票價格達到了29個月來的最高點，另外，2005年１月，Dubai International Capital對美國Daimler-Chrysler集團投資$1billion，緊著３月份，這家投資公司購買了一個名為 Tussauds Group以經營主題公園為主的娛樂集團。１０月份迪拜國有的肉製品加工企業DP World參加了英國最大的肉類和冷凍食品公司P&O的競標，並出價高達3 billion英鎊 (約$5.2 billion) 。

 

黑色石油=綠色美元?

最後一個問題是：在多大程度上這些源自黑色石油的資金能夠影響未來綠色美元的走勢？之所以有這個問題是因為國際間原油的交易和結算均以美元為基礎，隨著石油價格的上漲，市場對美元的需要量必然要大幅度增加。然而，從金融和外匯市場來看，美元的下一步走勢將決定於石油出口國是否繼續增持以美元計價的資產還是將手頭的石油盈餘通過掉期交易轉為歐元。由於絕大部分OPEC國家的貨幣是與美元直接掛鉤的，這就意味著海灣國家將象那些位於亞洲的出口導向型國家一樣繼續對這種綠色交易中介青眼有加。然而，與中國的貿易順差不同的是，石油美元並不能作為一種官方儲備(official Reserve)進行監管，因此央行對外匯儲備的流動性和回報率的限製條件並不適用此類國家基金，而隻能通過設立石油穩定基金等形式進行統籌管理。這間接反映出通過石油出口國通過石油盈餘所持有的美元資產並不象亞洲國家那樣穩定，雖然說目前大部分資金十流向了相對流動性較強的美元資產，並造成了2005年美元對主要貨幣匯率的相對強勢，但隻要未來美元有什麽風吹草動，這些黑色石油資金難免不另投嫁他人。以俄羅斯為例，雖然美元仍然占該國外匯儲備的６５％，但是連普京總統都公開表態支持俄央行增加歐元資產以及增加黃金儲備的行動。

事實上，我相信包括新任主席Bernanke在內的眾多美國經濟政策製定者的心理都很明白，唯一可以解決全球性的經常項目失衡問題的藥方就是鼓勵美國人多儲蓄的同時也促進包括石油輸出國和亞洲新興國家在內的經濟體多消費。但是，這種政策和消費導向的風險在於美元將處於一個非常脆弱的境地，甚至可能動搖美元的國際儲備貨幣的地位，並引發世界範圍內的經濟大衰退。

那麽對石油輸出國的匯率政策又會有什麽影響呢？同中國和其他亞洲國家一樣，大多數石油輸出國家的貨幣也是通過政府對外匯市場的有力幹預來保持本國幣值相對美元的貶值和匯率穩定性，這讓我想到一個別的話題，美國政府是否也應該要求這些石油輸出國家重新評估它們的幣值呢？答案仍然是，重估石油輸出國幣值對削減美國經常項目赤字起不了多大的作用，這與人民幣同理。治本的方案仍然是上一段的最後一句話：美國人多存錢，其他人多花錢。不過，也有經濟學家指出，石油輸出國的貨幣幣值應該緊扣全球商品價格（Commodity Price)，而不是美元。這是因為，通過盯住美元，這些經濟體實際上不得不采納Fed的貨幣政策，從而當利率水平太低時，過剩的國內流動性將引起通貨膨脹和虛抬資產價格。事實也正如預測的那樣，在過去兩年內，中東石油國家的廣義貨幣供給提高了25%，而同期的通脹平均值也上升了大約9%。因此，為了平抑國內的物價水平，這些石油經濟體就必須采用更靈活的匯率製度和貨幣政策，比如俄羅斯的“Managed Float ” 製度。

總之一句話，高漲的能源價格，不僅給石油輸出國帶來滾滾的石油美元，也決定了這些國家必然要在削減全球性的經常項目失衡的過程中扮演一個十分重要的角色。增加進口、上調本國幣值或者增加政府支出和開放國內市場都是一係列可供選擇的方案。

 

寫於2006年1月5日多倫多